纪要涉及的行业与公司 * **公司**：云南铝业股份有限公司（云铝股份）[1] * **行业**：电解铝（原铝）行业，包括上游的铝土矿、氧化铝，以及下游的铝材加工[2][3][4][5] 核心市场观点与论据 全球铝市场：海外供需紧张，内外价差显著 * **伦铝市场**：伦铝库存已降至**40万吨**的历史低位，其中可交割的非俄铝库存仅约**10万吨**，相当于海外市场**一天多**的消费量，库存环境极其严峻，触发了逼仓行情[2][4] * **内外价差**：伦铝价格突破**3,600美元/吨**，折算沪铝价格应在**28,500元**左右，而当前沪铝价格约**25,000元**，价差超过**2,500元**，伦沪溢价显著[2][3] * **价差成因**： * **政策限制**：中国对原铝出口征收**15%-30%** 的高关税，限制了通过铝锭直接出口平衡价差[2][3] * **供给冲击**：海外（中东、非洲等地）累计已有**4%** 的产能停产或减产，导致海外市场缺货[3] * **国内增量**：国内一季度新增产能投产，形成产量净增量，国内外供需格局分化[3] * **价差修复路径**：价差将通过下游半成品或成品（如铝合金锭、铝材）的出口间接修复，已有海外贸易商开始寻求进口需缴纳**15%** 关税的国内铝合金加工锭[3] 国内铝市场：高库存但消费强劲，不可持续 * **库存现状**：截至4月13日，沪铝社会库存为**146万吨**，同比增加**72万吨**；上期所库存**43万吨**，同比增长**30%**[4] * **高库存原因**： * 国内一季度运行产能同比增加**100万吨**，产量增加约**40万吨**[4] * 铝价居高不下，下游复工推迟**7-15天**，且采用以销定产模式，导致部分隐性库存显性化[4] * **消费表现强劲**：下游开工率同比提升，型材增长**9**个百分点，板带增长**3**个百分点，铝线缆增长**4**个百分点，铝箔增长**5**个百分点，排产周期处于历史高位[2][4] * **出口改善**：一季度未锻轧铝及铝材出口**146万吨**，同比增长约**10万吨**，风电、锂电池、电动汽车等下游产品出口显著增长[2][4][5] * **价格预期**：强劲的消费和出口将推动沪铝库存去化，高库存不可持续，沪铝价格将追赶伦铝[4][5] 云南铝业（云铝股份）核心要点 产能与产量 * **电解铝产能**：从**305万吨**提升至**308万吨**，并布局再生铝业务，预计2026年再生铝产量接近**10万吨**[5] * **权益产能**：2026年电解铝权益产能从2025年的**258万吨**增加至**273万吨**，权益整合成效显著，仅剩约**30-35万吨**（约**10%**）产能未收回权益[2][5] * **产量**：2025年实现铝产品产量**322万吨**（含**15万吨**再生铝及铝合金），合规产能产量**308万吨**，满产满销[5] 成本与原料自给 * **氧化铝自给率**：当前自给率按总产能口径约**23%**，按权益口径约**27%**，存在约**75%** 的外购敞口[2][5] * **成本冲击**：2025年因囤积高价铝土矿库存，氧化铝平均成本显著高于**3,230元/吨**的市场均价，成本压力大[5] * **资源布局**：文山**100万吨**铝土矿项目投产后，铝土矿自给率有望从约**33%** 提升至**100%**，保障长期资源供应[2][9] 2026年盈利预期 * **一季度预期**：利润预计接近**40亿元**，同比增幅约**200%**[2][6] * **成本驱动**：氧化铝采购均价从2025年同期的**4,000元/吨**降至约**2,800元/吨**，吨铝成本下降约**2,300元**，贡献利润约**13亿元**[2][6] * **价格驱动**：电解铝均价从2025年同期的**20,400元/吨**上涨至约**24,000元/吨**，上涨约**3,000元**，贡献利润超**15亿元**[2][6] * **全年预期**：在铝价中枢**23,500元/吨**的假设下，归母净利润有望突破**140亿元**（2025年为**60亿元**）[6][7] * **电力成本**：电价每下降**0.01元/度**，吨铝利润增厚约**130元**，对应利润增量约**3亿元**[6] * **氧化铝成本**：若从2025年高位回落至**2,700-2,800元/吨**，吨铝利润增厚约**800元**，全年贡献近**20亿元**[6][7] 投资价值与行业展望 公司核心优势 * **业绩弹性高**：因水电成本高于新疆、内蒙煤电，单吨盈利薄，在铝价上行周期中业绩弹性极强[8] * **财务健康，分红潜力大**：截至2026年一季度，账面现金及存款接近**140-150亿元**，现金流充裕，具备持续提升分红比例的基础[8] * **治理改善**：新任董事长推行极致经营理念，强化成本管控，重视投资者关系与市值维护[8] * **资源稀缺性**：拥有全球稀缺的水电铝资源，水电铝/低碳铝已显现约**200元/吨**的溢价，且溢价空间有望进一步扩大[2][8] 