投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖信义玻璃，给予“买入”评级 [3] - 基于2026年16倍市盈率估值，按1港元兑0.88人民币汇率换算，目标价为15.8港元 [3] - 核心观点认为，公司浮法玻璃业务规模与成本管控行业领先，产品有溢价能力，在下行周期盈利韧性突出，且有望受益于未来行业能源方案转型 [1][3] - 核心观点认为，汽车玻璃业务受益于汽车保有量持续增长、智能化与新能源趋势带动产品平均售价提升，公司在汽车玻璃售后市场占有率较高，市场景气度较好 [2][3] 公司概况与财务表现 - 公司是全球领先的综合玻璃制造商，主营业务为浮法玻璃、汽车玻璃和建筑节能玻璃，2025年上半年三大业务营收占比分别为54.79%、33.83%、11.83% [13] - 2025年公司实现营业收入208.29亿元，同比下降6.69%，实现归母净利润27.29亿元，同比下降19.0% [7][21] - 业绩短期下滑主要受浮法玻璃业务因地产竣工需求不振导致价格下跌拖累，但汽车玻璃业务贡献了增量利润 [21] - 2025年，浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃收入占比分别为55.3%、32.9%及11.8% [24] - 2025年，汽车玻璃业务毛利占比达57.3%，连续两年超越浮法玻璃，成为公司盈利核心支柱 [24] 浮法玻璃业务分析 - 行业周期接近拐点，主要基于两点：1) 行业盈利底部渐近，截至2026年2月27日，天然气、石油焦、煤制气工艺生产浮法玻璃的毛利分别为每吨-142元、44元、-31元，60%以上的天然气产线处于亏损状态 [1][48]；2) 预计春节季节性累库等因素将促使节后产线冷修加速 [1] - 浮法玻璃需求与地产高度相关，2024年地产领域需求占比约68% [39] - 公司浮法玻璃产能规模行业第一，截至2024年底总产能达884万吨/年，占全国总产能的15.3% [1][51] - 公司盈利能力优于同行，主要源于：1) 成本优势，全部产线使用天然气且为大线，依托自供硅砂及管道直供气模式，单吨成本较天然气法平均成本低10%以上 [1]；2) 产品溢价能力强，依托差异化产品，在同区位报价较平均价格高出15-20% [1]；3) 全国布局13个生产基地，分布于经济发达及毗邻港口区域，压缩运输费用 [1] - 公司自供硅砂覆盖率大幅提升，截至2024年底，自有硅砂开采规模可覆盖约70.9%的硅砂需求量，较2021年的27.1%提升43.8个百分点 [64] 深加工玻璃业务分析 - 汽车玻璃业务：公司定位全球售后市场，截至2024年全球市占率约25%，产能达2946万片/年 [2][14] - 2024年汽车玻璃产量达7052万平方米，同比增长12.3%，产品单价为每平方米89.4元，同比增长3.6% [2] - 2025年汽车玻璃业务收入68.61亿元，同比增长8.8%，毛利率达54.1%，创历史新高 [24][68] - 增长动能来自汽车保有量持续提升、以及智能化与新能源渗透率提升带来的行业扩容与平均售价提升 [2][75] - 建筑玻璃业务：截至2024年产能达46.4万吨/年，主要提供以Low-E为主的建筑节能玻璃 [2] - 2025年建筑玻璃业务收入24.54亿元，毛利率28.5% [2][25] - 2024年建筑玻璃平均单价为每吨4950.6元，同期浮法玻璃均价跌幅为14.3%，显示其价格韧性较强 [82] 盈利预测与估值 - 预计公司2026至2028年归母净利润分别为38.6亿元、45.8亿元、50.8亿元，同比增长率分别为41.60%、18.48%、10.83% [3][7] - 预计同期摊薄每股收益分别为0.87元、1.03元、1.15元 [7] - 当前股价对应2026至2028年预测市盈率分别为11.1倍、9.3倍、8.4倍 [3] - 报告选取的可比公司2026年平均预测市盈率为17.7倍 [3][99]

文章核心观点 - 浮法玻璃行业正处于约3年一轮的周期下行尾部 盈利与估值均处历史低位 未来两年大概率进入盈利向上区间 维持“强于大市”评级 [1] 行业趋势 - 需求端具备韧性 核心矛盾在于地产拖累 但汽车玻璃及大家电贡献结构性增量 建筑领域渗透率也在提升 [1] - 2025年1-10月全国浮法玻璃销量为8.3亿重量箱 同比下降7.6% [1] - 供给端未来存在三大优化催化：1) 超高窑龄产线冷修概率增加 2) 煤改气机遇 3) 违规产线出清 [1][2] - 截至2025年10月底 窑龄9年及以上的在产产线日熔量达2.9万吨 占总在产产能的18.4% [1] - 煤改气将提升玻璃品质 但成本上涨或对价格形成底部支撑 [2] - 截至2025年11月20日 浮法玻璃潜在停产产线总产能为10450吨/日 占总产能的7% [2] 周期位置 - 行业自2023Q4以来已持续近两年下行 目前正处于下行周期尾部 [3] - 2025Q1-3浮法玻璃的价格/玻璃纯碱价格差为1290/969元/吨 已接近2015年历史低位 [3] - 截至2025年11月20日 行业测算显示以动力煤/石油焦/管道气为燃料的产线均处于账面亏损状态 分别亏损73/130/220元/吨 [3] - 加回折旧摊销后 以管道天然气为燃料的产线净现金流为-90元/吨 已实际亏损至现金流层面 [3] - 2025Q1-3旗滨集团/南玻/金晶科技归母净利率分别降至+8%/+1%/-8% [3] 估值水平与企业行为 - 玻璃企业PB估值分位已降至10%以下 [4] - 截至2025年11月25日 旗滨集团/信义玻璃/南玻市值较2021年高点分别下降78%/69%/71% [4] - 同期 旗滨集团/信义玻璃/南玻的PB分别为1.2/1.0/1.1倍 位于上市以来的3%/8%/0.7%分位 [4] - 2025年以来 旗滨集团、信义玻璃、南玻、金晶科技分别公告拟进行或已进行股份回购 彰显发展信心与价值认可 [4]

行业需求分析 - 浮法玻璃需求受地产拖累但展现出较强韧性 [1] - 汽车和家电领域的增长支撑了玻璃需求 [1] 行业供给结构 - 超高窑龄产线冷修概率增加推动供给优化 [1] - 煤改气机遇和落后产能退出共同优化行业供给结构 [1] 行业周期与现状 - 浮法玻璃一个完整周期约3年 [1] - 行业目前正处于下行周期的尾部 [1] - 行业盈利及估值均处于历史低位 [1] 企业行为与评级 - 玻璃企业通过回购彰显发展信心 [1] - 维持行业"强于大市"评级 [1]