投资评级 - 报告对中烟香港维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年业绩略超预期，营收同比增长11.5%至145.8亿港元，归母净利润同比增长15%至9.80亿港元 [7] - 盈利能力持续提升，2025年下半年毛利率同比提升2.9个百分点至12.4%，预计供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 公司作为中国烟草“走出去”业务平台，正以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展 [7] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营业总收入为145.79亿港元，同比增长11.51%；归母净利润为9.80亿港元，同比增长14.82% [1][7]。报告预测2026-2028年营业总收入将分别达到157.73亿、171.56亿和185.40亿港元，归母净利润将分别达到10.99亿、13.45亿和15.64亿港元 [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为10.1%，同比微降0.4个百分点，但下半年显著改善 [7]。预测毛利率将从2026年的10.43%持续提升至2028年的12.30%，销售净利率从6.97%提升至8.44% [8] - **每股收益**：2025年每股收益（EPS）为1.42港元，预测2026-2028年EPS分别为1.59、1.94和2.26港元 [1][8] - **估值水平**：基于最新股价及摊薄每股收益，2025年预测市盈率（P/E）为26.74倍，预计2026-2028年P/E将降至23.86、19.50和16.76倍 [1][8] 业务分析 - **收入结构**：2025年收入主要来源于烟叶类进口（95.4亿港元，同比+16%）、烟叶类出口（24.8亿港元，同比+20%）和卷烟出口（16.7亿港元，同比+6%）[7] - **量价驱动**：烟叶类业务收入增长主要受价格上涨驱动，进口与出口单价均同比上涨约17%；卷烟出口业务量受发运节奏影响同比下滑3%，但单价上涨10%带动收入增长 [7] - **新型烟草与巴西业务**：新型烟草制品出口收入同比大幅下降52%至0.6亿港元，主要受地缘政治和政策影响；巴西经营业务收入同比下降21%至8.3亿港元 [7] - **毛利率分业务表现**：2025年，卷烟出口业务毛利率提升幅度最大，同比增加5.2个百分点至23%；烟叶类出口毛利率提升2.2个百分点至6%；烟叶类进口毛利率因成本传导滞后下降1.9个百分点至8% [7] 增长动力与前景 - **供应链优化**：自2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，此举将优化供应链并提升卷烟出口业务毛利率 [7] - **平台定位**：公司是中国烟草国际有限公司旗下唯一上市公司，作为国际市场拓展主体与投融资平台，未来在整合境外产业链资源方面有较大空间 [7] - **财务预测上调**：基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [7]

投资评级 - 报告对中烟香港维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 2025年公司业绩略超预期，营收145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润9.8亿港元，同比增长15% [7] - 盈利能力持续提升，2025年下半年毛利率为12.4%，同比提升2.9个百分点，预计供应链优化将进一步提升卷烟出口业务毛利率 [7] - 公司作为中国烟草“走出去”业务平台，正以内生增长与外延拓展加速全球布局，推动全产业链协同发展 [7] 财务表现与预测 - **营收与利润**：2025年营业总收入145.79亿港元（yoy+11.51%），归母净利润9.80亿港元（yoy+14.82%）。预测2026-2028年营收分别为157.73亿、171.56亿、185.40亿港元，归母净利润分别为10.99亿、13.45亿、15.64亿港元 [1][7] - **盈利能力**：2025年毛利率为10.1%，同比微降0.4个百分点，但下半年毛利率显著改善至12.4%。