核心观点 - 财通证券研报核心观点认为，白酒行业节前需求出现积极预期差，以茅台为代表的龙头动销与批价表现超预期，同时行业业绩调整已进入深水区，叠加板块持仓处于历史低位，资金面具备做多基础，行业有望逐步企稳 [1][2][3][4] 节前需求与茅台表现 - 对于本轮节前白酒需求，市场普遍预期较低，但近期茅台动销与批价均有超预期表现 [1] - 渠道反馈临近1月末经销商飞天茅台出货量激增，部分已出现断货和库存见底情况 [1] - 飞天茅台批价快速上涨，原箱普飞已由月初1500元/瓶左右上涨至1700元/瓶以上 [2] - 批价上涨主要原因为：飞天价格下探叠加节前需求集中释放，合力催化动销激增；公司削减非标配额，供给端结构调整聚焦飞天；i茅台常态化投放飞天，对个人消费者购买意愿有刺激作用 [2] - 核心因素在于白酒旺季需求仍有刚性，个人消费者所代表的真实开瓶动销逐步成为消费主力，看好本轮春节旺季白酒需求修复 [2] 行业资金与持仓状况 - 2025年第四季度白酒板块的公募基金持仓比例已降至5.1%，是2017年第二季度以来的历史低点 [3] - 2025年第四季度主动基金持仓比例更是仅2.9% [3] - 近期各类宽基指数ETF资金净流出或导致白酒板块超跌，并非基本面和预期的有效定价 [3] - 当前白酒板块在资金层面筹码结构进一步调整优化，具备做多的弹性基础 [3] 行业业绩与估值状况 - 当前酒企普遍谨慎经营，以维护渠道健康和价格良性为主，业绩端加速调整已成市场共识 [1][4] - 近期洋河股份、水井坊、口子窖的2025年业绩预告均显示板块业绩调整进入深水区，2026年有望在低基数上逐步企稳 [1][4] - 以茅台、五粮液、泸州老窖为代表的龙头估值均处在历史低位，股息率同步走高至4%左右，或提供安全边际 [4] 关注标的 - 研报关注的重要标的包括：贵州茅台、泸州老窖、古井贡酒、山西汾酒、金徽酒 [5]

文章核心观点 - 白酒行业在2025年第二季度因监管政策收紧导致动销量价齐跌，但第三季度已出现环比改善，动销压力最大的时点已过去 [1][2] - 行业报表端在2025年第三季度经历深度调整，营收和净利润出现显著下滑，但合同负债保持稳定，显示风险正在加速出清 [3] - 当前白酒板块估值、市场预期及机构持仓均处于历史低位，结合酒企稳价稳市及股息率支撑，绝对配置价值已显现 [7][8] 动销情况 - 2025年第二季度公务消费、商务宴请监管收紧导致高端团购等聚饮需求收缩，6月大部分白酒动销显著下滑，核心大单品批价下移 [1] - 2025年第三季度消费端管控常态化及负面情绪纠偏，动销迎来环比改善，茅台实现7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善 [1][2] - 大众价格带白酒受益于婚宴、家宴等刚性需求，动销逐步回暖，各大酒企通过产品和渠道创新布局新场景新需求 [1][2] 财务报表表现 - 2025年第三季度白酒板块营收786.9亿元，同比下降18.4%，归母净利润280.6亿元，同比下降22.0%，降幅为2013年以来单季最大或第三大 [3] - 2025年前三季度累计营收3201.1亿元，同比下降5.8%，累计归母净利润1226.9亿元，同比下降6.9% [3] - 2025年第三季度末合同负债为389.6亿元，同比增加17.2亿元，环比第二季度末增加18.4亿元，保持稳定 [3] - 第三季度毛利率80.7%，同比下降0.7个百分点，净利率37.1%，同比下降1.7个百分点，盈利能力承压 [3] 主要酒企业绩分化 - 高端酒中，茅台2025年第三季度增速降至1%以内，五粮液收入及净利润分别下滑53%和66%，创2013年以来单季最大降幅，泸州老窖收入及净利润分别下滑10%和13% [4] - 次高端酒中，汾酒收入增长4%，酒鬼酒收入持平微增，舍得和水井坊继续下滑 [4] - 地产酒集体大幅下滑，如古井贡酒下滑50%以上，符合第三季度加速出清的判断 [4] 历史周期参考 - 2012年底行业调整期，白酒报表演绎顺序为：2012年第四季度开始降速，2013年第二季度开始明显下滑，2014年第四季度增速回正，降速周期约1.5至2年 [5] - 飞天茅台批价从2013年初1200元降至2014年11月810元低点，横盘约1.75年后于2016年第三季度快速回升，开启新一轮上行周期 [5] - 上轮调整中，批价下行先于股价见底，股价见底先于报表出清；复苏时，股价上行先于批价复苏，批价复苏先于报表修复 [6] 当前投资价值判断 - 供给端酒企持续推进去库稳价，2025年第三季度报表加速出清，风险持续释放 [7] - 需求端批价和动销持续磨底，估值端板块估值、市场预期及机构持仓均处历史低位 [7] - 龙头酒企如茅台、五粮液、泸州老窖、洋河股份已在分红上树立标杆，优质龙头估值低位叠加股息率支撑 [7]