行业中长期看点 * **盈利周期拉长**：电解铝行业受**国内产能封顶**与**海外供给受限**双重约束，盈利周期预计将延长至**2028年**[2][9] * **国内**：政策严格管控产能，资本开支理性，避免高利润刺激产能迅速扩张[9] * **海外**：中东等地因电力和战争问题导致产能长期退出，且新建产能存在高度不确定性[9] * **行业定位**：电解铝正被视为工业核心资产进行重新定价[9]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[2] 报告核心观点 - 核心观点认为，金属回收利用行业正迎来政策密集加码期，行业规范化与集中度将持续提升，同时金属价格中枢上移并维持高位运行，为资源化业务带来利润增厚机会，建议关注金属资源化、电子废物拆解及炉渣资源化等细分赛道的相关标的[1][7][13] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属回收政策与行业发展 - **政策持续加码**：近日，工信部与供销合作总社联合印发《关于进一步加强电动自行车锂离子电池回收利用体系建设的通知》，旨在完善回收网络、强化龙头引领[7][20]；全国已建成电动自行车锂电池回收服务网点5000余个，覆盖约60%县级行政区域[20] - **政策体系完善**：近年来，从再生有色金属产量目标（如《有色金属行业稳增长工作方案》提出再生金属产量突破2000万吨）、废金属回收标准、再生材料替代比例（《再生材料应用推广行动方案》明确2030年再生有色金属年产量超2500万吨）到固废循环利用量化指标（《固体废物综合治理行动计划》提出大宗固废年综合利用量达45亿吨）等方面政策密集出台，推动行业规范发展[7][21] - **专项整治促规范**：2025年八部门启动全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动，重点整治危废、退役动力电池等非法处置问题，计划用3年左右时间遏制高发态势，促进行业规范化与集中度提升[7][22][24] - **减碳效应显著**：再生金属是实现有色金属行业碳中和的重要方式，生产1吨再生铜可比原生铜节约73%能耗、99%水耗，并减排380吨固废、0.14吨SO2、3.5吨CO2[26] 2. 电子废物拆解赛道 - **“两新”政策驱动回收**：“换新+回收”政策促进下，2024年中国废旧家电回收量超过63万吨，家电规范化拆解数量同比增长超过20%[7][27] - **原料回收量增长**：2024年，国内再生有色金属原料回收量达到1565万吨，年增长达8.1%；其中再生铜、再生铝国内原料供应占比已分别达到58.4%和84.4%[7][27] - **规范拆解产能与产量**：全国90余家纳入“以奖代补”支持范围的拆解企业形成年约1.8亿台（套）的规范回收拆解能力；2024年全国规范拆解废弃“四机一脑”约9500万台（套），产出近200万吨再生资源，实际拆解量约占产能的一半；2025年1-10月规范拆解量达8600万台（套），再生资源产出约190万吨[7][28] - **报废量规模可观**：2024年，首批目录产品（电视机、电冰箱等）理论报废总量达2.89亿台，报废重量达871.68万吨，同比增长21.78%[32] 3. 资源化业务与金属价格 - **价格影响因素**：资源化产品价格受市场供需及大宗商品（如原油、铜、铁矿石）价格波动影响[7][38] - **金属价格中枢上移**：2025年以来，在全球宏观经济情绪回暖、海外供应扰动、国内需求稳健、库存低位及美联储降息改善流动性预期等因素推动下，金属价格部分上行，运行重心抬升；2026年价格进入调整周期，但整体维持高位运行[7][47] 4. 板块一周回顾（2026年4月7日-4月10日） - **主要指数表现**：上证综指上涨2.74%，创业板指数上涨9.5%，公用事业指数上涨0.75%，环保指数上涨4.88%[7][53] - **公用事业子板块**：热力服务板块上涨5.47%，电能综合服务上涨2.69%，火力发电上涨1.58%，光伏发电上涨1.51%，燃气上涨1.46%，风力发电上涨1.21%，水力发电下跌1.2%[7][56] - **环保子板块**：环保设备板块上涨7.09%，大气治理上涨5.39%，固废治理上涨4.9%，水务及水治理上涨4.5%，综合环境治理上涨1.13%[7][56] 5. 