2. 公司经营模式优势凸显，稀缺性较强 稀缺优势：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权。根据中国烟草总公司60号文，中烟香港是中国 烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体。我们认为该"独家地位"较为 罕见，未来或将持续受益于中烟进行海外拓展及股权并购整合事宜。 机构：天风证券 研究员：吴立 事件：公司发布2025 年中报，2025 年上半年公司实现收103.16 亿港元，同比+18.5%；实现归属于公司 权益持有人的净利润7.06 亿港元，同比+9.8%；同时派发每股0.19 港元的中期股息，同比+26.7%。 1. 烟叶进出口业务受益于烟叶价格上涨，卷烟业务自营比例持续提升烟叶类出口业务：2025H1 实现收 入11.56 亿港元，同比+25.9%，营收占比为11.2%，毛利率为5.5%，同比+2.4pct，主要受益于公司积极 拓展新市场新客户，烟叶类产品出口数量增长，同时持续优化定价策略，实现烟叶类产品整体销售单价 与毛利水平大幅增长。 烟叶类进口业务：2025H1 实现收入83.99 亿港元，同比+23.5%，该板块营收占比为81.4%，毛利率为 8.2%，同比-2.8pct ...

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][4] 核心观点 - 公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台及相关贸易业务独家营运实体，各业务板块有望继续稳中向好实现高质量增长 [1] - 公司已实现供应链纵向整合，进一步提升业务盈利能力和议价能力，未来将继续探索产业链相关整合机遇 [1] - 公司背靠中烟集团、壁垒优势显著，为目前中烟旗下唯一的境外资本运作和国际业务拓展平台，具有稀缺性 [3] - 公司现金流稳健，议价能力强，抗风险能力较高，未来或将收购海外烟草品牌及渠道以提升竞争力 [2] 财务表现 - 2025年上半年实现收入103.16亿港元，同比增长18.5% [1] - 2025年上半年实现归属于公司权益持有人的净利润7.06亿港元，同比增长9.8% [1] - 派发每股0.19港元的中期股息，同比增长26.7% [1] - 预计2025/2026/2027年营收分别为153.5/177.5/203.5亿港元 [3] - 预计2025/2026/2027年净利润分别为9.5/10.7/12.5亿港元 [3] 业务板块分析 - 烟叶类出口业务：2025H1收入11.56亿港元（同比+25.9%），营收占比11.2%，毛利率5.5%（同比+2.4pct） [8] - 烟叶类进口业务：2025H1收入83.99亿港元（同比+23.5%），营收占比81.4%，毛利率8.2%（同比-2.8pct） [8] - 卷烟出口业务：2025H1收入5.52亿港元（同比+0.8%），营收占比5.3%，毛利率25.7%（同比+3.5pct） [8] - 新型烟草制品出口业务：2025H1收入0.15亿港元（同比-66.5%），营收占比0.1%，毛利率5.3%（同比+0.6pct） [8] - 巴西经营业务：2025H1收入1.95亿港元（同比-50.3%），营收占比1.9%，毛利率27.4%（同比+10.2pct） [8] 战略发展 - 与四川中烟正式签署长城雪茄全球市场独家经销协议，独家经销范围拓展至全球市场（中国内地除外） [8] - 持续加大自营渠道拓展力度和引入迎合市场需求的新产品，卷烟业务盈利能力有效提升 [8] - 积极拓展新市场新客户，持续优化定价策略 [8]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][8] 核心观点 - 2025年H1业绩超预期 营收103.16亿港元同比增长18.5% 归母净利润7.06亿港元同比增长9.8% [8] - 烟叶进口业务未明显受关税影响 利润稳健增长超出预期 [8] - 经营提效抵消毛利率压力 净利率仅同比下降0.8个百分点保持相对稳定 [8] - 积极拓展新市场新客户 加强供应链合作 烟叶类出口业绩大幅增长124.1% [8] - 上调盈利预期 预计2025-2027年归母净利润分别为9.4/10.4/12.1亿港元 [8] 财务表现 - 2025年H1毛利率9.2%同比下降1.9个百分点 主要因烟叶类进口业务毛利率降2.7个百分点 [8] - 