纪要涉及的行业与公司 * **公司**：云南铝业股份有限公司（云铝股份）[1] * **行业**：电解铝（原铝）行业，包括上游的铝土矿、氧化铝，以及下游的铝材加工[2][3][4][5] 核心市场观点与论据 全球铝市场：海外供需紧张，内外价差显著 * **伦铝市场**：伦铝库存已降至**40万吨**的历史低位，其中可交割的非俄铝库存仅约**10万吨**，相当于海外市场**一天多**的消费量，库存环境极其严峻，触发了逼仓行情[2][4] * **内外价差**：伦铝价格突破**3,600美元/吨**，折算沪铝价格应在**28,500元**左右，而当前沪铝价格约**25,000元**，价差超过**2,500元**，伦沪溢价显著[2][3] * **价差成因**： * **政策限制**：中国对原铝出口征收**15%-30%** 的高关税，限制了通过铝锭直接出口平衡价差[2][3] * **供给冲击**：海外（中东、非洲等地）累计已有**4%** 的产能停产或减产，导致海外市场缺货[3] * **国内增量**：国内一季度新增产能投产，形成产量净增量，国内外供需格局分化[3] * **价差修复路径**：价差将通过下游半成品或成品（如铝合金锭、铝材）的出口间接修复，已有海外贸易商开始寻求进口需缴纳**15%** 关税的国内铝合金加工锭[3] 国内铝市场：高库存但消费强劲，不可持续 * **库存现状**：截至4月13日，沪铝社会库存为**146万吨**，同比增加**72万吨**；上期所库存**43万吨**，同比增长**30%**[4] * **高库存原因**： * 国内一季度运行产能同比增加**100万吨**，产量增加约**40万吨**[4] * 铝价居高不下，下游复工推迟**7-15天**，且采用以销定产模式，导致部分隐性库存显性化[4] * **消费表现强劲**：下游开工率同比提升，型材增长**9**个百分点，板带增长**3**个百分点，铝线缆增长**4**个百分点，铝箔增长**5**个百分点，排产周期处于历史高位[2][4] * **出口改善**：一季度未锻轧铝及铝材出口**146万吨**，同比增长约**10万吨**，风电、锂电池、电动汽车等下游产品出口显著增长[2][4][5] * **价格预期**：强劲的消费和出口将推动沪铝库存去化，高库存不可持续，沪铝价格将追赶伦铝[4][5] 云南铝业（云铝股份）核心要点 产能与产量 * **电解铝产能**：从**305万吨**提升至**308万吨**，并布局再生铝业务，预计2026年再生铝产量接近**10万吨**[5] * **权益产能**：2026年电解铝权益产能从2025年的**258万吨**增加至**273万吨**，权益整合成效显著，仅剩约**30-35万吨**（约**10%**）产能未收回权益[2][5] * **产量**：2025年实现铝产品产量**322万吨**（含**15万吨**再生铝及铝合金），合规产能产量**308万吨**，满产满销[5] 成本与原料自给 * **氧化铝自给率**：当前自给率按总产能口径约**23%**，按权益口径约**27%**，存在约**75%** 的外购敞口[2][5] * **成本冲击**：2025年因囤积高价铝土矿库存，氧化铝平均成本显著高于**3,230元/吨**的市场均价，成本压力大[5] * **资源布局**：文山**100万吨**铝土矿项目投产后，铝土矿自给率有望从约**33%** 提升至**100%**，保障长期资源供应[2][9] 2026年盈利预期 * **一季度预期**：利润预计接近**40亿元**，同比增幅约**200%**[2][6] * **成本驱动**：氧化铝采购均价从2025年同期的**4,000元/吨**降至约**2,800元/吨**，吨铝成本下降约**2,300元**，贡献利润约**13亿元**[2][6] * **价格驱动**：电解铝均价从2025年同期的**20,400元/吨**上涨至约**24,000元/吨**，上涨约**3,000元**，贡献利润超**15亿元**[2][6] * **全年预期**：在铝价中枢**23,500元/吨**的假设下，归母净利润有望突破**140亿元**（2025年为**60亿元**）[6][7] * **电力成本**：电价每下降**0.01元/度**，吨铝利润增厚约**130元**，对应利润增量约**3亿元**[6] * **氧化铝成本**：若从2025年高位回落至**2,700-2,800元/吨**，吨铝利润增厚约**800元**，全年贡献近**20亿元**[6][7] 投资价值与行业展望 公司核心优势 * **业绩弹性高**：因水电成本高于新疆、内蒙煤电，单吨盈利薄，在铝价上行周期中业绩弹性极强[8] * **财务健康，分红潜力大**：截至2026年一季度，账面现金及存款接近**140-150亿元**，现金流充裕，具备持续提升分红比例的基础[8] * **治理改善**：新任董事长推行极致经营理念，强化成本管控，重视投资者关系与市值维护[8] * **资源稀缺性**：拥有全球稀缺的水电铝资源，水电铝/低碳铝已显现约**200元/吨**的溢价，且溢价空间有望进一步扩大[2][8] 行业中长期看点 * **盈利周期拉长**：电解铝行业受**国内产能封顶**与**海外供给受限**双重约束，盈利周期预计将延长至**2028年**[2][9] * **国内**：政策严格管控产能，资本开支理性，避免高利润刺激产能迅速扩张[9] * **海外**：中东等地因电力和战争问题导致产能长期退出，且新建产能存在高度不确定性[9] * **行业定位**：电解铝正被视为工业核心资产进行重新定价[9]