公用事业板块要素动态 - **电力跟踪**： - **电价**：2026年4月江苏集中竞价成交电价为323.72元/MWh，环比上升1.92%，同比下降18.05%；2026年2月山西月度中长期交易综合价为277.60元/MWh，环比下降3.83%，同比下降11.98%[8][65] - **发电量**：2025年12月全国总发电量约8586亿千瓦时，同比增1.46%，环比增10.19%；分类型看，火电同比降2.73%（环比增16.95%），水电同比增4.59%（环比降10.51%），风电同比增13.04%（环比降0.48%），光伏同比增33.80%（环比增2.43%），核电同比增5.26%（环比增12.07%）[8][68] - **用电量**：2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增5.24%；其中12月用电量9080亿千瓦时，同比增22.14%，环比增8.66%[8][76] - **水情跟踪**：2026年4月12日，三峡水库水位164.84米，高于2025年同期的158.88米；入库流量9500立方米/秒，同比上升31.94%；出库流量9230立方米/秒，同比上升39.43%[9][79] - **动力煤价格与库存**： - **价格**：截至2026/4/10，秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）为759元/吨，周环比上升4元/吨；广州港印尼煤（Q4200）库提价为649.73元/吨，周环比上升8.28元/吨；澳洲煤（Q5500）库提价为875.23元/吨，周环比上升17.34元/吨[9][83] - **库存**：截至2026/4/12，秦皇岛港煤炭库存为625万吨，周环比减少52万吨；截至2026/4/2，全国统调电厂煤炭库存量为2.2亿吨，周环比持平[9][86] - **天然气价格跟踪**：截至2026/4/10，中国LNG出厂价格指数为5141元/吨，周环比上升0.33%；中国LNG到岸价为16.88美元/百万英热，周环比下降5.43%[10][93] 6. 配置建议 - **金属资源化回收**：建议关注**浙富控股**、**高能环境**，其成熟的回收技术与产业链布局能高效转化金属危废中的有价元素（如铜、金、银、锡、镍等），有望在金属价格高位区间增厚利润[13][52] - **电子废物拆解**：建议关注**大地海洋**、**华新科技**，其电子废弃物拆解产物主要包括废塑料、废金属等，同时涉及危险废物处置业务[13][52] - **炉渣资源化**：在金属价格上行周期中，垃圾焚烧炉渣（含铜、铁、锌等）从处置负担转变为盈利增长点，合肥、厦门等地垃圾焚烧发电厂炉渣销售项目投标报价较此前年份提升；相关受益标的包括**圣元环保**、**旺能环境**[13][52]

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，并维持该评级 [2] 报告核心观点 - 金属回收政策持续加码，行业规范化与集中度提升，建议关注相关资源化标的 [1][20] - 政策与需求共振，电子废物拆解赛道“城市矿山”资源价值持续释放 [7] - 资源化业务受大宗商品价格影响，2025年以来金属价格中枢上移并维持高位运行，为相关企业带来盈利机遇 [7][47] - 报告建议在政策支持与金属价格高位震荡的背景下，关注金属资源化回收、电子废物拆解及炉渣资源化三大细分赛道 [11][52] 根据相关目录分别进行总结 1. 金属回收政策与行业动态 - 政策密集出台，推动行业规范化与集中度提升：近日工信部与供销合作总社联合印发《关于进一步加强电动自行车锂离子电池回收利用体系建设的通知》，旨在完善回收网络[7][20]；全国已建成电动自行车锂电池暂存点及回收服务网点5000余个，覆盖约60%县级行政区域[20]；八部门联合启动的全国非法倾倒处置固体废物专项整治行动（2025年）分阶段推进，重点整治危废、退役动力电池等非法处置问题[7][22] - 再生金属产业目标明确：根据《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，目标再生金属产量突破2000万吨[21]；《再生材料应用推广行动方案》明确2030年再生有色金属年产量超2500万吨[21] - 再生金属减碳效果显著，兼具环保与经济价值：生产1吨再生铜可节约73%的能耗、99%的水耗，减排380吨固废、0.14吨SO2、3.5吨CO2[26] - 再生金属原料供应占比高：2024年国内再生有色金属原料回收量达1565万吨，年增长8.1%；其中再生铜、再生铝国内原料供应占比分别达到58.4%、84.4%[7][27] 2. 电子废物拆解赛道 - “两新”政策促进回收量增长：通过“换新+回收”，2024年中国废旧家电回收量超过63万吨，家电规范化拆解数量同比增长超过20%[7][27] - 规范拆解产能与产量：全国90余家纳入支持范围的拆解企业形成年约1.8亿台（套）的规范回收拆解能力[7][28]；2024年全国规范拆解废弃“四机一脑”约9500万台（套），产出近200万吨再生资源，实际拆解量约占产能的一半[7][28]；2025年1-10月规范拆解量达8600万台（套），再生资源产出约190万吨[7][28] - 理论报废量大且集中：2024年首批目录产品（电视机、电冰箱等）理论报废总量达2.89亿台，报废量集中分布在广东、江苏等东部沿海经济发达地区和人口大省，合计占比超全国总量50%[32] 3. 