预测2026-2028年毛利率将持续改善，分别为10.43%、11.60%、12.30% [7][8] - **每股收益**：2025年EPS为1.42港元，预测2026-2028年EPS分别为1.59、1.94、2.26港元 [1][8] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年预测市盈率（P/E）分别为26.74倍、23.86倍、19.50倍、16.76倍 [1][8] 业务分析 - **烟叶类进口业务**：2025年收入95.4亿港元（yoy+16%），主要由价格上涨17%驱动，进口量同比微降1% [7] - **烟叶类出口业务**：2025年收入24.8亿港元（yoy+20%），实现量价齐升，出口量增3%，价格增17%，毛利率提升2.2个百分点至6% [7] - **卷烟出口业务**：2025年收入16.7亿港元（yoy+6%），价格上涨10%部分抵消了销量3%的下滑，毛利率大幅提升5.2个百分点至23% [7] - **新型烟草制品出口**：2025年收入0.6亿港元（yoy-52%），主要受地缘政治和政策影响导致销量大幅下滑51% [7] - **巴西经营业务**：2025年收入8.3亿港元（yoy-21%），受价格下跌18%和销量下滑4%共同影响 [7] 增长动力与前景 - **供应链优化**：自2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由公司直接出口至境内免税市场，此举将优化供应链并提升卷烟出口业务毛利率 [7] - **全球布局**：公司作为国际市场拓展主体与投融资平台，正加速全球布局，整合境外产业链资源 [7] - **盈利预测上调**：基于卷烟出口业务毛利率上行，报告上调了2026/2027年、并新增2028年盈利预期 [7]

报告公司投资评级 - 增持 [1] - 目标价44港元 [10] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健，收入、利润实现双位数增长，分红率维持稳定，公司在品类、市场等维度整合资源主动开拓，烟叶、卷烟、巴西业务均取得一定进展，助力持续增长 [2] - 报告上调了2026-2027年盈利预测，并给予2026年27倍市盈率估值，对应目标价44港元，维持增持评级，主要基于公司兼具内生外延拓展逻辑、成长空间较大 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：营业总收入145.79亿港元，同比增长11.5%；归属母公司净利润9.80亿港元，同比增长14.8%；毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点 [4][10] - **2025年下半年业绩**：收入42.6亿港元，同比下降2.5%；归母净利润2.7亿港元，同比增长30.2%，主要受发运节奏影响确认时点 [10] - **股东回报**：2023-2025年每股派息分别为0.32、0.46、0.52港元，分红率保持在37%左右 [10] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为157.68亿、169.85亿、182.72亿港元，同比增长8.2%、7.7%、7.6%；预计归属母公司净利润分别为11.37亿、13.51亿、15.25亿港元，同比增长16.0%、18.7%、12.9% [4][11] - **盈利预测调整**：将2026-2027年每股收益预测值上调至1.64、1.95港元（前值1.58、1.75港元），给予2028年每股收益2.21港元 [10] 分业务结构分析 - **烟叶类产品进口**：2025年收入95.4亿港元，同比增长15.6%（销量-1.0%、单价+16.8%），毛利率下降1.9个百分点，主要因自巴西采购烟叶成本涨幅较大 [10] - **烟叶类产品出口**：2025年收入24.8亿港元，同比增长20.4%（销量+3.1%、单价+16.8%），毛利率提升2.2个百分点，继续释放提价红利 [10] - **卷烟出口**：2025年收入16.7亿港元，同比增长5.9%（销量-3.3%、单价+9.6%），业务毛利率大幅提升5.2个百分点至22.8%，主要驱动因素是免税自营比重有较大提升，此外有税雪茄保持较快放量节奏 [10] - **新型烟草出口**：2025年收入0.6亿港元，同比大幅下降52.4%（销量-51.2%、单价-2.6%），主要受国际事件冲击影响 [10] - **巴西经营业务**：2025年收入8.3亿港元，同比下降21.0%（销量-4.2%、单价-17.6%），2025年在欧亚市场取得突破，销售单价下降但毛利率上升，主因原烟-副产品结构变化 [10] 业务拓展与战略举措 - 公司自上市以来在品类、市场等维度主动开拓 [10] - **烟叶出口业务新变化（2026年1月27日）**：公司向中烟北美采购烟叶并销售给第三方，同时新增向Leaf Trading销售烟叶，2026-2027年二者合计关联交易上限远高于2025年发生值 [10] - **卷烟出口业务新变化（2026年2月13日）**：中烟国际作为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，体系内卷烟制造商须与之合作，中烟香港向中烟国际采购并销售至境内免税市场 [10] - 预计以上举措对于公司的收入规模、盈利能力等均有积极作用 [10] 估值与市场数据 - **当前股价与市值**：当前股价为38.62港元，当前市值为267.13亿港元，当前股本为6.92亿股 [1][7] - **历史股价区间**：52周内股价区间为20.00-47.10港元 [7] - **估值倍数**：基于2025年业绩的市盈率为25.01倍，市净率为6.74倍 [4] - **预测估值**：报告给予公司2026年27倍市盈率估值，对应目标价44港元 [10] - **可比公司估值**：与菲利普莫里斯国际、日本烟草等国际可比公司相比，中烟香港的预测市盈率（2026年23倍）高于可比公司平均（19倍），但市销率（2026年1.7倍）显著低于可比公司平均（4.5倍） [12]

