文章核心观点 - 公司2025年整体业绩在啤酒主业稳健支撑下展现韧性，但受白酒业务拖累及大额商誉减值影响，报表净利润下滑，剔除特别事项后核心利润增长强劲 [1] - 啤酒业务高端化成效显著，盈利能力持续提升，是公司业绩的核心支撑 [2] - 白酒业务因行业深度调整短期承压，公司计提大额商誉减值，虽影响当期利润但消除了潜在风险，后续若需求好转具备弹性 [3] - 公司费用控制有效，盈利能力持续改善，且仍有优化空间 [3] - 机构基于啤酒业务盈利提升空间及白酒业务弹性，对公司未来盈利持乐观预期，并维持“增持”评级 [4] 2025年整体财务表现 - 2025年公司实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68% [1] - 归母净利润为33.71亿元，同比下降28.87%，利润下滑主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [1] - 剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6% [1] - 核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9% [1] - 2025年下半年（2H25）总营业额为140.43亿元，同比下降5.7% [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务实现收入364.9亿元，同比基本持平 [2] - 啤酒销量实现1103万千升，同比增长1.4% [2] - 啤酒吨价为3308元/吨，同比下降1.4%，主要系下半年拖累（2H25吨价同比下降4.6%） [2] - 得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5% [2] - 啤酒业务调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4% [2] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25% [2] - 普高档及以上啤酒销量增长近10% [2] - 核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长 [2] - “老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品销量分别实现了60%和翻倍增长 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下滑30.39% [3] - 2025年下半年白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4% [1][2] - 白酒行业进入深度调整期，面临市场容量下降、库存增加、消费场景持续收缩等问题 [3] - 公司对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值 [1][3] - 公司后续将继续推动白酒业务发展，通过优化组织人员、供应链等方式提升效益，并聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展 [3] 盈利能力与费用控制 - 2025年公司整体毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点 [3] - 销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33% [3] - 毛销差（毛利率减销售费用率）提升1.79个百分点至22.74% [3] - 管理费用率同比下降0.22个百分点至8.33% [3] - 财务费用率同比下降0.04个百分点至0.2% [3] - 剔除特别事项后的归母净利率同比提升2.75个百分点至15.07% [3] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元 [4] - 对应同比增速分别为78.3%、5.5%、3.5% [4] - 当前股价对应的PE分别为11.93倍、11.3倍、10.92倍 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：增持（维持）[5] - 核心观点：白酒业务减值落地，啤酒业务盈利稳步提升[5] 公司整体业绩在啤酒主业的稳健支撑下展现出较强韧性，白酒业务则因行业调整而短期承压[6] 剔除特别事项后，公司2025年归母净利润同比增长19.6%，核心EBITDA同比增长9.9%[6] 公司基本数据 - 截至2026年3月23日，收盘价为24.02港元，一年内股价区间为23.66-29.50港元[3] - 总市值为77,925.13百万港元，流通市值相同[3] - 资产负债率为47.60%[3] 2025年整体财务表现 - 2025年实现总营业额379.85亿元，同比微降1.68%[6] - 归母净利润为33.71亿元，同比下降28.87%，主要由于对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值[6] - 剔除商誉减值、投资搬迁协议收益及产能优化减值等特别事项后，2025年归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%[6] - 核心EBITDA达98.79亿元，同比增长9.9%[6] - 2025年下半年总营业额为140.43亿元，同比下降5.7%[6] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务实现收入364.9亿元，同比基本持平[6] - 啤酒销量实现1103万千升，同比增长1.4%[6] - 啤酒吨价为3308元/吨，同比下降1.4%，主要系下半年拖累（2H25吨价同比下降4.6%）[6] - 得益于高端化及原材料成本节约，啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%[6] - 啤酒业务调整后EBITDA达96.11亿元，同比增长达17.4%[6] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长，占整体销量比重已接近25%[6] - 普高档及以上啤酒销量增长近10%[6] - 核心大单品“喜力”在高基数下仍实现近20%的销量增长[6] - “老雪”和“红爵”等区域性或特色高端产品分别实现了60%和翻倍增长[6] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务实现营收14.96亿元，同比下滑30.39%[6] - 2025年下半年白酒业务收入7.2亿元，同比下降26.4%[6] - 公司对白酒业务计提了28.77亿元的商誉减值[6] - 公司后续预计将继续推动白酒业务发展，聚焦“摘要”、“金沙”系列大单品发展[6] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为43.07%，同比提升0.43个百分点[6] - 销售费用率同比下降1.36个百分点至20.33%[6] - 毛销差提升1.79个百分点至22.74%[6] - 管理费用率同比下降0.22个百分点至8.33%，财务费用率同比下降0.04个百分点至0.2%[6] - 归母净利率（经调整剔除减值等特别事项后）同比提升2.75个百分点至15.07%[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为60.09亿元、63.42亿元、65.67亿元，同比增速分别为78.3%、5.5%、3.5%[6] - 当前股价对应的PE分别为11.93倍、11.3倍、10.92倍[6] - 预计2026-2028年营业收入分别为382.36亿元、384.79亿元、388.93亿元，同比增长率分别为0.66%、0.64%、1.08%[7] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.85元、1.95元、2.02元[7] - 预计2026-2028年净资产收益率分别为15.70%、14.22%、12.83%[7]

