报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前押注30Y与10Y国债利差收敛以及30Y地债与10Y国债利差收敛的胜算较大[1][2][3] 相关目录总结 30Y与10Y国债利差分析 - 10Y是国债收益率曲线受关注期限，30Y与10Y国债利差是对比两者投资性价比指标，分位数越高30Y投资性价比越高[1][7] - 中等时间周期里30Y与10Y国债利差有均值回复特征，2010年1月至2022年12月利差基本在40 - 80bp区间，中位数57bp[1][7] - 2022年12月后利差先下行后抬升，2026年3月31日利差为53.5bp，处于2010年1月以来的52%分位数，达历史中性水平[1][7] - 利差与10Y国债收益率正相关，Pearson相关系数0.44，可建立OLS模型计算利差拟合值，实际值会向拟合值回复，当前实际值53.5bp高于拟合值37.6bp，有回复动力[1][7] 30Y与10Y国债收益率比值分析 - 该比值侧重从静态收益率、持有期票息收入衡量投资性价比，也有均值回复特征[2][10] - 当前30Y和10Y国债收益率分别为2.35%和1.82%，比值1.29，为2020年6月以来最高值，未来比值回落是时间问题[2][10] 30Y地债与10Y国债利差分析 - 当前30Y地债与10Y国债利差为79.3bp，处于2021年1月以来的82%分位数，基本回到2022年3月水平[3][12] - 当前30Y地债与10Y国债收益率之比为1.39，处于2021年1月以来次高值，同一时段30Y地债票息收入较10Y国债高约四成[3][12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 解决近期债市行情分析和后续市场行情展望问题 [5] - 本周国债走势亮眼，10Y 国债、10Y 国开、30Y 国债活跃券分别下行 2.25bp、0.6bp 以及 1bp，与大型银行行为有关，本周大行对 10Y 国债净买入 51 亿元，上一轮大行买债在 10 年国债活跃券 1.80%附近力度减弱，若当前趋势延续，10 年国债仍有约 2bp 下行空间，或在特别国债发行前稳定市场 [6][11] - 保险机构本周卖出大量 30 年国债，但对活跃券 2500006 仍增持，主要净卖出 210005、200012 以及 190010 三只老券，可能是季末调整报表兑现浮盈 [6][12] - 跨季债券市场通胀预期发酵下曲线大概率维持陡峭，中短久期票息资产+谨慎对待超长债成主流选择，短期现象持续，货币政策未收紧，曲线或由短到长修复，下一个目标或为 10Y 国开债，30 年国债需注意 2500002 流动性修复，警惕活跃券切换后 2500006 走弱，可将部分头寸移仓至 2500002 以及 230023 [6][12] 根据相关目录分别进行总结 本周债市点评 - 本周国债走势亮眼，10Y 国债、10Y 国开、30Y 国债活跃券分别下行 2.25bp、0.6bp 以及 1bp，与大型银行行为有关，本周大行对 10Y 国债净买入 51 亿元，上一轮大行买债在 10 年国债活跃券 1.80%附近力度减弱，若当前趋势延续，10 年国债仍有约 2bp 下行空间，或在特别国债发行前稳定市场 [11] - 保险机构本周卖出大量 30 年国债，但对活跃券 2500006 仍增持，主要净卖出 210005、200012 以及 190010 三只老券，可能是季末调整报表兑现浮盈 [12] - 跨季债券市场通胀预期发酵下曲线大概率维持陡峭，中短久期票息资产+谨慎对待超长债成主流选择，短期现象持续，货币政策未收紧，曲线或由短到长修复，下一个目标或为 10Y 国开债，30 年国债需注意 2500002 流动性修复，警惕活跃券切换后 2500006 走弱，可将部分头寸移仓至 2500002 以及 230023 [12]