资源化业务与金属价格 - 资源化产品价格受供需及大宗商品价格影响：包括废金属、废塑料等，其价格与原油、铜、铁矿石等大宗商品价格波动相关[7][38] - 金属价格中枢上移：2025年以来，在全球宏观经济情绪回暖、供应扰动、国内需求稳健、库存低位及美联储降息等因素推动下，贵金属及工业金属价格普遍上涨，运行重心抬升[7][47]；2026年价格进入调整周期，但整体维持高位运行[7][47] 4. 板块一周回顾（4月7日-4月10日） - 主要指数表现：上证综指上涨2.74%，创业板指数上涨9.5%，公用事业指数上涨0.75%，环保指数上涨4.88%[7][53] - 公用事业子行业表现：热力服务板块上涨5.47%，电能综合服务板块上涨2.69%，火力发电板块上涨1.58%，风力发电板块上涨1.21%，光伏发电板块上涨1.51%，燃气板块上涨1.46%；水力发电板块下跌1.2%[7][56] - 环保子行业表现：环保设备板块上涨7.09%，大气治理板块上涨5.39%，固废治理板块上涨4.9%，水务及水治理板块上涨4.5%，综合环境治理板块上涨1.13%[7][56] 5. 公用事业板块要素动态 - **电力跟踪**： - 电价：2026年4月江苏集中竞价交易成交电价323.72元/MWh，环比上升1.92%，同比下降18.05%[8][65]；2026年2月山西省月度中长期交易综合价277.60元/MWh，环比下降3.83%，同比下降11.98%[8][65] - 发电：2025年12月全国总发电量约8586亿千瓦时，同比增1.46%，环比增10.19%[8][68]；分电源看，火电/水电/风电/光伏/核电发电量同比分别-2.73%/+4.59%/+13.04%/+33.80%/+5.26%[8][68] - 用电：2025年全社会用电量达10.37万亿千瓦时，同比增5.24%；其中12月用电量9080亿千瓦时，同比增22.14%，环比增8.66%[8][76] - **水情跟踪**：4月12日，三峡水库站水位164.84米，高于2025年同期的158.88米；入库流量9500立方米/秒，同比上升31.94%；出库流量9230立方米/秒，同比上升39.43%[9][79] - **动力煤价格与库存**： - 价格：截至2026/4/10，秦皇岛港动力煤平仓价（Q5500）报759元/吨，较前一周上升4元/吨；广州港印尼煤（Q4200）报649.73元/吨，上升8.28元/吨；澳洲煤（Q5500）报875.23元/吨，上升17.34元/吨[9][83] - 库存：截至2026/4/12，秦皇岛港煤炭库存625万吨，较前一周减少52万吨；截至2026/4/2，全国统调电厂煤炭库存2.2亿吨，与前一周持平[9][86] - **天然气价格跟踪**：截至2026/4/10，中国LNG出厂价格指数报5141元/吨，较前一周上升0.33%；中国LNG到岸价报16.88美元/百万英热，较前一周下降5.43%[10][93] 6. 配置建议 - **金属资源化回收**：建议关注【浙富控股】、【高能环境】，这些公司凭借成熟技术与产业链布局，能高效转化金属危废中的有价元素（如铜/金/银/锡/镍等），有望在金属价格高位区间增厚利润[11][52] - **电子废物拆解**：建议关注【大地海洋】、【华新科技】，其电子废弃物拆解产物主要包括废塑料、废金属等，同时涉及危险废物处置业务[11][52] - **炉渣资源化**：建议关注【圣元环保】、【旺能环境】；在金属价格上行周期中，垃圾焚烧炉渣（含铜、铁、锌等）从处置负担转变为盈利增长点，合肥、厦门等地垃圾焚烧发电厂炉渣销售项目投标报价较此前年份提升[11][52]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 成材震荡整理运行，价格重心下移，市场情绪偏悲观，冬储低迷对价格支撑不强 [2][3] - 铝价预计短期高位运行，受宏观和基本面因素影响，上行空间受拖累，需关注宏观情绪 [4] 各部分总结 成材部分 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修预计影响总产量74.1万吨，安徽省6家短流程钢厂停产日度影响产量1.62万吨左右 [3] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积环比降40.3%，同比增43.2% [3] - 成材供需双弱，市场情绪悲观，价格再创近期新低，冬储低迷对价格支撑不强 [3] 铝相关部分 - 