管理层变动 - 10月10日起，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，成为公司“二把手” [1][2][5][6] - 9月3日，赵春武由总裁调任为董事会主席 [3][6] - 6月27日，原董事会主席侯孝海因个人安排辞任 [2][6] - 2025年以来，公司董事会（不包括独立董事）已变更3人，侯孝海、赵伟和唐利清均已离开 [4][7][8] 2025年中期业绩概览 - 2025年上半年公司营业额达239.42亿元，同比增长0.83% [4][10] - 股东应占溢利为57.89亿元，同比增长23.04% [4][10] - 公司营业额首次超越百威亚太，成为中国市场第一 [4][10] 啤酒业务表现 - 2025年上半年啤酒业务营业额达231.61亿元，同比增长2.6% [10] - 啤酒销量约648.7万千升，同比上升2.2% [10] - 高档及以上啤酒销量同比增长超10%，喜力品牌销量增长超20% [10] - 啤酒业务毛利率同比上升2个百分点至48.9%，创下新高 [10] 白酒业务表现 - 2025年上半年白酒业务营业额为7.81亿元，同比大幅减少33.7% [12][13] - 公司表示将积极推动价格重塑和费用管控，集中发展“摘要”、“金沙”及光瓶酒产品 [14] 未来战略方向 - 公司将继续扩大高端化作为首要战略，认为啤酒行业高端化远未到达天花板 [11] - 将推出更多个性化、小众化、差异化产品，并积极加强电商、即时零售等新渠道的布局与合作 [11]

核心财务表现 - 上半年实现营收239.42亿元 同比增长0.8% [1] - 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23% [1] - 毛利率同比上升2个百分点至48.9% [1] 啤酒业务 - 啤酒业务营业额231.61亿元 同比增长2.6% [1] - 啤酒销量约648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [1] - 喜力品牌销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% [1] 白酒业务 - 白酒业务营业额7.81亿元 上年同期为11.78亿元 [2] - 大单品摘要贡献白酒业务营业额接近八成 [2] - 行业整体价格下探明显 公司采取保障终端出货及经销商获利策略 [2] - 未来集中资源发展摘要、金沙品牌及光瓶酒 实施双轮驱动战略 [2] 渠道发展 - 线上业务GMV同比增长接近四成 即时零售业务GMV同比增长五成 [3] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等平台达成战略合作 [3] - 即时零售渠道被视为重要引流渠道 可扩大增长空间并增强消费者黏性 [3] 管理层与战略 - 侯孝海辞任执行董事及董事会主席 赵春武暂时承担董事会主席工作 [1][2] - 现任管理层对既有战略以延续和发扬为主 不会有太大改动 [3] - 公司探索多元化消费场景 通过即时零售渠道深入了解消费者需求 [4]

核心财务表现 - 2025年上半年实现未经审计综合营业额人民币239.42亿元 同比增长0.8% [1] - 毛利率同比上升2.0个百分点至48.9% 创历史新高 [1] - 未计利息及税项前盈利达人民币76.91亿元 同比增长20.8% [1] - 股东应占溢利达人民币57.89亿元 同比增长23.0% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒销量约648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利和股东应占溢利分别同比增长13.8%和17.3% [1] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [1] - 具体产品表现：喜力增长超20% 老雪增长超70% 红爵销量翻倍 [1] 白酒业务表现 - 白酒业务实现未经审计营业额人民币7.81亿元 [2] - 大单品"摘要"贡献接近八成营业额 [2] - 白酒业务毛利率基本持平 [2] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利为人民币2.18亿元 [2] 产能与产品创新 - 在中国营运60间啤酒厂 年产能约1920万千升 [2] - 推出德式小麦啤酒、黄山毛峰与信阳毛尖茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品 [2] - 推出高端产品"垦十四" 探索中国种植大麦新品类 [2] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化"啤酒+白酒"双赋能模式 [2] - 践行"决胜高端、卓越发展"战略 推动"三精"策略落地 [2] - 通过创新营销与产品理念提升竞争力 向"成为世界一流酒类企业"愿景迈进 [2]

财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元，同比增长0.8% [1] - 公司股东应占溢利57.89亿元，同比增长23% [1] - 每股基本盈利1.78元，拟派中期股息每股0.464元 [1] - 毛利率同比上升2.0个百分点至48.9% [1] 啤酒业务 - 啤酒销量64.87亿升，同比上升2.2% [1] - 高端啤酒产品销量同比增长超过10% [1] - 喜力®销量突破两成增长 [1] - 老雪销量同比增长超过70% [1] - 红爵销量实现翻倍增长 [1] - 啤酒业务营业额231.61亿元，同比增长2.6% [1] - 平均销售价格同比上升0.4% [1] - 啤酒业务毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [1] 白酒业务 - 上半年未经审计营业额7.81亿元 [2] - 大单品摘要贡献白酒业务营业额接近八成 [2] - 白酒业务毛利率基本持平 [2] - 未经审计的EBITDA为2.18亿元 [2]