纪要涉及的行业或公司 * 固收债券市场，主要涉及国债、政策性金融债、同业存单、二级资本债等品种[1] * 银行业，特别是股份制银行[5][6] 核心观点与论据 **市场整体特征与驱动因素** * 近期债券市场最显著的特征是长短端利率走势完全分化，无法用通胀或流动性等单一因素解释[2] * 除了外在因素，更需要关注交易结构本身的变化[2] **超长期限债券（以30年期国债为例）** * **交易结构失衡**：30年期国债交易盘中大部分券商持仓偏向空头，在两只相对活跃的券种上共同形成了至少超过2000亿的空头头寸[1][3] * **债贷集中度高**：该指标已从上上周末的41%持续上升至上周末的48%，并可能很快接近50%的阈值，意味着市场上约有一半的存量活跃券为空头持仓[1][3] * **收益率关键阻力位**：30年期国债收益率目前已非常接近2.30%这一关键主力位，若突破可能触发维稳力量介入[1][4] * **潜在市场反应**：在当前存在大量空头头寸的情况下，一旦遭遇维稳盘，空头回补诉求较强，市场波动率正在放大[4] 收益率走势可能有两种情况：一是在2.30%附近遇到强阻力后反弹回落；二是在短时间内迅速突破2.30%后，再开始回落[4] **短期限与高确定性品种** * **3年期国开债**：因24bp的期限利差优势（vs 其他期限<20bp）及最高斜率，成为当前确定性最强的Carry品种[1] 在跌破1.60%后预计将继续下行[6] * **3年期以内信用债**：收益率下行主要是一种防御性配置行为，源于债基、货基及理财产品负债端修复后的持续配置[4] * **同业存单利率下行**：与行业自律机制升级有关[4] **银行负债成本与同业存单** * **行业自律机制影响**：升级预计带动银行综合负债成本下行1-2bp[1] 预计真实的同业支付利率水平将因此下降约10个基点，最多不超过20个基点[5] 以50万亿的定期同业负债规模计算，下降10个基点意味着节约500亿的支付成本[5] * **存单定价逻辑**：存单利率走势更多是跟随短债利率，而非直接跟随同业存款成本[5] 定价权更多在银行端[1][5] 临近季末，存单发行需求可能上升，不排除利率出现反弹的可能[1][5] * **股份行发行异动**：2026年3月第一周和第二周，股份制银行的同业存单净发行规模出现回升[1][6] 这可能预示着股份制银行在季末月份面临流动性指标压力，当前通过发行存单主动补充负债的诉求较强[6] 需关注3月下旬主动补负债趋势[1] 其他重要内容 **关键品种走势判断** * 10年期国债预计将维持在1.8%左右的中枢水平，在正负4个基点的区间内震荡[1][6] * 5年期二级资本债在2.08%附近，由于"固收+"产品策略趋弱，预计将维持窄幅波动[1][6] * 同业存单利率在1.55%附近需密切观察，若出现上行则是不错的配置时点，待季末过后进入二季度，利率可能继续向1.5%下行[1][6] **本周（2026年3月16日当周）关注要点** * 关注当日（3月16日）将公布的经济数据，若数据表现较差，政策加码的概率反而会增加[7] * 本周是"超级央行周"，海外主要央行的表态是重要的市场信号[7] * 需要持续关注股份制银行的存单发行情况，继第二周净发行量有所回落后，需观察第三周和第四周的趋势[8]

市场情绪与资金面 - 资金面整体均衡偏松 央行通过公开市场操作净回笼资金140亿元[3] - 银行间市场资金利率微幅上行 其中DR001位于1.37%附近 DR007位于1.46%附近[3] - 质押式回购市场成交量变化不一 R001成交量减少约2617.64亿元至76169.84亿元 R007成交量增加151.17亿元至7326.29亿元[4] 债券市场表现 - 债市利率整体小幅上行 10年期国债活跃券250016收益率上行0.65个基点至1.8140%[5][10] - 超长期国债表现偏弱 50年期国债一级发行结果略偏弱 推动长债利率上行[5] - 不同期限国债收益率均有所上涨 其中30年期国债活跃券2500006收益率上行1.15个基点至2.2865%[10] 股市与地缘局势影响 - 股市当日震荡微涨 对债市情绪构成一定压制[5] - 市场持续观望霍尔木兹海峡地缘局势 海外风险资产波动较小[5][8] - 霍尔木兹海峡通行船只数量较冲突前大幅下降 不足此前的五分之一[8] 其他市场动态 - 储蓄国债销售火爆 昨日发行的300亿储蓄国债因收益率高于同期定存受追捧 3年期收益率1.63% 5年期收益率1.70%[6] - 市场有观点建议开放居民进入银行间市场 认为居民可获得更高收益 