核心观点 - 报告核心观点认为，近期债券市场的高波动主要源于三大矛盾，其中债券供需失衡是主要矛盾，政策预期差和物价回升预期次之，基本面和流动性并非主因[2] - 报告指出，在当前的利率环境下，杠杆策略可能比久期策略更稳健有效，而长久期资产需要经历较长时间的重定价[2] 对近期债市高波动的思考 - 影响债市走势的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差（特别是货币政策） > 物价回升的中期预期[2] - **供需失衡**：主要体现在长久期资产上，原因包括：1）债券供给偏长（财政扩张，净供给量上升且久期拉长）与货币供给偏短（央行投放长钱集中在1年以内）的矛盾，导致长短端利差靠市场机制引导，在供给量偏大的环境下，长久期资产波动放大[2]；2）长久期资产买方需求结构发生变化，2022-2024年“银行+保险+交易盘+公募”需求共振，但2025年保险边际转弱、银行被动承接更多长债、交易盘被套牢，导致长端需求更脆弱，供需矛盾被放大[2]；12月和明年1月前半段政府债券供给规模较小，供需失衡将有所缓和，但需注意明年供给上量时的影响[2] - **政策预期差**：可能加大市场情绪波动，对“灵活高效运用降准降息等多种货币政策工具”的解读是：1）“灵活高效”或体现不轻易用，一旦用则需保证时机最恰当、效果最大化[2]；2）“多种货币政策工具”表明不仅限于降准降息[2]；降准方面，开年后可能是值得观察的第一个窗口期，但这有赖于1月上旬和中旬买断式逆回购操作力度，若净投放偏大则降准概率下降[2]；降息方面，全年降息1次的概率较大，可能作为十五五开门红一揽子政策的一部分，春节后两会附近可能是值得关注的第一个窗口期[2] - **物价回升预期**：是中期维度需考虑的因素，基数原因将推动2026年物价水平继续改善，同时2026年反内卷将持续推进，供给侧与需求侧发力可能加速物价修复，但当下物价还不是构成债市压力的核心因素，重点观察2026年CPI与PPI的环比走势[2] 长债的赔率与胜率分析 - 自今年5月份以来，流动性转松、资金利率维持低位，基本面走弱提高了长债胜率，但存单利率刚性制约了10年国债的下行空间[2] - 这造成了10年国债利率上行、下行的不对称性：上行相对简单（可由股市走强资金分流、基金销售费用新规、机构赎回压力等因素引发），但要下行条件较为苛刻，不仅需要基本面走弱和资金宽松，更需要存单利率下降（而降息是前提条件）[2] 久期策略与杠杆策略比较 - 今年以来，久期策略持有体验感较差，考虑到2026年曲线可能进一步陡峭化修正，且长久期资产双边波动加大，久期策略有效性下降[2] - 资金低位运行且波动下降，套息空间上升，杠杆策略可能比久期策略更稳健、更有效[2] - 久期策略的机会更多体现在脉冲调整后的博弈窗口、降息预期下的短暂埋伏期[2] 市场结构与操作建议 - 资金松、汇率稳、理财扩容的环境下，中短久期信用债表现稳健，但长债和超长债可能需要经历较长时间的重定价，定价权将从交易盘转移给配置盘[2] - 操作上，交易性资金建议重点关注理财行为（中短久期套息+杠杆），配置型资金重点关注保险行为（寻找超调后的合适买点）[2] - 图表显示，近期证券公司、基金公司加大了卖出20-30年国债的力度[3]，而大型商业银行/政策性银行等机构是净买入方[4] - 图表显示，尽管资金宽松（R001处于低位），但1年期存单利率保持刚性，制约了10年国债利率的下行空间[6][7] - 图表显示，中长期利率型纯债基金的久期已快速下降[9] - 图表显示，尽管银行间和广义基金的杠杆率近期有所回升，但仍处于历史同期偏低水平[13][15] - 图表显示，资金宽松持续、波动下降，信用债套息空间（以3年AA中票-R001利差衡量）已上升至接近2.5%的水平[18]

