投资评级与核心观点 - 投资评级为“买入”，目标价为46.80港币 [1] - 报告核心观点：公司2025年在外部扰动下实现收入稳健增长，利润表现超预期，作为中烟旗下唯一上市平台，其独家经营壁垒深厚，2026年以来在烟叶和卷烟出口业务方面持续取得突破，有望带动核心主业稳增，同时作为中烟国际在资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，外延拓展可期，公司内生外延并举，具备长期机遇 [1] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营收145.8亿港元，同比增长11.5% [1] - 2025年实现归母净利润9.8亿港元，同比增长14.8%，略超报告此前预期（9.5亿港元） [1] - 2025年归母净利率为6.7%，同比提升0.2个百分点 [1] - 2025年综合毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点，主要因相对低毛利率的烟叶进出口业务占比提升 [4] - 2025年管理/财务费用率分别为1.18%/1.21%，分别同比下降0.03/0.50个百分点，费用端节减部分抵消了毛利率下降的影响 [4] 分业务板块表现 - **烟叶进出口业务**：合计营收120.2亿港元，同比增长16.5%，占总营收的82.4%（同比+3.5个百分点） [2] - **烟叶进口业务**：营收95.4亿港元，同比增长15.6%；进口量同比-1.0%，进口均价同比+16.8%，销售单价提升驱动收入快增；业务毛利率8.1%，同比下降1.9个百分点，主要因自CBT采购的烟叶成本上升 [2] - **烟叶出口业务**：营收24.8亿港元，同比增长20.4%；出口量/出口均价同比分别+3.1%/+16.8%，供应渠道拓宽驱动量增；业务毛利率6.3%，同比提升2.2个百分点，主要得益于定制化服务加强和定价策略完善 [2] - **卷烟出口业务**：营收16.7亿港元，同比增长5.9%；出口量32.3亿支，同比-3.3%，主要受发运节奏影响，其中2025年下半年出口量降幅收窄至1.1%；出口均价0.52元/支，同比+9.5%；业务毛利率22.8%，同比大幅提升5.2个百分点，得益于自营业务增长和品规组合优化 [3] - **新型烟草业务**：受地缘政治冲突和目标市场政策变化影响，2025年出口量同比-51.2%至3.72亿支，业务营收同比-52.5%至0.64亿港元 [3] - **巴西经营业务**：营收8.3亿港元，同比-21.0%，主要受发运节奏和市场变化影响；业务毛利率19.4%，同比提升1.9个百分点，得益于高毛利的烟叶副产品占比提升 [3] 近期进展与未来展望 - 2026年以来公司发布多条重要公告，包括1月27日修订烟叶类产品出口至新地区的框架协议年度上限，以及2月14日发布关于独家卷烟出口业务的最新进展公告，标志其烟叶出口及卷烟出口业务持续突破发展边界 [4] - 公司作为中烟旗下唯一上市平台，独家经营壁垒深厚，承载中烟的全球化战略使命，2026年起将在卷烟和烟叶出口等业务方面迎来模式优化 [1][5] 盈利预测与估值 - 略下调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为10.80亿港元、11.98亿港元、13.18亿港元（2026-2027年较前值下调1.47%/4.74%） [5] - 对应2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为1.56港元、1.73港元、1.91港元 [5] - 参考可比公司Bloomberg一致预期2026年平均18倍市盈率（PE），考虑到公司平台稀缺性、经营确定性和长期增长潜力，给予公司2026年30倍目标PE，对应目标价46.80港币（前值41.40港币） [5] - 根据预测数据，2026-2028年预计营业收入分别为156.12亿港元、166.98亿港元、177.91亿港元，同比增速分别为7.08%、6.96%、6.54% [10]

投资评级 - 优于大市评级（维持）[1][3][5] 核心观点 - 公司2025年上半年营收103.2亿港元同比增长18.5% 净利润7.06亿港元同比增长9.8%[1] - 毛利率9.2%同比下降1.9个百分点 主要受烟叶类进口业务拖累[1] - 中期股息每股0.19港元同比增长27% 加大股东回报力度[1] - 独家经营壁垒深厚 内生外延扩张潜力显著[3] - 上调盈利预测 预计2025-2027年归母净利润9.4/10.4/11.8亿港元[3] 业务板块表现 烟叶类进口业务 - 收入84.0亿港元同比增长23.5% 进口量9.79万吨同比增长2.5%[1] - 进口均价单吨8.58万港元同比增长20.5% 毛利率8.2%同比下降2.8个百分点[1] - 自CBT采购烟叶成本增幅大于销售价格增幅 短期压制毛利率[1] 烟叶类出口业务 - 收入11.6亿港元同比增长25.9% 出口量3.85万吨同比增长12.7%[2] - 出口均价单吨3.00万港元同比增长11.7% 毛利率5.5%同比上升2.4个百分点[2] - 优化定价策略并拓展新市场新客户 