同时有助于缓解部分长期国债的流动性压力[6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 出行大幅增加，2026年春运前21日全社会跨区域人员流动量达55亿人次，同比增长6% [1][11] - “乐购新春”等政策带动消费需求旺盛，春节假期前四天全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6% [1][14] - 美国最高法裁决关税非法，GDP增速低于预期，通胀仍然偏高，四季度GDP环比折年率仅1.4%，核心PCE同比3% [1][19] - 原油上涨约6%，韩国股市大涨，春节期间国际主要大类资产多数上涨 [2][19] - 资金面保持平稳，债市或维持震荡，建议以票息策略为主，关注利差压降机会 [2][20] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 节前一周机构持券过节意愿增加，央行暖意频释，收益率震荡下行，10Y、30Y国债收益率分别下行2bp、0.5bp [10] - 出行大幅增加，春运前21日铁路、水路、航空、公路累计出行人次分别为2.3亿、0.2亿、0.4亿、40.8亿人次，同比增速为5.3%、22.8%、5.5%、6.0% [11] - “乐购新春”等政策带动消费需求旺盛，春节档电影总票房突破50亿元，地产销售弱于季节性 [14] - 美国最高法裁决关税非法，特朗普下令加征15%关税，美国四季度GDP环比折年率仅1.4%，通胀仍然偏高 [19] - 资金面保持平稳，债市或维持震荡，后续关注两会政策预期、外部关税变化、权益市场情况等 [20] 债市行情复盘 资金面 - 节前一周央行公开市场净投放13969亿元，资金利率下行，3M存单发行利率震荡上行后回落，FR007 - 1Y互换利率先下后上再回落 [28][29] 二级走势 - 节前一周收益率震荡下行，除3m外其余关键期限国债利率均下行，除3Y - 1Y、5Y - 3Y、10Y - 7Y外其余关键期限国债期限利差均走阔 [38] - 10Y国债新老券利差续降、10Y国开债新老券负值利差走阔，30Y国债次活跃券与活跃券利差窄幅震荡 [40] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回落，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔，银行间杠杆率降至107.3%、交易所杠杆率升至123.5% [45] - 中长期纯债型基金久期中位数节前下降至2.55年，利率型久期中位数小幅增加0.01年，10年国开债隐含税率走阔 [45] 债券供给 - 节前一周利率债净融资额增加，国债、地方政府债净融资额下降，政金债净融资额上升 [61] - 2月最后一周国债发行规模将上升，地方债发行规模有所减少，同业存单由净融资转为净偿还，平均发行利率小幅下降 [64][65][66] 经济数据 - 春节错月影响CPI回落，PPI同比修复，1月CPI同比0.2%，PPI同比 - 1.4% [70] - 1月金融数据开门红平稳，新增人民币贷款47100亿元，新增社会融资规模7.22万亿元 [70] - 2月以来电影消费弱于季节性，运价指数环比降幅缩小，工业生产边际走弱 [71] - 基建高频数据显示生产指标环比均降，价格指标多数走弱 [75] 海外债市 - 美国核心PCE重回3%，经济增速放缓，2025年GDP同比增长2.2%，四季度GDP按年率计算增长1.4% [80] - 美联储委员会内部对未来走向分歧明显，美国债市下跌，新兴市场跌多涨少，中美10Y国债利差收窄 [80][81][83] 大类资产 - 沪深300指数节前一周小幅上涨，沪金上涨，南华原油指数调整，大类资产表现为中证1000>沪金>可转债>沪深300>中资美元债>中债>沪铜>螺纹钢>美元>生猪>原油 [87] 债市日历 - 2月24 - 28日有逆回购、MLF、国库现金定存到期，还有国债、地方债发行 [92] - 期间将公布欧元区1月CPI、美国1月PPI等基本面数据，英伟达、百度等将举行财报电话会 [92]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场走出修复行情，当前债市可能正处在技术性做多的窗口，可从期限利差修复、券种组合策略中的平空修复结合技术性分析把握交易机会，交易价格修复至关键点位附近进一步突破需“量”接力，还需关注权益情绪和机构负债端变化 [1][21] 根据相关目录分别进行总结 债市可能处在技术性做多窗口 - 本周 10Y 和 30Y 国债利率分别较上周五下行 1.26BP 和 1.65BP，30Y 超长国债在周三和周五利率下行幅度更大，表现为 30 债利率对 10 债利率的补充修复 [1][5] - 存在技术性交易机会，一是“空头打累了”，超长国债平空下估值修复，如 25 特国 06 和 25 特国 02 借贷集中度变化带动估值修复；二是“空地方债”策略近期放量，如 25 河南债 111 和 26 山东 02 等借贷集中度上升；三是大行上周对长债净买入指引，两周合计净买入超 1200 亿元；四是纯债基金久期降至低位后本周修复 [7][9][11] - 债市交易策略变化，“空地方债 + 多国债”券种组合策略代替“空 30 年 + 多 10 年”期限利差策略，30 年国债空方策略拥挤，短期难放量 [14] 地方债借券可能存在的几点“瑕疵” - 空地方债难成普遍策略，策略参与度券商>中小行＞大行，地方债流动性低、单券规模小、换券操作频繁，交易难度大 [15] - 部分单边空地方债在债券普涨时易亏损，如本周山东债下行 [15] - 短期超长承接力量尚可，年初供给担忧预期或放大，银行包销额度充裕，地方债利率达保险合意配置点位，但保险可能短期观望 [17] 我国债市供需问题可能并非孤立存在 - 债市“价”修复不等于“量”回暖，供需矛盾中期未解决，短期超长债供给难缩量或调整期限结构，Q1 发行计划量未显著减少 [18] - 银行承接压力大，保险在二级市场承接可能更有性价比，保险超长债配置需求增量资金可能不充分 [19] - 供需问题讨论已久，债市定价消化时间长，日债和美债本周利率大幅回调，供需问题非我国孤立存在 [21] 投资策略及点位分析 - 短期关注活跃个券借贷集中度变化，单边空地方债风险高，可结合 30 年国债平空修复做策略组合，把握期限利差修复机会，小仓位博弈，本周基金增持二永，短期限二永债或受益 [22] - TL 主力合约价格下方 111.5 - 112.0 元形成支撑，上方 112.8 元附近为第一压力区间，突破阻力位下一修复点位目标或在 113.55 元，30 年国债活跃券对应估值收益率点位下限或在 2.20%，期限利差收窄至 40BP 时 10 债利率下方点位或在 1.80%左右 [2][22] - 技术分析方面，60 分钟线多方动能边际减弱但仍占优，关注中轨附近支撑；日线级别突破阻力，RSI 超买但 MACD 未走弱，距上方阻力有空间；周线级别企稳，价格行至关键点位附近，中期未走出空方占优区间 [24]

核心观点 - 年初30年期国债借贷需求单边大幅放量，远超季节性水平，显示市场在震荡环境中将其作为主要套保与仓位调节工具，导致超长端债券承受明显压力[1][4] - 10年期国开债借贷呈现“年末放量、年初回落”的特征，显示市场调整压力正从多期限向超长端集中[4][10] - 资金市场融出收缩，银行间债市整体杠杆率微降，但分机构杠杆率普遍上升，隔夜交易占比提升[4][14] - 一级市场政金债需求分化，国开债与农发债的全场倍数、边际倍数及一二级利差表现不一[4][19] - 二级市场交投活跃度降温，机构行为分化，银行在超长债品种上为净买方，证券公司为净卖方，30年期国债换手率走高[4][25] 30Y国债借入放量：超长端承压明显 - 近30个交易日，30年期国债活跃券与次活跃券合计借入量半月度同比大幅增长133%至278%，其占比较去年同期提升超过1倍[4][7] - 与2025年三、四季度同长度时间区间相比，30年期国债活跃券与次活跃券合计借入量环比增长44.38%，其中2025年12月上半月和2026年1月上半月增幅最为突出[4][7] - 具体数据显示，2026年1月上半月（0101-0115），30年期国债活跃券与次活跃券合计借入量达3827.3亿元，占比14.50%，显著高于2025年同期（1427.4亿元，占比6.90%）及2025年三季度以来的各半月度区间[8][9] - 