全国氧化铝市场小幅累库，后续库存变化取决于新增产能释放节奏，预计延续小幅累库趋势 [3] - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率环比降0.5个百分点至64.7%，各板块表现分化加剧 [3] - 原生铝合金开工率升0.4个百分点至56.3%，铝板带、铝箔开工率维持73%、75%高位，铝线缆开工率持平67.6%，铝型材降2个百分点至57%，再生铝微降0.1个百分点至59.3% [3] - 铝加工行业“缓慢修复、旺季不旺”，短期开工上行空间有限 [3] - 宏观与基本面因素为铝价提供底部支撑，降息预期等因素拖累铝价上行空间，预计短期高位震荡 [4]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6][24] 核心观点 - 公司印尼400万吨氧化铝产能已全面投产，电解铝项目稳步推进，海外产能规模扩大 [1][3][21] - 2025年业绩小幅下滑主要因氧化铝价格下跌，但公司铝加工产品具备显著技术优势 [1][4][11] - 报告上调了公司未来三年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润将实现显著增长 [4][24] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41% [1][10] - 2025年实现归母净利润47.36亿元，同比下滑1.96% [1][10] - 2025年实现扣非后归母净利润46.10亿元，同比下滑6.08% [1][10] - 2025年毛利率为25.20%，同比下滑1.99个百分点；净利率为16.77%，同比下滑1.02个百分点 [2][15] - 期间费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.39%/3.79%/-0.61% [2][15] - 资产负债率持续优化，2025年末为19.28%，较2024年末下降0.7个百分点 [2][19] - 年度累计现金分红49.95亿元（含税），分红比例高达105.49% [1][10] 产品销量与价格表现 - **氧化铝**：2025年氧化铝粉总销量414.4万吨，其中印尼BAI公司销量264.3万吨，同比增加约50万吨 [3][21] - **电解铝**：销量66.92万吨，同比下滑7.0% [3][21] - **铝加工产品**：多数产品销量同比下滑，其中再生铝销量10.2万吨，同比增长34.3%为亮点 [3][21] - **价格变动**：2025年海外氧化铝均价约386美元/吨，同比下滑约23%；国内山东氧化铝均价3166元/吨，同比下滑21.54%；长江有色市场A00铝均价2.07万元/吨，同比增长4.05% [1][11] 未来盈利预测 - **营业收入**：预计2026-2028年分别为344.27亿元、375.42亿元、380.82亿元，同比增速分别为-0.6%、9.0%、1.4% [4][24] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为63.31亿元、75.27亿元、80.82亿元，同比增速分别为33.7%、18.9%、7.4% [4][24] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年摊薄后分别为0.55元、0.66元、0.70元 [4][24] - **估值水平**：对应2026-2028年市盈率（PE）分别为10.9倍、9.2倍、8.5倍 [4][24]

报告投资评级 - 优于大市 (维持) [1][4][6][23] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年业绩因氧化铝价格下跌而小幅下滑，但公司在印尼的400万吨氧化铝产能已全面投产，电解铝项目稳步推进，海外产能规模扩大，且铝加工产品具备显著技术优势，因此上调盈利预测并维持“优于大市”评级 [1][3][4][23] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润47.36亿元，同比下滑1.96%；实现扣非后归母净利润46.10亿元，同比下滑6.08% [1][9] - **单季度表现**：2025年第四季度实现营收82.95亿元，同比下滑10.34%，环比下滑8.35%；实现归母净利润9.63亿元，同比下滑28.12%，环比下滑16.05% [9] - **盈利能力**：2025年毛利率为25.20%，同比下滑1.99个百分点；净利率为16.77%，同比下滑1.02个百分点 [2][13] - **费用控制**：期间费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.39%/3.79%/-0.61% [2][13] - **资本结构**：资产负债率持续优化，截至2025年末为19.28%，较2024年末下降0.7个百分点 [2][17] - **分红政策**：2025年计划每10股派发现金红利1.36元（含税），预计分配股利15.62亿元（含税）；叠加半年度及特别分红，年度累计现金分红达49.95亿元（含税），累计现金分红比例高达105.49% [1][9] 2025年经营情况与产品销量 - **上游产品（产量提升）**： - 氧化铝粉总销量414.4万吨，其中印尼BAI公司销量264.3万吨，同比增加约50万吨，主因印尼400万吨氧化铝产能全面投产 [3][21] - 再生铝销量10.2万吨，同比增长34.3% [3][21] - **中游产品（多数同比下降）**： - 电解铝销量66.92万吨，同比下滑7.0% [3][21] - 合金锭销量115.1万吨，同比下滑5.4% [3][21] - 铝型材销量14.6万吨，同比下滑20.6% [3][21] - 热轧卷板销量99.7万吨，同比下滑3.4% [3][21] - 冷轧卷板销量77.7万吨，同比下滑7.8% [3][21] - 铝箔销量5.1万吨，同比下滑14.5% [3][21] - **价格因素**：2025年业绩下滑主要受氧化铝价格下跌影响，海外氧化铝均价约386美元/吨，同比下滑约23%；国内山东氧化铝均价3166元/吨，同比下滑21.54% [1][10] 未来盈利预测 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为344.27亿元、375.42亿元、380.82亿元，同比增速分别为-0.6%、+9.0%、+1.4% [4][5][23] - **归母净利润**：预计分别为63.31亿元、75.27亿元、80.82亿元，同比增速分别为33.7%、18.9%、7.4% [4][5][23] - **每股收益 (EPS)**：预计摊薄后分别为0.55元、0.66元、0.70元 [4][5][23] - **估值水平**：对应市盈率 (PE) 分别为10.9倍、9.2倍、8.5倍 [4][5][23] - **关键财务指标预测**： - EBIT Margin：预计分别为22.5%、23.3%、26.0% [5] - 净资产收益率 (ROE)：预计分别为11.7%、12.7%、12.4% [5] - 毛利率：预计分别为31%、31%、34% [24] 公司发展动态 - **印尼项目进展**：印尼400万吨氧化铝产能已全面投产，电解铝项目、烧碱项目稳步推进，海外产能规模进一步扩大 [1][3][21] - **历史产量数据**：根据历史数据表，公司氧化铝粉产量从2017年的174.01万吨持续增长至2025年的415.36万吨 [23]

报告投资评级 1) 投资评级：优于大市（维持）[1][4][6][23] 报告核心观点 1) 公司印尼400万吨氧化铝产能已全面投产，电解铝项目稳步推进，海外产能规模扩大[1][3][21] 2) 2025年业绩小幅下滑主要因氧化铝价格下跌，但公司通过高额现金分红（累计比例105.49%）回馈股东[1][9] 3) 预计2026-2028年归母净利润将实现快速增长，同比增速分别为33.7%、18.9%和7.4%，主要基于上游产能释放及铝加工技术优势[4][23] 财务业绩总结 1) **2025年营收与利润**：实现营收346.20亿元，同比增长3.41%；归母净利润47.36亿元，同比下滑1.96%；扣非后归母净利润46.10亿元，同比下滑6.08%[1][9] 2) **单季度业绩**：2025年第四季度营收82.95亿元，同比下滑10.34%；归母净利润9.63亿元，同比下滑28.12%[9] 3) **盈利能力指标**：2025年毛利率为25.20%，同比下滑1.99个百分点；净利率为16.77%，同比下滑1.02个百分点[2] 4) **费用与负债**：期间费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.81%/2.39%/3.79%/-0.61%；资产负债率持续优化，2025年末为19.28%，较2024年末下降0.7个百分点[2][17] 5) **现金分红**：2025年计划每10股派发现金红利1.36元（含税），合计15.62亿元；叠加半年度及特别分红，年度累计现金分红49.95亿元，分红比例高达105.49%[1][9] 产品产销与业务进展 1) **上游产品（产量提升）**： - 氧化铝粉总销量414.4万吨，其中印尼BAI公司销量264.3万吨，同比增加约50万吨，主要因印尼400万吨氧化铝产能全面投产[3][21] - 再生铝销量10.2万吨，同比增长34.3%[3][21] 2) **中下游产品（多数同比下降）**： - 电解铝销量66.92万吨，同比下滑7.0%[3][21] - 