投资评级与核心观点 - 报告对创新实业（02788）维持“增持”评级 [4][7] - 核心观点：公司已搭建高自给率且强互补协同的电解铝产业链一体化生态系统，并着手绿色电解铝转型与全球化市场布局，有利于增强抗风险能力和业绩稳定性 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为43.1亿元、49.4亿元、55.0亿元，对应每股收益（EPS）为2.08元、2.38元、2.65元 [7][8] - 基于2026年预测归母净利润，公司市盈率（PE）为12.02倍 [7][8] 2025年业绩与分红 - 2025年公司实现营业收入186.8亿元，同比增长23.2% [1] - 2025年公司实现归母净利润27.3亿元，同比增长32.8%，盈利超预期 [1] - 公司宣布派发每股0.77港元股息，合计分红金额15.98亿港元（约合人民币14亿元），占归母净利润的51% [1] 战略举措与项目进展 - 沙特电解铝项目：公司在沙特投资的50万吨/年电解铝项目取得关键进展，现场已具备在2026年全面开展施工的条件并已陆续开工，预计建设期约12-18个月 [3] - 拟收购氧化铝公司41.5%股权：对价为5.3亿元，对应2025年市盈率（PE）为4.7倍 [3] - 拟收购通辽智慧矿业100%股权：对价为10亿元，该公司拥有霍林河矿区四号井田探矿权，资源储量9.62亿吨，可采储量4.81亿吨，规划产能600万吨/年 [3] - 收购完成后，公司一体化程度、成本管控及现金流稳定性有望进一步提升 [3] 分业务板块表现 - 电解铝业务：公司78.81万吨产能位于蒙东，预计产量平稳 [6] - 2025年电解铝板块实现营业收入136.2亿元，同比增长5.7%；毛利41.2亿元，同比增长18.6%；毛利率30.2%，同比提升3.3个百分点 [6] - 2025年电解铝板块税前利润29.8亿元，同比增长105% [6] - 按2025年销量持平测算，电解铝吨税前利润为3965元/吨，同比提升2032元/吨 [6] - 绿色电力：截至2025年底，公司已建成640兆瓦风电和110兆瓦光伏，绿电装机占比达43%，绿电比例加大有助于进一步增强成本优势 [6] - 氧化铝及氢氧化铝业务：2025年该板块实现营业收入44.2亿元，同比增长138.8%；毛利2.0亿元，同比下降64.6%；毛利率4.6%，同比下降26.7个百分点，营收增长主要因产销量上升 [6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为194.86亿元、202.10亿元、209.34亿元，增长率分别为4.31%、3.71%、3.58% [8] - 预计公司2026-2028年归母净利润增长率分别为57.89%、14.48%、11.42% [8] - 基于盈利预测，公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.02倍、10.50倍、9.42倍 [8] - 公司2026-2028年市净率（P/B）预测分别为3.84倍、2.89倍、2.26倍 [8] 公司基本数据 - 总市值：56,315.50百万港元 [6] - 52周股价最高/最低：32.52港元 / 13.52港元 [6] - 52周市盈率最高/最低：30.39倍 / 12.18倍 [6] - 52周市净率最高/最低：49.80倍 / 4.74倍 [6] - 52周股价涨幅：100.74% [6] - 52周换手率：261.86% [6]

招股详情 - 招股价格区间为10.18-10.99港元，中间价为10.58港元[1] - 集资净额约为51.13亿港元[1] - 总招股数为5亿股，其中国际配售占90%（4.5亿股），公开发售占10%（5000万股）[1] 公司业务与市场地位 - 公司是中国第十二大电解铝生产商，华北地区第四大电解铝生产基地[2] - 公司业务聚焦于高附加值的氧化铝精炼和电解铝冶炼环节[2] 行业前景与价格趋势 - 电解铝价格预计在2029年前将温和上涨，受供需紧平衡推动[3] - 需求侧主要增长动力来自能源转型、汽车电气化及轻量化[3] - 供给侧受中国4500万吨年产能上限及西方投资犹豫限制，产量增长缓慢[3] 成本优势与运营效率 - 公司电力自给率高达87%（2025年前五个月），显著高于57%的行业平均水平[4] - 2024年生产每吨电解铝耗电量为13,366千瓦时，低于13,670千瓦时的行业平均水平[6] - 2024年公司电解铝冶炼电力成本为每吨4,786元人民币，低于5,878元的行业平均水平[6] 财务表现 - 公司收入从2022年的134.897亿元人民币增长至2024年的151.632亿元人民币，复合年增长率为6%[7] - 净利润从2022年的9.129亿元人民币增长至2024年的26.295亿元人民币，复合年增长率为69.7%[7] - 净利润率从2022年的6.8%提升至2024年的17.3%[7] 估值与投资建议 - 基于2024年每股收益1.44港元，招股价对应市盈率约为7.35倍，低于同业平均水平[8] - 可比公司中国宏桥、中国铝业、俄铝、南山铝业国际的市盈率分别为13.76倍、15.44倍、10.92倍、8.73倍[9]

上市基本信息 - 公司于2025年11月14日至11月19日进行招股，预计2025年11月24日在港交所挂牌上市，股票代码02788HK，联席保荐人为中金公司和华泰国际 [3] - 全球发售5亿股股份，占发行后总股份的25%，其中90%为国际发售，10%为公开发售，另有15%超额配股权 [4] - 招股价范围为每股10.18港元至10.99港元，每手500股，入场费约为5,550.42港元，最多募资约54.95亿港元，上市市值预计介于203.6亿至219.8亿港元之间 [4] 发行机制与费用 - 招股采用机制B，香港公开发售初始分配比例为10%，且不设回拨机制 [4][5] - 假设以发售价中位数10.58港元计且超额配股权悉数行使，预计上市总开支约1.975亿港元，包括承销佣金、酌情奖金及其他相关费用 [5] 基石投资者与资金用途 - 引入18名基石投资者，合共认购约3.36亿美元（约26.12亿港元）的发售股份 [5][7] - 基石投资者包括HHLRA（高瓴）、中国宏桥、泰康人寿、Glencore AG、Mercuria Holdings、香港景林、富国基金等知名机构 [5][7] - 募资净额（按发售价中位数计）约51.13亿港元，计划将50%用于拓展海外产能，40%用于绿色能源项目，10%用于营运资金及一般公司用途 [7] 公司业务与行业地位 - 公司是一家铝产业集团，聚焦于铝产业链上游的高附加值环节，主要从事电解铝、氧化铝及相关产品的生产和销售 [8] - 根据CRU报告，按2024年产量计，公司位于内蒙古霍林郭勒的电解铝冶炼厂是华北地区第三大电解铝生产基地，为中国第十二大电解铝生产商 [8] - 公司拥有每年78.81万吨的电解铝设计产能及每年120万吨的氧化铝设计产能，氢氧化铝获批年产能达298万吨 [9] 产业链与成本优势 - 公司打造了高自给率的电解铝产业链一体化生态系统，2024年电力自给率约88%，显著高于行业57%的平均水平 [9] - 公司火力发电站总装机容量达2110兆瓦，同时正建设总容量1750兆瓦的风力及太阳能发电站，并计划建设100兆瓦厂区分布式太阳能发电站 [9] 股权结构 - 上市后，公司创始人崔立新先生通过Bloomsbury Holding持股75%，公众股东持股25% [8]