行业与公司 * 白酒行业整体动销下滑 双节期间经销商普遍预期动销下降20%-30% 7-8月整体动销下降40%-50%[1][2] * 酒企回款疲软 多数下修全年业绩增速目标 侧重控价和中长期发展[1][2] * 高端白酒批发价格疲软 飞天茅台批价约1780元[1][4] * 宴席场景对白酒需求稳定 大众价位带单品表现更稳定[1][4] * 三季度业绩披露后风险释放 PE层面或有弹性反弹[1][5] * 白酒行业目前处于底部区间[27] 核心观点与论据 * 高端白酒在浙江 四川等地出货量下降30%-50% 河南降幅较小为20%-30% 近期收窄至10%左右[6] * 贵州茅台下修全年业绩增速目标 但回款进度与去年同期持平 飞天茅台批价维持在1600元以上[6] * 五粮液或下修全年增长目标 股东考核转向中长期竞争力 回款比例约60%-70% 批价低于泸州老窖国窖 渠道亏损导致打款积极性低[9][10] * 泸州老窖采取稳价盘策略 不强制回款 通过费用投放拓展终端 6-7月动销受政策影响 8月好转 9-10月表现关键 上半年合同负债提升 大众价位带回款较好[11] * 山西汾酒7-8月动销下降50%-60% 9月下降30%-50% 预计双节下降20%-30% 巡视组影响消费 煤炭压力大 部分酒企申请下修目标 省内基本完成80%以上回款[3][12][13] * 洋河股份设定0增长目标 不强制回款 预计全年回款进度60%-70%[3][16] * 金士源更注重市占率而非绝对销售额 预计提升费用率 全年业绩增速可能小幅下修 但仍正增长[3][18] * 安徽省白酒市场动销承压 双节期间动销至少下滑30%-40% 古井贡酒回款进度约75% 迎驾贡酒省内回款约80% 省外问题未解决[19][20] * 次高端产品动销较差 依赖新产品捕捉消费者情绪价值[21] * 大宗品市场双节需求较6月改善但仍承压 单位采购和礼赠订单为主 个人采购少 低价位礼盒表现较好 刚性产品如零食 饮料和保健滋补品动销良好 主流价位下降至30-40元 传统烟酒茶采购量减少[23][24] * 零食 饮料及保健滋补品三个子赛道在双节期间表现较好 带有保健养生健康 无糖或低糖概念的产品更受欢迎[25] 其他重要内容 * 贵州茅台双节期间价格在1700-1800元之间震荡 批价下行带动动销环比改善 公司加大系列酒费用投放 如1935系列推出818元每瓶并搭赠月饼礼盒[8] * 五粮液通过精细化政策达成供需平衡 包括一区一策 一品一策 不设全国价格红线 通过停货和鼓励经销商收货实现普五供需平衡 年底对经销商进行补贴 允许地下货进入合同量[9][10] * 泸州老窖消费者端聚焦餐饮 大众价位带费用倾斜增加[11] * 山西汾酒省外偏中低档产品如老白汾 波汾完成情况较好 要求双节完成90%以上任务 720批价坚挺在350元左右 有渠道利润[13] * 苏酒方面江苏巡视组驻扎导致7-8月表现弱 徽酒安徽升学宴表现良好[14] * 苏州金仕园动销环比改善但幅度小 库存维持在3-4个月[15] * 海之蓝产品因合同负债提升未完全铺货升级版 南京市场逐步铺货但费用投放未加大[17] * 近期股价可能表现 10月中下旬三季报披露为催化剂 看好三季报业绩披露及四中全会和高切低带来的板块表现[22] * 大宗品投资推荐三条主线 景气度 业绩弹性和品类空间 具体推荐东鹏特饮 农夫山泉 卫龙食品 盐津铺子 新乳业 芭比食品 安琪酵母 西麦食品 恰恰食品 会稽山绍兴酒 百润股份和锅圈食汇[26]

核心观点 - 五粮液作为多粮固态酿造蒸馏酒的开创者 通过五粮科学配比与微生物协同作用实现风味和谐 体现中国"多元和合"文化哲学 其古窖池群和酿造技艺构成稀缺性资产 公司正以和美价值理念推动文化输出与行业共荣 [1][2][3][4][5][6] 酿造技术与品质特性 - 采用五种粮食固态酿造 是世界上首个多粮酿造蒸馏酒品类 原料配比精确到小数点后一位 体现"崇古不泥古"的创新精神 [2] - 五种粮食为窖池微生物提供丰富营养基质 促使微生物协同产生多元风味成分 形成"各味谐调 酒味全面"的标志性酒体 [3] - 拥有700余年从未间断使用的元明古窖池 形成上百种微生物群落 与五粮形成独特共生关系 成就无可复制的风味 [3] - 具备五性特质：品类开创性 品质高端性 技术引领性 价值稀缺性 品牌独特性 [2] 文化内涵与历史渊源 - 五粮原料分别源自世界四大农业起源中心区：小麦(西亚) 大米和糯米(中国) 玉米(中南美洲) 高粱(非洲) 集聚全世界谷物精华 [5] - 体现中国"多元和合 天人合作"文化 不追求单一极致而求多元和谐 是"和实生物 同则不继"哲学思想的具体化表达 [4] - 与西方单一原料蒸馏酒(如威士忌用大麦 伏特加用小麦)形成鲜明对比 展现截然不同的文化智慧 [4][6] 行业地位与发展战略 - 作为多粮酿造的集大成者 承载中华农耕文明智慧 成为中华文明活的载体 [4] - 以"和合共生 美美与共"价值理念引领行业共荣发展 积极推动中华传统文化走出去 促进世界文化交流 [6]

行业投资评级 - 维持行业基本面仍需耐心等待的观点 白酒行业需经历筑底和磨底过程 食品公司建议自下而上寻找结构性机会 [2][6] - 头部企业从分红和股息角度已具备长期投资价值 包括高端白酒、伊利、青啤等大众品头部公司 机构持仓处于历史低位 估值将逐步修复 [2][6] - 具有新消费特点的个股将随业绩分化而分化 看好真正有长期竞争力和改善空间的公司 [2][6] 核心观点 - 进入9月旺季 消费场景环比有所恢复 但同比动销端压力仍然较大 行业已进入去库存阶段 预计25Q3-26Q1企业将逐步释放压力 [2][7] - 300元以下大众价位表现将好于500元以上价位 行业竞争加剧 费用投入加大 头部加速集中 [2][7] - 大众品板块看好乳业成本下行 供需改善 政策助力下的趋势性机会 啤酒行业格局稳定业绩确定 零食饮料低度酒水等细分赛道具备结构性亮点 [2][8] 白酒板块表现 - 上周食品饮料板块下跌2.53% 其中白酒下跌2.95% 跑输大盘1.23个百分点 在申万31个子行业中排名第25 [5] - 本周茅台批价散瓶1755元 周环比下跌25元 整箱批价1770元 周环比下跌20元 五粮液批价约840元 周环比稳定 国窖1573批价约840元 周环比稳定 [7][13] - 重点推荐贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖 关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒 [2][6] 大众品板块表现 - 乳业成本持续下行 主产区生鲜乳平均价3.03元/公斤 同比下降3.50% 环比稳定 [14] - 啤酒行业表现相对较好 跑赢申万A指0.16个百分点 休闲食品跑输申万A指2.03个百分点 [29] - 重点推荐伊利股份、新乳业、统一企业中国、卫龙美味、燕京啤酒、盐津铺子、青岛啤酒股份 关注东鹏饮料、涪陵榨菜等 [2][6] 成本与估值数据 - 生猪价格14.14元/公斤 同比下降32.18% 猪肉价格24.7元/公斤 同比下降22.06% [14][26] - 食品饮料板块2025年动态PE19.89x 溢价率25% 环比下降2.68个百分点 白酒动态PE18.58x 溢价率16% 环比下降3.05个百分点 [14] - 大宗农产品中玉米现货价2360.39元/吨 小麦现货价2430.22元/吨 大豆全国市场价4398.60元/吨 [27] 重点公司更新 - 今世缘江苏地区消费场景9月环比恢复但幅度不明显 100-300元价格带产品长期仍有发展机遇 [10] - 双汇发展肉制品业务下半年销量预计环比改善 屠宰业务保持放量态势 养殖业务环比明显改善 [10] - 绝味食品被实施其他风险警示 股票简称变更为"ST绝味" 良品铺子8.99%股份协议转让 [11][12] 市场表现与资金流向 - 子行业表现依次为啤酒、食品加工、饮料乳品、调味品、休闲食品、其他酒类、白酒 [29] - 立高食品重要股东减持52.69万股 交易均价2502.64万元 [39] - 紫燕食品3.44亿股限售股将于2025年9月26日上市流通 占公司总股本83.17% [11][39]