合金锭销量115.1万吨，同比下滑5.4%[3][21] - 铝型材销量14.6万吨，同比下滑20.6%[3][21] - 热轧卷板销量99.7万吨，同比下滑3.4%[3][21] - 冷轧卷板销量77.7万吨，同比下滑7.8%[3][21] - 铝箔销量5.1万吨，同比下滑14.5%[3][21] 3) **项目进展**：印尼产业园氧化铝产能持续释放，电解铝项目、烧碱项目稳步推进[3][21] 市场价格与成本 1) **氧化铝价格**：2025年海外氧化铝均价约386美元/吨，同比下滑约23%；国内山东氧化铝均价3166元/吨，同比下滑21.54%[1][10] 2) **电解铝价格**：2025年长江有色市场A00铝含税均价为2.07万元/吨，同比增长4.05%[1][10] 未来盈利预测 1) **营收预测**：预计2026-2028年营业收入分别为344.27亿元、375.42亿元、380.82亿元，同比增速分别为-0.6%、+9.0%、+1.4%[4][23] 2) **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为63.31亿元、75.27亿元、80.82亿元，同比增速分别为33.7%、18.9%、7.4%[4][23] 3) **每股收益与估值**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为0.55元、0.66元、0.70元，对应PE分别为10.9倍、9.2倍、8.5倍[4][23] 关键财务指标预测 1) **利润率预测**：预计2026-2028年EBIT Margin分别为22.5%、23.3%、26.0%；ROE分别为11.7%、12.7%、12.4%[5] 2) **估值指标**：预计2026-2028年市盈率（PE）分别为10.9倍、9.2倍、8.5倍；市净率（PB）分别为1.28倍、1.16倍、1.06倍；EV/EBITDA分别为7.7倍、7.0倍、6.3倍[5]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国经济数据显示“制造业稳、服务业弱”，欧元区制造业有亮点但服务业下滑拖累复苏，宏观环境对工业金属短期形成压制，但制造业韧性提供底部支撑 [5][16] - 美伊局势处于“谈判窗口期”与“军事准备期”并行阶段，短期内油价及大宗商品受地缘情绪主导 [5][13] - 国内电解铝产能有变化，下游需求持续回暖，铝锭社库再次累积但幅度小于前期，铝价在中东局势不明朗下或震荡调整 [5] - 房地产市场调整趋缓，新能源汽车零售短期承压但光伏装机有望保持较高水平，为有色金属需求提供支撑 [34][36] 根据相关目录分别进行总结 报告摘要 - 美国3月标普全球综合PMI初值降至51.4，制造业PMI升至52.4，服务业PMI降至51.1 [5] - 特朗普将对伊朗能源设施打击推迟至4月6日晚8点，美伊局势处于微妙阶段 [5] - 国内电解铝产能有变化，下游需求回暖，铝锭社库累积但幅度小，铝价或震荡调整 [5] 多空焦点 - 多方因素为国内电解铝产能提升、下游需求持续回暖 [8] - 空方因素为美伊冲突存在不确定性 [8] 数据分析 - **美伊冲突**：美方提出15条结束冲突方案，军事选项仍在，伊朗回应提出四点要求，局势处于“谈判窗口期”与“军事准备期”并行阶段 [10][11][13] - **美欧经济数据**：美国3月综合PMI初值降至51.4，制造业与服务业走势分化；欧元区3月综合PMI降至50.5，制造业PMI升至51.4，服务业PMI跌至50.1 [14][16] - **铝土矿供应**：2月我国铝土矿产量环比降10.92%、同比增6.13%，进口矿供应宽松，2026年全球铝土矿供应增量约4000 - 5000万吨 [19] - **氧化铝市场**：前期部分氧化铝企业检修减产，国内外新增产能及海外流入压制价格，后续需关注几内亚政策变动 [22] - **电解铝产量**：2月国内电解铝产量346万吨，同比增3.6%，环比降8.91%；海外产量237万吨，同比增2.5% [27] - **铝加工开工率**：本周国内铝下游加工龙头企业周度开工率环比回升2.1个百分点至64% [29] - **房地产市场**：2026年初房地产市场调整趋缓，政策有望托底，需求侧将迎更多利好 [34] - **新能源汽车与光伏**：2月新能源汽车零售量同比降32%，1 - 2月光伏新增装机32.48GW，预计全年新增装机250 - 300GW [36] - **铝库存**：伦铝库存持续去化至423075吨，沪铝库存周度增加8.56%至452044吨，铝锭社库再次累积但幅度放缓 [39][43] - **再生铝开工率**：2月再生铝行业开工率环比降18.1个百分点至23.2%，本周龙头企业开工率环比回升2.5个百分点至58.8% [47][51] - **铝进出口**：2026年1 - 2月未锻轧铝及铝材出口同比增长12.8%，进口微降 [57] - **再生铝合金库存**：截止3月27日，国内再生铝合金社会库存月环比降0.89万吨至4.49万吨，厂内库存月环比降0.11万吨至8.04万吨 [60] 后市研判 - 铝合金价格跟随电解铝价格，将维持延续调整 [64] - 沪铝在中东局势不明朗情况下，铝价或以震荡调整为主 [67]