分业务收入:烟叶类进口83.99亿港元(+23.5%)/烟叶类出口11.56亿港元(+25.9%)/卷烟出口5.52亿港元(+0.8%)/巴西经营1.95亿港元(-50.3%)/新型烟草0.15亿港元(-65.6%) [8] - 分业务销量:烟叶类进口+2.5%/烟叶类出口+12.7%/卷烟出口-7.9%/巴西经营-34.8%/新型烟草-65.4% [8] - 分业务价格:烟叶类进口+20.5%/烟叶类出口+11.7%/卷烟出口+9.4%/巴西经营-23.8%/新型烟草-0.6% [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业总收入148.56/154.04/166.33亿港元 同比增长13.63%/3.69%/7.98% [1] - 预计2025-2027年归母净利润9.38/10.40/12.11亿港元 同比增长9.90%/10.83%/16.45% [1] - 对应EPS 1.36/1.50/1.75港元 PE 27.97/25.24/21.67倍 [1] - 中期派息每股0.19港元 同比增长26.7% [8] 财务指标 - 2024年资产负债率67.53% 预计2027年降至47.11% [9] - 2024年ROE 28.41% 预计2027年降至19.55% [9] - 2024年ROIC 18.93% 预计2027年降至15.75% [9] - 每股净资产从2024年4.34港元预计增长至2027年8.96港元 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1] 核心观点 - 中烟香港作为中烟国际指定的境外资本平台，承载中国烟草全球化使命，通过特许经营权业务提供稳定基本盘，同时通过卷烟及新型烟草出口拓展新增长点 [8] - 公司坚持外延与内生双轨发展战略：内生方面通过优化服务体系、定价策略和供应链布局提升盈利能力；外延方面利用国际资本平台优势整合行业资源，挖掘潜在市场机会 [5][7] - 2025H1业绩呈现收入增长但毛利微降态势：营业收入103.16亿港元（同比增长18.5%），归母净利润7.06亿港元（同比增长9.8%），中期股息每股0.19港元（同比增长26.7%） [4][6] 分业务表现 - 烟叶类产品进口业务：进口量9.79万吨（+2.5%），收入83.99亿港元（+23.5%），毛利6.87亿港元（-7.7%），因采购成本上升幅度超过销售单价涨幅 [6] - 烟叶类产品出口业务：出口量3.85万吨（+12.7%），收入11.56亿港元（+25.9%），毛利0.63亿港元（+124.1%），受益于新市场拓展和优化定价策略 [6] - 卷烟出口业务：出口量10.19亿支（-7.9%），收入5.52亿港元（+0.8%），毛利1.42亿港元（+16.8%），自营渠道扩张和新产品引入推动盈利提升 [6] - 新型烟草出口业务：数量0.81亿支（-65.4%），收入0.15亿港元（-66.5%），毛利80万港元（-62.4%），受地缘冲突及市场准入政策影响 [6] - 巴西经营业务：出口量0.79万吨（-34.8%），收入1.95亿港元（-50.3%），毛利0.54亿港元（-21.0%），因极端天气及低毛利副产品占比提升 [6] 财务预测 - 2025-2027年营收预测：149.11亿港元（+14%）、162.41亿港元（+9%）、175.18亿港元（+8%） [8][10] - 2025-2027年归母净利润预测：9.40亿港元（+10%）、10.58亿港元（+13%）、11.63亿港元（+10%） [8][10] - 每股收益预测：1.36港元（2025年）、1.53港元（2026年）、1.68港元（2027年），对应PE分别为27.92倍、24.80倍、22.56倍 [8][10]

财务表现 - 收入103.16亿港元 同比增长18.52% [1] - 股东应占溢利7.06亿港元 同比增长9.79% [1] - 每股基本盈利1.02港元 拟派中期股息每股0.19港元 [1] 烟叶进口业务 - 进口数量97881吨 同比增长2.5% [1] - 营业收入83.99亿港元 同比增长23.5% [1] - 毛利6.87亿港元 同比下降7.7% 因采购成本增幅大于销售单价增幅 [1] 烟叶出口业务 - 出口数量38476吨 同比增长12.7% [2] - 营业收入11.56亿港元 同比增长25.9% [2] - 毛利6310万港元 同比增长124.1% 因拓展新市场及优化定价策略 [2] 经营策略 - 通过加强供需对接拓展新市场客户推动出口增长 [2] - 通过精准把握市场态势优化定价策略提升毛利率 [2]