核心观点 - 30年期国债的定价权经历了从配置盘（以保险为主）到交易盘（以基金等为主），再到当前可能向配置盘回归的迁移过程，其主线驱动逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债自身流动性的改善[1][66] - 当前30年期国债面临“资产荒”边际缓解与“财政长供给、货币短供给”的期限错配双重压力，导致其进入重定价阶段，收益率上行压力较大[1][41][51] - 未来做多30年期国债的时机不应简单依据期限利差的历史分位数，而需等待“资产荒”逻辑再度强化或配置盘（尤其保险）需求边际回归[1][71] - 缓解30年期国债收益率上行压力有价格和流动性两条路径，但货币工具期限偏短使得流动性路径可能仅是“缓释”，预计30年期国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[1][72] 30年期国债定价权的历史演变 - **阶段一（2022年之前）：配置盘定价，关注度不高** - 供给端：30年期国债年度发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元，供给不足导致流动性较弱[1][6][10] - 需求端：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低，例如2022年全年保险机构累计净买入20-30年期国债622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[1][6][8] - 定价逻辑：配置盘以10年期国债收益率为锚，评判30年期国债静态收益率的高低，导致30年期与10年期国债期限利差在2019年至2021年间呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][12][15] - **阶段二（2022年-2024年）：定价权向交易盘转移** - 表现：30年期国债成为债市“风向标”，投资者持有体验较好，例如2024年持有收益高达21%，风险收益比较高[13][16] - 驱动因素一（宏观叙事）：2021-2023年我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度持续为负，同时美国引领AI科技浪潮，投资者对我国“旧经济”增长不乐观，推动债市收益率进入顺畅下行通道[1][18][23][25] - 驱动因素二（资产荒与流动性）：信用收缩引发“资产荒”，资金涌入债市，拥抱久期策略成为必选项，2021-2024年连续四年久期策略表现优于杠杆策略[1][30][35]；同时，超长期特别国债发行（如2024年1万亿元）和TL合约上市，显著改善了30年期国债的流动性，其活跃券规模从2021年的约500亿元抬升至2500亿元附近，交易活跃度提升[1][22][29][31] 当前30年期国债面临的挑战 - **“资产荒”出现边际缓解迹象** - 权益市场表现：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征，与过去快速上涨的牛市不同，反映投资者对风险资产的回报预期在改善[1][42][43] - 分红回报提升：红利指数股息率中枢持续抬升，与政策鼓励上市公司提高股东回报相关，使得资金在“久期之外”能找到相对确定的收益来源[1][42][46] - 经济预期扭转：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型）打开了经济增长的想象空间，30年期国债不再完全按照“旧经济”线性外推定价，这解释了为何2025年第三季度基本面数据（如基建、制造业和地产投资同比加速走弱）回落，但债市反应不敏感[1][47][48][49] - **供需结构出现错配** - 第一层矛盾（财政货币期限错配）：政府债供给期限拉长（存量政府债中10年以上期限占比从2021年末的15.4%升至2025年11月末的17.6%），但央行提供的流动性期限偏短，导致利率传导在收益率曲线上出现“断点”，表现为短端利率（如1年期国债）易下难上，而5年期以上中长端及30年期国债下行弹性不足[51][52][55][56] - 第二层矛盾（交易结构变化放大波动）：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高（测算显示其对固收类资产收益率要求或在2.5%附近），并减配债券、增配权益[58][61][67][73]；同时，债市高波动导致以中长期利率债基为代表的交易盘陷入“净值承压-负债端赎回-被迫卖债”的链式反应，放大了市场波动，30年期国债从“供需两旺”转为“供大于求”[58][60][63][64] 未来展望与路径 - **定价权可能正向配置盘回归** - 2025年债市波动加大，对择时能力要求高，交易盘（如债基）受挫，边际定价能力下降，30年期国债收益率企稳可能需要稳定的配置资金入场[66][68] - 定价权正处于从交易盘向配置盘转移的过程中[66][68] - **做多时机与缓解路径** - 做多时机：需等待“资产荒”逻辑再度强化（如旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢导致宏观叙事重新偏弱）或配置盘（尤其保险）边际需求回归[1][71] - 缓解路径： 1. 价格路径：长端收益率进一步调整至配置盘认为“有价值”的区间，吸引边际需求回归以实现供需再平衡[1][72] 2. 流动性路径：资金面更显著宽松，抬升全市场承接久期的能力，但由于货币工具期限偏短，改变市场资金期限结构难度大，此路径可能仅是“缓释”而非“根治”[1][72] - 综合判断：30年期国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中，其定价将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[1][72]