此轮借入放量主要由券商自营、基金等非银交易盘驱动，旨在对冲利率与久期风险；银行与保险则主要提供券源并承接现券，导致市场调整压力更集中于超长端[7] 10Y国开借入：年末放量、年初回落 - 10年期国开债借贷需求在2025年12月明显放量，活跃券与次活跃券合计借入量同比增长135.34%，环比增长27.84%[4][10] - 进入2026年1月上半月，10年期国开债借贷需求快速回落，合计借入量同比下降22.54%，环比下降7.11%，占比回落至近期低位[4][10] - 具体数据显示，2026年1月上半月，10年期国开债活跃券与次活跃券合计借入量为3967.8亿元，占比15.03%，低于2025年12月上半月的5517.9亿元（占比21.71%）及2025年1月上半月的5122.2亿元（占比24.76%）[12][13] - 这表明中端期限债券的套保与仓位调节需求降温，市场调整压力进一步向超长端集中[10] 资金市场：融出扩张需求降温，银行间债市杠杆率略降 - 过去一周（2026.01.12-2026.01.16），资金市场整体呈现融入扩张、融出收缩态势，主要融出方净融出规模减小[4][14] - 银行间债市整体杠杆率估算值环比下降0.15%至108.54%，但分机构看，商业银行/政策性银行杠杆率环比上升0.33%至94.00%，证券公司杠杆率环比上升3.33%至294.12%，保险公司杠杆率环比上升0.76%至119.82%[14][15] - 隔夜回购余额占银行间总回购余额的比例（MA10）环比大幅上升10.80%至90.49%[15] 一级市场：政金债表现分化 - 过去一周发行了2只10年期国开债和2只10年期农发债，市场需求表现分化[4][19] - 国开债全场倍数从3.31倍下降20.09%至2.65倍，边际倍数从3.19倍上升42.23%至4.53倍，一二级价差从-4.02个基点收窄32.17%至-2.73个基点[20] - 农发债（及口行债）全场倍数从3.62倍上升22.51%至4.44倍，边际倍数从10.73倍下降60.21%至4.27倍，一二级价差从-1.07个基点走阔41.12%至-1.51个基点[20] 二级市场：银行交易活跃，换手率走高 - 过去一周现券市场交投活跃度有所降温，各机构交易行为分化[4][25] - 利率债方面，大型银行在短期品种（<3Y）净卖出48.12亿元，但在长债（7-10Y）大幅净买入595.45亿元，环比增长179.80%；中小型银行在长债（7-10Y）净卖出631.85亿元，环比下降159.71%，但在超长债（>10Y）净买入205.56亿元，环比激增1730.45%[27][29] - 证券公司是超长债的主要卖方，在超长债（>10Y）净卖出249.72亿元；保险公司则在超长债呈现净买入[25][29] - 30年期国债换手率（MA10）环比上升22.90%至5.38%[29] - 债券借贷总借入量环比下降29.62%至9218.74亿元[29] - 同业存单市场，大型银行由净卖出转为净买入267.60亿元，证券公司净卖出大幅增加至291.19亿元[25][29]

核心观点 - 30年期国债的定价权经历了从配置盘（以保险为主）到交易盘（以基金等为主），再到当前可能向配置盘回归的迁移过程，其主线驱动逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债自身流动性的改善[1][66] - 当前30年期国债面临“资产荒”边际缓解与“财政长供给、货币短供给”的期限错配双重压力，导致其进入重定价阶段，收益率上行压力较大[1][41][51] - 未来做多30年期国债的时机不应简单依据期限利差的历史分位数，而需等待“资产荒”逻辑再度强化或配置盘（尤其保险）需求边际回归[1][71] - 缓解30年期国债收益率上行压力有价格和流动性两条路径，但货币工具期限偏短使得流动性路径可能仅是“缓释”，预计30年期国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[1][72] 30年期国债定价权的历史演变 - **阶段一（2022年之前）：配置盘定价，关注度不高** - 