国泰海通证券对中烟香港的评级与目标价 - 维持中烟香港“增持”评级，给予2026年目标价44港元 [1] - 上调2026-2027年EPS预测至1.64/1.95港元，并给予2028年EPS预测2.21港元 [1] - 估值基于2026年27倍市盈率，考虑公司兼具内生外延拓展逻辑及较大成长空间 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年度总收入145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润9.80亿港元，同比增长14.8% [1] - 2025年毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点 [1] - 2025年下半年收入42.6亿港元，同比下降2.5%，但归母净利润2.7亿港元，同比增长30.2%，主要受发运节奏影响确认时点 [1] - 2023至2025年每股派息分别为0.32、0.46、0.52港元，分红率保持在37%左右 [1] 2025年各业务板块表现分析 - **烟叶类产品进口**：收入95.4亿港元，同比增长15.6%（量-1.0%、价+16.8%），毛利率下降1.9个百分点，主因自巴西采购烟叶成本涨幅较大 [2] - **烟叶类产品出口**：收入24.8亿港元，同比增长20.4%（量+3.1%、价+16.8%），毛利率提升2.2个百分点，继续释放提价红利 [2] - **卷烟出口**：收入16.7亿港元，同比增长5.9%（量-3.3%、价+9.6%），毛利率大幅提升5.2个百分点至22.8%，主因免税自营比重有较大提升，同时有税雪茄保持较快放量节奏 [2] - **新型烟草出口**：收入0.6亿港元，同比大幅下降52.4%（量-51.2%、价+2.6%），主要受国际事件冲击影响 [2] - **巴西经营业务**：收入8.3亿港元，同比下降21.0%（量-4.2%、价-17.6%），2025年在欧亚市场取得突破，销价降但毛利升主因原烟-副产品结构变化 [2] 业务拓展与未来增长举措 - 公司自上市以来在品类、市场等维度主动开拓 [3] - **烟叶出口业务变化**：2026年1月27日，公司新增向中烟北美采购烟叶并销售给第三方，以及向Leaf Trading销售烟叶的安排，2026-2027年二者合计关联交易上限远高于2025年发生值 [3] - **卷烟出口业务变化**：2026年2月13日，作为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，中烟国际体系内卷烟制造商须与之合作，中烟香港将向中烟国际采购并销售至境内免税市场 [3] - 预计以上业务举措将对公司收入规模及盈利能力产生积极作用 [3]

核心观点 - 国泰海通证券维持中烟香港“增持”评级，上调2026-2027年每股盈利预测，并给予44港元目标价，认为公司兼具内生外延拓展逻辑且成长空间较大 [1] 2025年财务业绩 - 2025年度公司总收入为145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润为9.80亿港元，同比增长14.8% [1] - 2025年全年毛利率为10.1%，同比下降0.4个百分点 [1] - 2025年下半年收入为42.6亿港元，同比下降2.5%，但归母净利润为2.7亿港元，同比增长30.2%，业绩受发运节奏影响 [1] - 2023至2025年每股派息分别为0.32港元、0.46港元和0.52港元，分红率稳定在37%左右 [1] 2025年业务结构分析 - 烟叶类产品进口收入95.4亿港元，同比增长15.6%，其中销量下降1.0%但均价上涨16.8%，毛利率下降1.9个百分点，主要因自巴西采购烟叶成本涨幅较大 [2] - 烟叶类产品出口收入24.8亿港元，同比增长20.4%，其中销量增长3.1%，均价上涨16.8%，毛利率提升2.2个百分点，继续释放提价红利 [2] - 卷烟出口收入16.7亿港元，同比增长5.9%，其中销量下降3.3%但均价上涨9.6%，业务毛利率大幅提升5.2个百分点至22.8%，主因免税自营比重有较大提升，同时有税雪茄保持较快放量 [2] - 新型烟草出口收入0.6亿港元，同比大幅下降52.4%，主要受国际事件冲击影响 [2] - 巴西经营业务收入8.3亿港元，同比下降21.0%，2025年在欧亚市场取得突破，销售价格下降但毛利率上升主因原烟与副产品结构变化 [2] 2026年业务拓展与展望 - 烟叶出口业务有新变化：公司向中烟北美采购烟叶销售给第三方，并新增向Leaf Trading销售烟叶，2026-2027年相关关联交易上限远高于2025年实际发生值 [3] - 卷烟出口业务有新安排：中烟国际作为唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，体系内卷烟制造商须与之合作，中烟香港将向中烟国际采购并销售至境内免税市场 [3] - 预计以上业务举措将对公司的收入规模和盈利能力产生积极作用 [3] 盈利预测与估值 - 上调2026年及2027年每股收益预测至1.64港元及1.95港元，此前预测值为1.58港元及1.75港元，并给予2028年每股收益2.21港元的预测 [1] - 参考可比公司估值，考虑到公司兼具内生外延拓展逻辑且成长空间较大，给予2026年27倍市盈率估值，对应目标价为44港元 [1]

投资评级 - 报告给予中烟香港“买入”评级，并予以维持 [1] 核心观点 - 公司2025年度业绩实现稳健增长，营业收入达145.8亿港元，同比增长11.5%，归母净利润达9.8亿港元，同比增长14.8% [4] - 业绩增长主要受烟叶类产品出口业务及卷烟出口业务驱动，利润增长还受益于融资成本下降 [4] - 公司建议派发末期股息每股0.33港元，加上中期股息每股0.19港元，全年股息合计每股0.52港元，同比增长13.0% [4] - 公司作为中烟国际指定的境外平台，承载中烟全球化使命，其烟叶进出口业务为特许经营权下的基本盘，商业模式决定盈利能力稳定，现金流优秀，卷烟及新型烟草出口提供新增长点 [8] - 伴随全球烟草市场持续稳定增长和公司份额提升，公司业绩有望持续稳定增长，远期将逐步集中和整合中烟的各类海外资源，成为全球烟草行业更具竞争力的市场参与者 [8] 分业务表现总结 - 烟叶类产品进口业务：进口数量11.08万吨，同比下降1.0%；营业收入95.38亿港元，同比增长15.6%；毛利7.72亿港元，同比下降6.5% [5] - 烟叶类产品出口业务：出口数量8.61万吨，同比增长3.1%；营业收入24.81亿港元，同比增长20.4%；毛利1.57亿港元，同比增长86.8% [5] - 卷烟出口业务：出口数量32.28亿支，同比下降3.3%；营业收入16.66亿港元，同比增长5.9%；毛利3.81亿港元，同比增长37.2% [5] - 新型烟草出口业务：出口数量3.72亿支，同比下降51.2%；营业收入0.64亿港元，同比下降52.5%；毛利3.4百万港元，同比下降51.5% [5] - 巴西经营业务：出口烟叶类产品数量3.03万吨，同比下降4.2%；营业收入8.29亿港元，同比下降21.0%；毛利1.61亿港元，同比下降12.7% [5] 未来发展战略 - 公司将在“十五五”开局之年坚持国际市场拓展主体与投融资平台核心定位，以内生增长与外延拓展双轮驱动，加速全球布局 [6] - 具体措施包括：深化供应链上下游协同，布局全球销售网络，丰富烟叶类产品供应品类，构建“多货源+多市场”采供体系 [6] - 持续聚焦卷烟业务盈利水平提升，着力加大中国雪茄培育与推广力度，积极拓宽市场区域，打造业务增长新引擎 [7] - 积极应对国际供应链变化，持续推动新型烟草制品产品技术研发创新与产品迭代 [7] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为151.84亿港元、162.79亿港元、174.37亿港元，同比增长4%、7%、7% [8] - 预计2026-2028年归母净利润分别为10.78亿港元、12.11亿港元、13.69亿港元，同比增长10%、12%、13% [8] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.56港元、1.75港元、1.98港元 [8] - 对应2026-2028年预测市盈率分别为24.74倍、22.03倍、19.48倍 [8] - 预计2026-2028年毛利率分别为11.15%、11.57%、11.98%，销售净利率分别为7.10%、7.44%、7.85% [12] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为22.82%、20.41%、18.75% [12]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告核心观点 - 中烟香港是中国境内免税市场独家卷烟出口商，新法规将优化其供应链并提升该业务毛利率，从而带动公司整体盈利能力提升 [7] - 公司主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口业务提供了增长弹性，未来有进一步整合境外产业链资源的空间 [7] - 基于卷烟出口业务毛利率上行的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 公司业务与催化剂 - 根据国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》及政策解读，中国烟草国际（公司关联方）是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业，法规将于2026年1月1日生效并设有6个月过渡期 [7] - 新法规实施后，从2026年7月1日起，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，取代原有的通过交易对手方的框架协议模式，此举将优化供应链 [7] - 供应链优化预计将提升公司卷烟出口业务的毛利率，2024年该业务毛利为2.46亿港元，占总毛利20.1%，毛利率为17.6%；2025年上半年该业务毛利率已升至25.7% [7] - 考虑到过渡期备货和发运节奏的波动，预计2027年起卷烟出口业务量将恢复正常 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为148.56亿港元、160.71亿港元、174.70亿港元，同比增速分别为13.63%、8.17%、8.71% [1][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为9.38亿港元、10.58亿港元、13.00亿港元，同比增速分别为9.90%、12.76%、22.90% [1][7][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.36港元、1.53港元、1.88港元 [1][8] - 基于当前股价，报告预测公司2025-2027年市盈率（P/E）分别为33.70倍、29.89倍、24.32倍 [1][8] - 报告预测公司2025-2027年毛利率分别为9.63%、10.04%、11.17%；销售净利率分别为6.32%、6.58%、7.44% [8] - 报告预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为23.82%、21.19%、20.68% [8] 市场与基础数据 - 报告发布日公司收盘价为45.72港元，一年股价区间为19.82-48.10港元 [5] - 公司市净率（P/B）为9.03倍，港股流通市值为316.24亿港元 [5] - 公司每股净资产为5.06港元，资产负债率为63.00%，总股本与流通股本均为6.92亿股 [6]

公司股价表现与交易动态 - 中烟香港股价午后上涨超过4%，截至发稿时涨幅为4.23%，报42.36港元，成交额为4743.51万港元 [1] - 公司与Leaf Trading签订烟草销售框架协议，2026至2028年年度交易上限分别为670万港元、840万港元和980万港元 [1] - 公司与中烟国际(北美)签订烟叶产品出口至新地区的框架协议，并上调年度交易上限，上调后2026年上限为4.66亿港元，2027年为4.90亿港元 [1] 业务协议与增长预期 - 与中烟国际(北美)协议上调后的交易上限较之前水平大幅提升，2026年上限提升538.4%，2027年上限提升456.8% [1] - 信达证券认为，此次大比例调整交易上限充分显示公司对未来相关业务高增长的信心 [1] - 新采购协议签订后，将为烟叶类产品出口至东南亚区域带来建设性补充，并助力客户结构多元化发展 [1] 战略发展与市场拓展 - 公司预计新协议将吸引更广泛地区的更多潜在买家 [1] - 公司通过绑定优质原料供应，正逐步走出独家销售区域，其成长天花板持续提升 [1]

公司业务发展 - 中烟香港与Leaf Trading订立烟草销售框架协议，内容有关公司向Leaf Trading销售烟叶类产品 [1] - 协议预期将有助于公司未来进一步发展业务，通过满足全球市场对烟叶类产品的海外需求为公司带来额外收入 [1] - 此举符合公司的业务及商业目标 [1] 市场与客户拓展 - 基于公司在烟叶类产品销售及出口业务的发展，以及国际市场需求，预期除Alliance One集团外，Pyxus位于全球各国或地区的其他联系人（如Leaf Trading）也将向公司采购烟叶类产品 [1] - 采购的烟叶类产品将用于联系人本身的生产需要，或转售予全球终端客户 [1]

公司业务发展 - 中烟香港与Leaf Trading订立了烟草销售框架协议 内容涉及公司向Leaf Trading销售烟叶类产品 [1] - 该协议旨在满足全球市场对烟叶类产品的海外需求 预期将为公司带来额外收入 [1] - 此举被视为符合公司业务及商业目标的重要举措 有助于公司未来进一步发展业务 [1] 市场与客户拓展 - 除现有客户Alliance One集团外 公司预期Pyxus位于全球各国或地区的其他联系人（如Leaf Trading）也将向公司采购烟叶类产品 [1] - 采购目的包括用于联系人本身的生产需要 或转售予全球终端客户 [1] - 此举基于公司在烟叶类产品销售及出口业务的发展 以及国际市场对公司供应的烟叶类产品的需求 [1]