文章核心观点 - 公司2025年整体业绩在啤酒主业稳健支撑下展现韧性，但受白酒业务拖累及大额商誉减值影响，报表净利润下滑，剔除特别事项后核心利润增长强劲 [1] - 啤酒业务高端化成效显著，盈利能力持续提升，是公司业绩的核心支撑 [2] - 白酒业务因行业深度调整短期承压，公司计提大额商誉减值，虽影响当期利润但消除了潜在风险，后续若需求好转具备弹性 [3] - 公司费用控制有效，盈利能力持续改善，且仍有优化空间 [3] - 机构基于啤酒业务盈利提升空间及白酒业务弹性，对公司未来盈利持乐观预期，并维持“增持”评级 [4] 2025年整体财务表现 - 2025年公司实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68% [1] - 归母净利润为33.71亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [1] - 剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6% [1] - 核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [1] - 2025年下半年（2H25）总营业额为140.43亿元，同比下降5.7% [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务实现收入364.9亿元，同比基本持平 [2] - 啤酒销量实现1103万千升，同比增长1.4% [2] - 啤酒吨价为3308元/吨，同比下降1.4%，主要系下半年拖累（2H25吨价同比下降4.6%） [2] - 得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [2] - 啤酒业务调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4% [2] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25% [2] - 普高档及以上啤酒销量增长近10% [2] - 核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长 [2] - “老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品销量分别实现了60%和翻倍增长 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下滑30.39% [3] - 2025年下半年白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4% [1][2] - 白酒行业进入深度调整期，面临市场容量下降、库存增加、消费场景持续收缩等问题 [3] - 公司对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [1][3] - 公司后续将继续推动白酒业务发展，通过优化组织人员、供应链等方式提升效益，并聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33% [3] - 毛销差（毛利率减销售费用率）提升1.79个百分点至22.74% [3] - 管理费用率同比下降0.22个百分点至8.33% [3] - 财务费用率同比下降0.04个百分点至0.2% [3] - 剔除特别事项后的归母净利率同比提升2.75个百分点至15.07% [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元 [4] - 对应同比增速分别为78.3%、5.5%、3.5% [4] - 当前股价对应的PE分别为11.93倍、11.3倍、10.92倍 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升[5] 公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性，白酒业务则因行业调整而短期承压[6] 剔除特别事项后，公司2025年归母净利润同比增长19.6%，核心EBITDA同比增长9.9%[6] 公司基本数据 - 截至2026年3月23日，收盘价为24.02港元，一年内股价区间为23.66-29.50港元[3] - 总市值为77,925.13百万港元，流通市值相同[3] - 资产负债率为47.60%[3] 2025年整体财务表现 - 2025年实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%[6] - 归母净利润为33.71亿元，同比下降28.87%，主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值[6] - 剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%[6] - 核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9%[6] - 2025年下半年总营业额为140.43亿元，同比下降5.7%[6] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务实现收入364.9亿元，同比基本持平[6] - 啤酒销量实现1103万千升，同比增长1.4%[6] - 啤酒吨价为3308元/吨，同比下降1.4%，主要系下半年拖累（2H25吨价同比下降4.6%）[6] - 得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%[6] - 啤酒业务调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4%[6] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25%[6] - 普高档及以上啤酒销量增长近10%[6] - 核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长[6] - “老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品分别实现了60%和翻倍增长[6] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下滑30.39%[6] - 2025年下半年白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4%[6] - 公司对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值[6] - 公司后续预计将继续推动白酒业务发展，聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展[6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点[6] - 销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33%[6] - 毛销差提升1.79个百分点至22.74%[6] - 管理费用率同比下降0.22个百分点至8.33%，财务费用率同比下降0.04个百分点至0.2%[6] - 归母净利率（经调整剔除减值等特别事项后）同比提升2.75个百分点至15.07%[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元，同比增速分别为78.3%、5.5%、3.5%[6] - 当前股价对应的PE分别为11.93倍、11.3倍、10.92倍[6] - 预计2026-2028年营业收入分别为382.36亿元、384.79亿元、388.93亿元，同比增长率分别为0.66%、0.64%、1.08%[7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.85元、1.95元、2.02元[7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为15.70%、14.22%、12.83%[7]