供给端：30年期国债年度发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元，供给不足导致流动性较弱[1][6][10] - 需求端：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低，例如2022年全年保险机构累计净买入20-30年期国债622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[1][6][8] - 定价逻辑：配置盘以10年期国债收益率为锚，评判30年期国债静态收益率的高低，导致30年期与10年期国债期限利差在2019年至2021年间呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][12][15] - **阶段二（2022年-2024年）：定价权向交易盘转移** - 表现：30年期国债成为债市“风向标”，投资者持有体验较好，例如2024年持有收益高达21%，风险收益比较高[13][16] - 驱动因素一（宏观叙事）：2021-2023年我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度持续为负，同时美国引领AI科技浪潮，投资者对我国“旧经济”增长不乐观，推动债市收益率进入顺畅下行通道[1][18][23][25] - 驱动因素二（资产荒与流动性）：信用收缩引发“资产荒”，资金涌入债市，拥抱久期策略成为必选项，2021-2024年连续四年久期策略表现优于杠杆策略[1][30][35]；同时，超长期特别国债发行（如2024年1万亿元）和TL合约上市，显著改善了30年期国债的流动性，其活跃券规模从2021年的约500亿元抬升至2500亿元附近，交易活跃度提升[1][22][29][31] 当前30年期国债面临的挑战 - **“资产荒”出现边际缓解迹象** - 权益市场表现：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征，与过去快速上涨的牛市不同，反映投资者对风险资产的回报预期在改善[1][42][43] - 分红回报提升：红利指数股息率中枢持续抬升，与政策鼓励上市公司提高股东回报相关，使得资金在“久期之外”能找到相对确定的收益来源[1][42][46] - 经济预期扭转：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型）打开了经济增长的想象空间，30年期国债不再完全按照“旧经济”线性外推定价，这解释了为何2025年第三季度基本面数据（如基建、制造业和地产投资同比加速走弱）回落，但债市反应不敏感[1][47][48][49] - **供需结构出现错配** - 第一层矛盾（财政货币期限错配）：政府债供给期限拉长（存量政府债中10年以上期限占比从2021年末的15.4%升至2025年11月末的17.6%），但央行提供的流动性期限偏短，导致利率传导在收益率曲线上出现“断点”，表现为短端利率（如1年期国债）易下难上，而5年期以上中长端及30年期国债下行弹性不足[51][52][55][56] - 第二层矛盾（交易结构变化放大波动）：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高（测算显示其对固收类资产收益率要求或在2.5%附近），并减配债券、增配权益[58][61][67][73]；同时，债市高波动导致以中长期利率债基为代表的交易盘陷入“净值承压-负债端赎回-被迫卖债”的链式反应，放大了市场波动，30年期国债从“供需两旺”转为“供大于求”[58][60][63][64] 未来展望与路径 - **定价权可能正向配置盘回归** - 2025年债市波动加大，对择时能力要求高，交易盘（如债基）受挫，边际定价能力下降，30年期国债收益率企稳可能需要稳定的配置资金入场[66][68] - 定价权正处于从交易盘向配置盘转移的过程中[66][68] - **做多时机与缓解路径** - 做多时机：需等待“资产荒”逻辑再度强化（如旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢导致宏观叙事重新偏弱）或配置盘（尤其保险）边际需求回归[1][71] - 缓解路径： 1. 