2025 年 12 月 18 日 相关研究 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 奕强 A0230524110003 luangiang@swsresearch.com 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 A0230525100003 wangzy@swsresearch.com | 1．前世：2022 年之前 30Y 国债关注度不高 5 | | --- | | 2. 今生: 2022 年-2024 年, 30Y 国债定价权向交易盘转移 | | …… | | 2.1 定价"物价持续偏低" 叙事+缺少技术变革… 2.2 流动性改善是催化剂， "资产荒" 是主驱动 … | | 3.今生: 当下 30Y 国债面临"资产荒"缓解与供需结构错配 | | …… | | 3.1 "资产荒"缓解的镜像：我国 AI 技术突破叠加反内卷，经济预期扭 | | 转 …………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………………… ...

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。