行业与公司 * 涉及的行业为电解铝行业[1] * 提及的公司包括天山、宏桥（A股与H股）、南山、中孚、云铝、华通、明泰[13][5] 核心观点与论据：行业供给与盈利 * 双碳政策对电解铝行业的长期供给约束强于短期成本影响[1] * 国内供给天花板约束强劲，支撑了高价格和高盈利，即便在高价高盈利情况下约束依然存在[2] * 碳税对电解铝盈利影响有限，以国内碳税80元/吨或海外约560元/吨计算，对单吨成本增加仅1000多元，而当前全球电解铝盈利在五六千甚至六七千以上[2] * 环保要求日益严格，即使经济低谷期，能耗管控力度也将持续增强，进一步限制行业供给[1][2] * 地缘政治紧张局势约束战略金属供给，新增产能投资意愿大幅缩减，印尼、中东、非洲等地新增产量有限[10] * 双碳政策间接强化了国内供给的硬约束，缓解了电力供应担忧[11] 核心观点与论据：下游需求与价格接受度 * 下游行业对铝价上涨接受度较高，因铝在终端产品成本中占比较低[1] * 例如在汽车行业，一辆车用150-200公斤铝，仅占总成本的3%-4%[2] * 因此，即使短期内价格波动，下游接受高价意愿仍较强[4] 核心观点与论据：绿色与再生铝发展前景 * 绿色水电铝和再生铝未来溢价空间巨大[1] * 海外市场绿色水电铝已有溢价，例如俄产绿电销售至欧美可溢价两三百美元[5] * 国内水电铝（如云南、四川）溢价尚不明显，但随着欧盟及国内碳税落地，溢价有望提升[5] * 企业布局绿色能源（如搬迁至云南、四川或投资内蒙古风光发电）将显著提升长期投资回报率[5] * 再生铝方面，中国鼓励废旧资源回收利用，但受制于工业化进程快、废料报废周期未到，再生资源供应增长缓慢[5] * 中国每年新增六七十万吨废料，2023年再生产量达1100万吨，预计2027年达到1500万吨[5] * 应重点关注提前布局废旧资源回收的公司，如明泰的再生资源比例已达60%，其竞争优势将随碳税及绿证溢价提升而更加明显[5] 核心观点与论据：双碳政策对中国制造业的影响 * 双碳政策推动中国制造业核心环节利润留存国内[1] * 通过去产能和环保限产，高附加值环节利润逐步留在国内冶炼段，改变了以往主要输出低附加值产品的局面[1][6] * 例如，中国进口70%的矿石（主要来自几内亚、非洲），由于矿石价格保持弱势，产业利润从上游矿端流向国内冶炼段[6] * 在供给天花板约束下，需求仍有增长空间，导致供给优势增强和中枢价格抬升，使更多利润留在国内冶炼环节[7] * 中国制造业通过双碳政策约束，实现了上下游利润向中游的流动，是优秀典范[8] 核心观点与论据：全球补库与战略属性 * 全球补库行为明显，终端环节基于经济复苏预期进行产业补库[9] * 全球资源进入民族资源主义阶段，不仅基于需求补库，还基于安全属性进行战略储备[9] * 例如，美国将铝列为重要矿产元素，提升了其安全级别；中国央行购金行为也更明显[9] * 未来美国和中国可能会增加铝库存，以应对制造业回流和AI建设带来的需求[9] * 基于战略属性，各国进行产业备库（包括消耗库存复苏备库及安全因素布局），增加了需求弹性[11] 核心观点与论据：铝价未来走势预测 * 预计2027年北美能源危机可能推动铝价达到30000元/吨水平[3][12] * 目前全球铝产量7200万吨，铜产量2300万吨，比值在3-3.5倍左右，合理铝价水平应在30000元/吨左右[12] * 历史上欧洲能源危机时LME铝价曾达到4000美元/吨，具有可行性[3][12] * 若从当前23000元/吨涨至30000元/吨，边际增长超过翻倍[12] * 从节奏来看，2-4月及7-9月是关注重点时期[12] 核心观点与论据：公司表现与投资机会 * 高分红且具备一体化稳定性的电解铝公司（如天山、宏桥、南山）表现稳健[3][13] * 中孚、云铝、华通等公司则具备更大的弹性增长潜力[13] * 这些公司的估值有望从目前10倍修复至13-15倍区间[13] * 随着股息率与分红率提升，将进一步体现系统性的板块估值优势[3][13]

公司核心业务与资质认证 - 公司拥有GRS4.0全球回收标准证书，核心产品已完成SGS碳足迹认证 [1] - 公司再生铝产品的碳排放量极低，仅为原铝的2%-5% [1] 产品市场与定价机制 - 公司产品购销均参考上海有色金属网A00铝现货价格，铝期货价格波动对公司无影响 [1] - 欧盟碳边境税实施后，公司再生铝产品可享受绿色低碳溢价 [1] 生产经营状况 - 公司目前订单饱满，产能利用率达到100% [1]