市场策略观点 - 机构建议把握中短端信用债套息价值的确定性，关注成分券估值性价比的回升 [1] - 在震荡调整行情与流动性宽松状态下，票息策略可能相对占优 [1] - 近期信用利差空间回升后，建议关注3年左右的信用债参与机会，但信用下沉需把握尺度 [1] - 杠杆策略的确定性被认为更高 [1] - 此前或受部分银行自营赎回信用债ETF影响，成分券调整幅度较大，与非成份券的溢价有所收敛 [1] - 考虑到年底信用债ETF的潜在排名压力，近期可关注成分券性价比的回升 [1] - 在公募基金费率新规未落地的背景下，对信用债拉久期（尤其是5年以上）仍需保持克制 [1] - 可适度关注近期二级资本债和永续债发行放量下新券的参与价值 [1] 公司债ETF市场表现 - 截至2025年12月12日15:00，公司债ETF(511030)上涨0.02%，实现4连涨，最新价报106.61元 [4] - 截至2025年12月12日，公司债ETF今年以来累计上涨1.44% [4] - 公司债ETF盘中换手率为11.31%，成交30.65亿元，市场交投活跃 [4] - 截至12月12日，公司债ETF近1周日均成交额为25.74亿元 [4] - 公司债ETF最新规模达270.93亿元，创近1年新高 [4] - 公司债ETF最新份额达2.54亿份，创近半年新高 [4] - 公司债ETF近12天获得连续资金净流入，最高单日获得6.72亿元净流入，合计净流入14.02亿元，日均净流入达1.17亿元 [4] - 截至2025年12月12日，公司债ETF近半年最大回撤为0.28%，相对基准回撤0.04%，回撤后修复天数为29天 [4] - 公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [4] - 截至2025年12月12日，公司债ETF近1月跟踪误差为0.008% [4] 公司债ETF产品信息 - 公司债ETF紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数 [5] - 该指数以主体和债项评级AAA的上交所公司债为基础，按照中债市场隐含评级分组并以利差因子进行细分 [5] - 该指数可作为投资中高等级公司债的业绩比较基准和投资标的 [5] - 中债-中高等级公司债利差因子指数的财富指数代码为CBC00701，基期为2015年6月30日，基点值为100 [5] - 指数包含待偿期分段子指数，每季度第一个银行间市场工作日调整指数成分券 [5]

债市行情 - 国债期货主力合约全线收跌，30年期、10年期、5年期和2年期主力合约分别下跌0.26%、0.1%、0.08%和0.01% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍小幅上行，30年期、10年期国债及国开债收益率上行约0.35-0.5BP [2] - 中证转债指数收盘上涨1.14%至494.59点，成交金额790.24亿元，多只个券涨幅超过7% [2] 海外债市 - 美债收益率涨跌不一，2年期和3年期分别上涨1.67BP和2.39BPs，10年期持平，30年期下跌0.29BP [3] - 日债收益率多数小幅上行，10年期日债收益率走高1.2BP [4] - 欧元区主要国债收益率多数下跌，10年期法债、德债、意债和西债收益率分别下跌4.7BPs、1.5BP、2.9BPs和2.4BPs [4] 一级市场 - 国开行3年期和7年期金融债中标收益率分别为1.6611%和1.8648%，全场倍数分别为3.09和3.63 [5] - 进出口行1.2521年期固息债中标利率为1.3875%，全场倍数2.12 [6] 资金面 - 央行开展1900亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，因当日有928亿元逆回购到期，实现单日净投放972亿元 [7] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种下行10.0BPs至1.315% [7] 机构观点 - 机构认为央行货币政策报告再提稳增长并删除"防空转"表述，宽松预期仍对债市构成利好 [1] - 有观点指出解决利率传导梗阻有助于打开宽松空间，并分析此前债市利率倒挂与银行内卷竞争导致的贷款利率走低有关 [8] - 策略建议以票息策略为主，辅以杠杆套息和灵活的长端波动操作，不建议单边押注久期策略 [9]