实现量价齐升[2] 卷烟出口业务 - 收入5.5亿港元同比增长0.8% 出口量10.19亿支同比下降7.9%[2] - 出口均价每支0.54港元同比增长9.4% 毛利率25.7%同比上升3.5个百分点[2] - 发运节奏影响短期销量 自营渠道拓展提升盈利能力[2] 新型烟草出口业务 - 收入0.15亿港元同比下降66.5% 出口量0.81亿支同比下降65.4%[3] - 出口均价单支0.18港元同比下降3.0% 毛利率5.5%同比微升0.7个百分点[3] - 地缘政治冲突与监管政策变化导致主要市场出库量下降[3] 巴西经营业务 - 收入1.95亿港元同比下降50.3% 出口量0.79万吨同比下降34.8%[3] - 出口均价单吨2.46万港元同比下降23.8% 毛利率27.4%同比上升10.2个百分点[3] - 极端天气与产品结构变化影响 高毛利低单价副产品占比提升[3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入150.10/161.01/170.95亿港元[4] - 预计归母净利润同比增速9.6%/11.4%/12.9%[4] - 摊薄EPS预测1.35/1.51/1.70港元 对应PE27/25/22倍[3][4] - 净资产收益率预计26.0%/24.5%/23.6%[4] - 2025年EBIT Margin预测8.8% 2027年提升至9.9%[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][117][119] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，独家经营壁垒深厚，以内生外延积极全球扩张，业务具有轻资产、垄断性、计划性特征，经营稳健且利润率稳定性强，2018 - 2024年收入与利润年复合增速为10.9%/21.8% [4] - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，资产整合与注入有望带来跨越式发展 [4] - 预计公司2025 - 2027净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，摊薄EPS = 1.30/1.41/1.53港元，对应PE为23/21/20x，合理价值区间29.83 - 36.24港元，对应市值206 - 251亿港元 [4] 各部分总结 中烟香港：烟草稀缺标的，独家经营壁垒与全球化扩张 - 公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，2018年完成重组确立四大业务独家经营地位，2019年港交所上市，2021年收购中烟巴西 [7][8] - 公司定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，目标成为国际一流烟草企业 [8] - 公司商业模式具有垄断性、计划性和资产注入预期的特点 [8] - 公司实际控制人是中国烟草总公司，持股72.3%，股权高度集中 [11] 烟叶进出口业务：基本盘稳健的现金牛主业 - 全球烟叶产量稳定，以4 - 5年为小周期波动，产需地不匹配和风味差异形成进出口需求 [33][37] - 我国烟叶进出口受国家烟草专卖制度规管，年进出口量基本稳定，公司在进口和出口业务中占一定比例 [41] - 公司烟叶类进口业务独家经营，量价齐升驱动收入增长，毛利率显著提升，受益于国内卷烟消费结构升级有望稳步增长 [47] - 公司烟叶类出口业务独家经营东南亚、中国港澳台地区，积极拓市场，出口量小幅波动，优化定价策略提升盈利 [53] 卷烟与新烟出口：内生外延的成长性业务 - 全球卷烟市场年销量约5.7万亿支，海外市场由国际烟草巨头主导，我国卷烟出口占比小，国际化进度低 [56][63] - 公司卷烟出口业务从卷烟拓至雪茄，从免税市场拓至有税市场，收入受出境客流影响，自营比例提高带动盈利提升 [70] - 全球新型烟草市场稳步增长，HNB是规模最大的品类，公司新烟出口业务收入规模快速增长，性价比优势突出 [74][84] 资本运作：海外资产注入整合带来跨越式发展的可能性 - 2021年公司收购中烟巴西，迈出烟草跨境并购第一步，巴西经营业务收入与利润持续提升，业务看点是扩大原烟收购区域与规模，拓宽非中国市场销售区域 [93] - 公司内生外延并重，内生在现有业务基础上增长，外延通过资产整合实现海外扩张，有望实现跨越式发展 [96] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入同比+0.8%/+5.5%/+4.4%至132/139/145亿港元，归属母公司净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，每股收益分别为1.30/1.41/1.53港元 [102][110][119] - 综合绝对估值与相对估值，公司股票合理价值区间29.83 - 36.24港元，对应市值206 - 251亿港元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [119]