价格路径：长端收益率进一步调整至配置盘认为“有价值”的区间，吸引边际需求回归以实现供需再平衡[1][72] 2. 流动性路径：资金面更显著宽松，抬升全市场承接久期的能力，但由于货币工具期限偏短，改变市场资金期限结构难度大，此路径可能仅是“缓释”而非“根治”[1][72] - 综合判断：30年期国债明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中，其定价将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[1][72]

核心观点 报告的核心观点是，30年期国债的定价权经历了从配置盘（主要是保险公司）主导，到2022-2024年间向交易盘转移，再到2025年可能重新向配置盘回归的迁移过程[1][77]。这一变迁的主线逻辑是“资产荒”的演变与30年期国债流动性的改善[1][74]。当前，30年期国债面临“资产荒”边际缓解与供需结构错配的双重压力，导致其进入重定价阶段，未来走势将更敏感地反映供需预期与机构边际买入力量的变化[49][82]。 按报告目录总结 1. 前世：2022年之前30Y国债关注度不高 - **供给规模小，流动性弱**：2022年之前，30年期国债年发行规模远低于10年期国债，例如2020年30年期发行4750亿元，而10年期发行1.33万亿元[9]。较低的供给规模带来了流动性劣势[9]。 - **需求以配置盘为主**：主要买入力量为保险公司，交易盘参与度低[1][9]。例如，2022年全年保险机构在二级市场累计净买入20-30年期国债规模达622亿元，而基金公司仅净买入72亿元[9]。 - **定价锚定10年期，利差呈均值回归**：配置盘买入力度主要取决于30年期国债相对于10年期国债的静态收益率高低[1][16]。这使得2019年至2021年间，30Y-10Y期限利差容易呈现箱体震荡、均值回归的态势[1][16]。 2. 今生：2022年-2024年，30Y国债定价权向交易盘转移 - **成为债市“风向标”**：这一时期，30年期国债逐渐成为债市表现的关键指标，持有体验较好[17]。例如，2024年持有收益高达21%，尽管波动率有所抬升，但风险收益比仍处较高水平[17]。 - **定价逻辑一：基于“旧经济”的悲观叙事**：2021-2023年，我国陷入“物价持续偏低叙事”，CPI同比增速在0附近徘徊，GDP平减指数自2023年第二季度起持续为负[23]。同时，AI科技浪潮由美国引领，投资者对我国经济增长不乐观，仍以“旧经济”逻辑定价债市，推动收益率下行[23]。 - **定价逻辑二：“资产荒”驱动久期策略**：在“资产荒”驱动下，资金涌入债市，优质信用资产稀缺，拥抱久期策略成为投资者的必选项[1][36]。2021-2024年，久期策略表现连续四年优于杠杆策略[36]。 - **流动性改善是催化剂**：特别国债发行与TL（国债期货）上市显著改善了30年期国债的流动性[18][28]。30年期国债活跃券规模从2021年的约500亿元附近抬升至约2500亿元附近[28][38]，交易活跃度提升，使其从配置属性转向交易属性[18]。 3. 今生：当下30Y国债面临“资产荒”缓解与供需结构错配 - **“资产荒”缓解的镜像**：我国AI技术突破（如2025年初DeepSeek模型的出现）叠加“反内卷”政策，扭转了经济预期[50][55]。同时，权益市场呈现新特征：2025年初以来上证指数呈现“稳步抬升、波动率下降”的慢牛特征；红利指数股息率中枢持续抬升[50]。这使得资金在“久期之外”找到了相对确定的收益来源，降低了对超长债的边际需求[50]。 - **供需矛盾一：财政货币期限错配**：政府债供给期限拉长，但央行提供的流动性期限偏短，导致期限结构错配[1][60]。这使得即使资金面均衡偏松（如2025年第二季度以来），1-3年期国债收益率易下难上，但5年期以上的中长端及30年期国债收益率下行弹性不足[60]。 - **供需矛盾二：交易结构变化放大波动**：2025年需求端边际力量转弱，保险机构配置心态扭转，对静态收益率要求更高；银行被动承接但消化能力有限；以中长期利率债基为代表的交易盘在净值波动下可能出现“追涨杀跌”，放大了市场波动[64][69]。