业绩概览 - 公司2025年上半年营业额239.42亿元，同比增长0.83% [1] - 股东应占溢利57.89亿元，同比增长23.04%，每股基本盈利1.78元 [1] - 拟派发中期股息每股0.464元 [1] 盈利能力 - 毛利率同比上升2.0个百分点至48.9%，创历史新高 [1] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元，同比增长20.8% [1] - 啤酒业务未计利息及税项前盈利及股东应占溢利分别同比增长13.8%和17.3% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒销量64.87亿升，同比增长2.2% [1] - 普高档及以上啤酒销量同比增长超10% [1] - "喜力®"销量突破两成增长，"老雪"销量同比增长超70%，"红爵"销量翻倍 [1] 白酒业务表现 - 白酒业务营业额7.81亿元，大单品"摘要"贡献近八成收入 [2] - 白酒业务毛利率基本持平，未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元 [2]

报告公司投资评级 - 给予华润啤酒“增持”评级，目标价31.11港元，昨收盘30.05港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒啤酒业务高端化稳步发展，2025 - 2027年收入增速分别为6%/5%/4%，归母净利润增速分别为9%/8%/8%，盈利能力持续提升；白酒业务摘要逆势增长，利用啤酒渠道优势为中长期发展奠定基础 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为32.44/32.44亿股，总市值/流通为974.88/974.88亿港元，12个月内最高/最低价为39.55/21.6港元 [3] 2024年业绩情况 - 营业总收入386.35亿元，同比-0.8%，归母净利润47.39亿元，同比-8.0%；还原相关损益后，2024年EBIT为45.67亿元，同比+0.2% [3] 啤酒业务情况 - 量价方面，2024年啤酒销量/吨价分别为1087.4万吨/3355元/吨，同比-2.5%/+1.5%，高档及以上啤酒销量同比超9%，喜力接近20%增长，老雪、红爵销量基本翻倍，醴销量同比增长35%，次高档及以上销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50%；2025年1 - 2月啤酒销量高基数下达个位数增长，喜力销量持续双位数增长 [4] - 渠道方面，加速布局即时零售、会员店等新渠道，2024年集团线上GMV同比超30%，即时零售渠道增长显著；分地区，东区/中区/南区收入182.8/98.0/101.8亿元、同比-1.4%/-0.6%/+2.5%，南区增长有韧性 [4] 白酒业务情况 - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比+4.0%，毛利率上升5.6pct至68.5%，白酒业务EBITDA为8.52亿元，同比+0.5%，剔除补助后全年白酒EBITDA为8.47亿元，同比+8% [5] - 摘要品牌销量增长35%，贡献营业额超70%，逆势增长主因大力品牌建设、坚持大单品策略、库存管理良好、加强终端费用控制、重视BC一体化；金沙品牌持续优化产品线，推动与摘要协同发展；啤白双赋能策略下，白酒业务渠道商数量大幅增长 [5] 盈利情况 - 整体毛利率42.6%，同比+1.3pct；2024年销售费用率/管理费用率同比+1.0/-0.1pct，所得税率提升2.1pct至28.4% [6] - 啤酒业务2024吨成本同比-0.1%，毛利率提升0.9pct至41.1%，EBITDA率为20.9%，同比+0.7pct；2024年合计每股派息0.76元，分红率达52% [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38635|40904|42758|44588| |营业收入增长率(%)|-1%|6%|5%|4%| |归母净利（百万元）|4739|5145|5574|6031| |净利润增长率(%)|-8%|9%|8%|8%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.59|1.72|1.86| |市盈率（PE）|15.91|17.43|16.09|14.87|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）<br>营业收入|-0.76%|5.87%|4.53%|4.28%| |归属母公司净利润|-8.03%|8.57%|8.33%|8.21%| |获利能力<br>毛利率|42.64%|43.85%|45.15%|46.17%| |销售净利率|12.27%|12.58%|13.04%|13.53%| |ROE|14.95%|13.97%|13.14%|12.45%| |ROIC|12.88%|12.03%|11.46%|10.94%| |偿债能力<br>资产负债率|48.66%|46.03%|43.62%|41.73%| |流动比率|0.60|0.80|1.00|1.19| |速动比率|0.23|0.48|0.68|0.89| |营运能力<br>总资产周转率|0.55|0.56|0.54|0.52| |应收账款周转率|311.57|313.80|305.91|303.20| |应付账款周转率|7.14|6.98|7.08|7.10| |每股指标（美元）<br>每股收益|1.46|1.59|1.72|1.86| |每股经营现金流|0.00|1.88|1.86|2.20| |每股净资产|9.77|11.35|13.07|14.93| |估值比率<br>P/E|15.91|16.53|15.26|14.10| |P/B|2.38|2.31|2.01|1.76| |EV/EBITDA|10.90|11.30|9.48|7.94|[13][16]