文章核心观点 - 文章通过反向思考的方式阐述如何避免因错误的金钱观和消费行为而导致痛苦而非直接指导如何获得幸福[1][9] - 成功和幸福的关键在于识别并避开常见的认知和行为陷阱而非寻找一个通用的成功公式[1][9] 错误的金钱观与消费行为 - 将幸福寄托于达到更高社会经济阶层忽略当前所处阶层曾是过去追求的目标[2] - 以牺牲时间自由为代价追求物质财富带来的社会地位[3] - 将金钱作为身份认同核心过度思考金钱本身而非如何用其构建生活[4] - 花光绝大部分收入导致生活依赖他人决策而他人可能并不关心其福祉[5] - 幻想更多钱能解决所有问题或极端认为金钱是万恶之源这两种观点均具危险性[5] - 秉持极端储蓄观念将存钱视为爱好而非改善生活的工具[5] - 将个人成功归因于自身努力失败归咎于运气评判他人时则采用相反标准[6] - 通过比较自身内在与他人外在假定他人物质财富等同于全面幸福[6] - 忽视消费行为背后的社会情感成本及为未来设定的更高消费门槛[6] - 将净资产等同于自我价值将金钱视为人生成功的最终计分卡[7] - 将财务决策视为纯数学题忽略情感价值和心灵滋养需求[8] - 盲目采纳与自身需求不同者的建议渴望社会或营销者定义其欲望[8] - 将生活方式期望锚定在最成功的人身上导致即使取得成就仍感不足[8] - 让期望增速超过收入增速对生活中的进步缺乏感激[8] - 为获得不需要的东西而冒险失去必需品如为微薄加薪破坏重要关系[8] - 高估因拥有物质而获得的关注度误将他人羡慕视为钦佩[9] - 坚信自己拥有全部答案拒绝尝试新事物对相反信息激烈抵抗[9] 避免陷阱的建议 - 在预算范围内尝试多种花钱方式并果断舍弃无效项目[11] - 易受广告影响程度与对生活满意度呈负相关[12] - 学会迅速拒绝不适合的消费比知道该买什么更重要[13] - 能坦然承认某些消费尝试不适合自己表明处于正确的花钱道路上[14] - 长期财富积累依赖微小持续决策的复利累积而非少数重大决策[15] - 贪婪和恐惧是大多数理财错误和遗憾的根源[15] - 储蓄时像悲观主义者投资时像乐观主义者[15] - 在金钱方面做得好关键在于理解杠杆策略[15]

整体市场表现 - 截至2025年9月4日，理财公司人民币公募现金管理类产品近6个月的七日年化收益率均值为1.447% [5] - 同期，美元现金类产品七日年化收益率均值为3.942% [5] - 人民币公募现金类产品合计4922只，其中近6个月七日年化收益率均值超过2%的仅有55只，占比1.1% [5] - 收益处于1.5%至2%区间的产品数量为1561只，占比31.7% [5] - 大部分产品（3306只）收益处于1%至1.5%区间，另有3只产品收益低于1% [5] 领先产品排名 - 苏银理财“启源现金5号J”以近6个月平均七日年化收益率2.897%位列榜首 [3] - 苏银理财“启源货币2号(ESG主题)F”以收益率2.809%排名第二 [3] - 华夏理财“现金管理类理财产品83号 D”以收益率2.472%排名第三 [3] - 榜单前十名产品的起购金额普遍为0.01元，显示出低投资门槛特征 [3][4] 领先产品运作策略 - 苏银理财“启源货币2号(ESG主题)”资产配置集中于银行存款、回购、同业存单及证券公司债等低风险资产，并运用梯形策略和适度杠杆 [6] - 该产品在市场利率下行背景下，通过控制资产稀释速度和配置高收益资产支持证券来维持静态收益 [6] - 华夏理财“现金管理类理财产品83号”在债券收益率处于高位时择机配置，并运用杠杆策略增厚收益 [6] - 该产品流动性管理策略包括持有充裕现金类资产，以及配置高流动性、易质押的银行存单和中高等级信用债 [6]

信用债ETF交投活跃 - 受纳入质押式回购交易推动 信用债ETF成交显著活跃 6月11日两只基准做市信用债ETF成交额均超百亿元 [1] - 南方上证基准做市公司债ETF成交额突破155亿元 较上一交易日增长逾70亿元 刷新单日成交额历史纪录 [2] - 易方达上证基准做市公司债ETF成交额超过90亿元 华夏上证基准做市公司债ETF 天弘深证基准做市信用债ETF 博时深证基准做市信用债ETF成交额均在60亿元以上 [2] 信用债ETF规模快速扩张 - 截至6月10日 已有4只基准做市信用债ETF规模突破百亿大关 包括易方达上证基准做市公司债ETF(13724亿元) 南方上证基准做市公司债ETF(13214亿元) 海富通上证基准做市公司债ETF(10762亿元) 华夏上证基准做市公司债ETF(10168亿元) [2] - 博时深证基准做市信用债ETF规模达9012亿元 广发深证基准做市信用债ETF规模达827亿元 天弘深证基准做市信用债ETF 大成深证基准做市信用债ETF规模均在70亿元以上 [2] - 近一个月以来 易方达 南方 海富通 华夏4只基金资金净流入规模均在50亿元以上 广发深证基准做市信用债ETF净流入超40亿元 天弘 博时 大成深证基准做市信用债ETF净流入均超30亿元 [3] 杠杆策略提升吸引力 - 投资者可通过"买入ETF-质押融资-再投资"杠杆策略增厚收益 增强产品吸引力 [1] - 信用债ETF纳入质押库后 投资者可质押融资缓解短期流动性风险 也可融入资金加大杠杆 更灵活进行股债轮动配置 [3] - 机构投资者通过ETF质押融资能提高资金利用效率 在纯债策略中实现杠杆增厚效果 在多资产策略中快速捕捉投资机会 在结构化投资策略中创设更高效利差交易策略 [4] 政策利好拓展投资群体 - 信用债ETF纳入通用质押式回购标的被业内称为"补齐发展短板"的关键举措 [4] - 该政策显著增强投资吸引力 提升机构持有ETF意愿和信心 同时有望扩大潜在投资群体 [4] - 除传统配置策略外 对流动性要求更高或需要灵活杠杆交易的特定策略(如量化投资 套利策略等)将从中受益 [1][4]