超长债供需格局从“供需两旺”转为“供大于求”[69]。 4. 30Y国债定价权或正向配置盘回归 - **定价权迁移三阶段**： 1. **阶段一（2022年前）**：定价权在配置盘（以保险为主），交易属性有限，30Y-10Y利差呈均值回归[74][77]。 2. **阶段二（2022-2024年）**：“资产荒”叠加流动性改善，交易盘（如基金）更多参与，定价权向交易盘倾斜[74][77]。 3. **阶段三（2025年至今）**：债市波动加大，交易盘受挫，定价权可能再次向配置盘回归[77]。配置盘入场的条件是债券收益率达到有吸引力的区间（报告推测保险对固收类资产的收益率要求或在2.5%附近）[77][83]。 - **未来走势与做多时机**：判断做多时机不应简单依据30Y-10Y利差的历史分位数，而需等待“资产荒”再度强化或配置盘（尤其保险）边际回归[1][80]。当旧动能超预期走弱、新动能落地偏慢，宏观叙事重新偏弱时，久期资产吸引力将回升[1]。 - **缓解收益率上行压力的路径**：主要有两条路径，一是**价格路径**，即长端收益率调整至配置盘认为“有价值”的区间；二是**流动性路径**，即资金面更显著宽松以提升市场承接久期的能力，但后者因货币工具期限偏短，可能仅是“缓释”而非“根治”[82]。报告综合认为，30年期国债在明年可能仍处于“等待再平衡”的过程中[82]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 年末超长债配置力度偏弱，30Y国债利率大幅上行，银行二级超长债配置意愿降低，险资股债再平衡延续 [1][10] - 解决超长债承接问题有控制新发政府债久期、央行购入超长期国债等路径 [2][22] - 央行支持性态度不变，套息策略占优，可适度参与调整后的波段交易 [24] 根据相关目录分别进行总结 复盘综述与债市展望 - 本周债市情绪弱，超长端单边下跌，10Y、30Y国债利率分别上行1bp、7bp [9] - 年末超长债配置弱，银行二级配置意愿降，险资倾向地方债和长期限信用债 [10][14][18] - 解决超长债承接问题有控制久期、央行购入等路径 [22] - 央行支持态度不变，债市或震荡，票息策略优，可参与波段交易 [24] 债市行情复盘 资金面 - 央行净回笼8480亿元，资金利率下行，下周逆回购到期量小于前一周 [28][29] 二级走势 - 收益率先上后下，除1Y、3Y外国债利率上行，除3Y - 1Y、7Y - 5Y外期限利差走阔 [37] - 10Y、30Y国债收益率分别上行1bp、7bp，期限利差走阔7bp至41bp [37] 债市情绪 - 30Y国债周换手率回升，50Y - 30Y、30Y - 10Y国债利差走阔，银行间杠杆率回升，交易所回落，债基久期下降，10年国开债隐含税率走阔 [43] 债券供给 - 本周利率债净融资额环比减少3618亿元，国债净融资额升，地方政府债、政金债降 [57] - 本周续发30Y附息国债发行情绪弱，下周将续发10Y国债新券 [59] - 地方政府债、政金债发行规模下降，同业存单净融资额转正，平均发行利率上升 [58][63] 经济数据 - 12月以来电影消费强于季节性，运价指数走弱 [69] - 中观高频数据显示地产、消费、出口、工业生产有不同表现 [69] - 基建与物价高频数据显示磨机开工运转率回升，库存指标下降，价格指标多数上升 [72] 海外债市 - 美国9月消费者支出停滞，12月信心微升，美联储降息预期升温 [77] - 美债下跌，日本、韩国债市下跌，中美10Y国债利差走阔 [78][81] 大类资产 - 沪深300指数反弹，沪铜上涨，生猪指数走弱，大类资产表现为沪铜>螺纹钢>沪深300>沪金>中证1000>中资美元债>原油>中债>可转债>美元>生猪 [82] 政策梳理 - 国家金融监督管理总局发布保险公司业务风险因子调整通知、金融租赁公司融资租赁业务管理办法 [86][88] - 《人民日报》刊发吴清、潘功胜署名文章，提出资本市场、货币政策相关任务举措 [89][90] - 国家发改委办公厅发布基础设施领域不动产投资信托基金项目行业范围清单 [91]