报告核心观点 近期债市调整或是市场自发消化过高风险偏好，虽利空轮动但决定债市方向的主线变量未变，调整后债市或对利多敏感、对利空钝化，若央行呵护资金面，债市有望快速修复，7月可关注杠杆和子弹策略 [1][4]。 各部分总结 利空轮动，债市调整 - 7月7 - 11日资金收敛、利空轮动，债市震荡上行，长端和短端国债收益率均上行 [11] - 本周影响因素包括资金利率反弹、关税税率调整、通胀数据出炉、监管猜想、棚改重启预期和险企考核调整等 [15] - 短端跟随资金定价，长端受利空干扰，利率债曲线熊平，信用调整集中在长端，曲线恢复陡峭，同业存单提价发行 [16] 主线未变，调整均是机会 - 7月初债市平稳，9 - 11日进入调整区间，原因多样，市场处于“满弓”状态，久期与杠杆高位，做多力量不足 [22] - 主线变量未变，利率调整压力初步释放，需关注资金面和关税问题，资金面7月中旬承压，缺口约2.3万亿元，央行或增加投放，关税问题有谈判空间，市场暂不定价 [25][31] - 债市定价或由股市切换至基本面，调整后10年、30年国债处于高位，若央行呵护资金面，债市或修复，7月可采用杠杆和子弹策略 [36][39] 理财规模维持千亿级增幅 - 周度规模：6月30日 - 7月6日理财规模季节性回升，本周（7月7 - 11日）持续抬升，环比增1333亿元至31.52万亿元，7月二、三周多稳步上涨 [43] - 理财风险：理财产品净值增幅收窄，区间负收益率小幅上升，近1周负收益率升至1.06%，近3个月降至0.21%，破净率升0.02pct至0.4%，业绩不达标率降1.1pct至15.1% [49][55] 杠杆率：市场开启去杠杆 - 7月7 - 11日资金价格上升，银行间质押式回购成交规模回落，平均隔夜占比下降，存单发行提价，银行间和交易所杠杆率及非银机构杠杆率均下降 [63][66] 利率债基降久期 - 7月7 - 11日，利率型中长债基久期中枢压缩至5.21年，信用型中长债基久期中位数拉伸至2.55年，短债及中短债基金久期中枢先升后降 [73][78] 政府债发行量维持4000亿 + - 7月14 - 18日政府债计划发行规模4642亿元，国债计划发行量减少，地方债发行量提升 [80] - 地方债：本周及7月14 - 18日发行和净发行情况明确，1 - 7月18日新增地方债累计发行占全年额度55%，剩余额度23169亿元 [84][85] - 国债：7月14 - 16日发行国债2130亿元，1 - 7月16日累计净发行占全年额度59%，剩余额度27638亿元 [86] - 政金债：7月7 - 11日发行政金债1650亿元，1 - 7月14日累计净发行同比多4716亿元 [87]

金融稳定与增长 - 金融稳定是增长的基石 [1] - 英国借款人具有韧性 银行业能够提供支持 [1] 风险与不确定性 - 风险和不确定性仍然很高 [1] - 全球前景风险仍然高企 [1] - 对杠杆策略表示特别关注 [1] 市场趋势与政策 - 收益率曲线陡峭化是全球趋势 不仅限于英国 [1] - 量化紧缩(QT)是一个开放的选择 [1] - 发布讨论文件旨在增强回购市场韧性 [1]

英国央行政策关注点 - 英国央行行长贝利明确表示对杠杆策略保持高度关注 [1]