核心观点 - 白酒行业25H1业绩压力如期释放 25H1行业营收同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 主要受禁酒令政策影响[4][9] - 四季度策略聚焦双节旺季配置窗口 预计中秋国庆动销环比改善但同比仍承压 25Q3或迎业绩预期与茅台批价双触底 带来板块配置机会[2][70] - 投资建议关注大众价位份额提升标的 推荐珍酒李渡 泸州老窖 古井贡酒 今世缘 香型龙头优先贵州茅台 山西汾酒 五粮液[3] 25H1业绩总结 收入利润表现 - 25H1白酒行业营业收入同比减少0.8%至2414.2亿元 25Q2营收同比减少4.9%至880.6亿元 增速转负[4][9] - 分价位看25H1营收增速：高端酒(+6.2%) > 次高端酒(-0.02%) > 三四线酒(-12.7%) > 区域龙头酒(-18.9%)[4][10] - 25Q2营收增速：高端酒(+3.4%) > 次高端酒(-5.4%) > 三四线酒(-13.5%) > 区域龙头酒(-31.1%)[4][10] - 25H1归母净利润同比减少1.18%至946.34亿元 25Q2净利润同比减少7.50%至312.26亿元[20] - 25H1净利润增速：高端酒(+5.49%) > 次高端酒(-3.22%) > 区域龙头酒(-25.93%) > 三四线酒(-28.74%)[21] - 25Q2仅高端酒净利润保持正增长(+0.62%) 次高端酒(-19.41%) 区域龙头酒(-41.21%) 三四线酒(-57.51%)[21] 盈利能力分析 - 25H1/25Q2行业毛利率同比+0.25/+0.11个百分点至81.44%/81.26%[4][33] - 25H1毛利率变动：三四线酒(+0.88个百分点) > 区域龙头酒(-0.24个百分点) > 次高端酒(-0.40个百分点) > 高端酒(-0.47个百分点)[33] - 25H1净利率变动：高端酒(-0.37个百分点) > 次高端酒(-1.04个百分点) > 三四线酒(-1.94个百分点) > 区域龙头酒(-2.73个百分点)[33] - 25Q2净利率明显下滑 高端酒(-1.33个百分点) 三四线酒(-2.43个百分点) 次高端酒(-3.46个百分点) 区域龙头酒(-4.14个百分点)[34] 费用率变化 - 25H1销售费用率同比+0.08个百分点 管理费用率同比-0.13个百分点[4][48] - 25Q2销售费用率同比+0.30个百分点至8.30% 管理费用率同比+0.18个百分点[48] - 过半数酒企25H1销售费用率提升 25Q2大部分酒企管理费用率上升[48] 预收款与现金流 - 25H1酒企总预收款415.60亿元 同比-5.6% 高端酒/次高端酒/区域龙头酒/三四线酒分别同比-8.6%/-0.6%/+2.4%/-20.4%[59][60] - 预收款环比下降16.6% 高端酒(-13.8%) 次高端酒(+1.5%) 区域龙头酒(-29.4%) 三四线酒(-20.6%)[61] - 25H1经营性现金流604.6亿元 同比-17.1% 25Q2经营性现金流201.71亿元 同比-53%[66] 四季度策略 短期展望 - 25Q2次高端与区域酒率先出清 高端酒韧性相对较强 贵州茅台 五粮液 山西汾酒等头部酒企仍维持收入增长[72] - 中秋国庆动销预计环比改善但同比承压 行业仍处基本面左侧筑底阶段[2][70] - 酒企需平衡市场份额与结构升级 批价与动销关系[2] 长期配置逻辑 - 白酒指数与PPI呈现强相关性 8月PPI结束连续8个月下行态势 出现拐点信号[2][70] - 白酒具备高ROE 高股息特征 估值位于全行业中游偏下[2][70] - 预计25Q3迎来业绩预期与茅台批价双触底 形成配置窗口期[2][70] 重点公司表现 - 高端酒：贵州茅台25Q2收入+7.26% 净利润+5.25% 五粮液收入+0.10% 净利润-7.58% 泸州老窖收入-7.97% 净利润-11.10%[19] - 次高端酒：山西汾酒25H1收入+5.35% 舍得酒业25Q2净利润+139.48% 水井坊25Q2净利润-251.25% 酒鬼酒25Q2净利润-147.77%[12][19] - 区域酒：古井贡酒25H1净利润增速超收入增速1.95个百分点 今世缘25Q2利润-37.06% 洋河股份25Q2收入-43.67%[19][30]

1中秋前夕，询价者增多，但成交率依旧较低 福建酒商王润之表示，尽管市场升温缓慢，但随着节日的临近，询价的客户已经有所回升，或许中秋的 气氛开始渗透到市场中。"我个人感觉今年中秋比去年要稍好一些。" 随着中秋节临近，有酒商表示，9月中旬开始，酒水市场的气氛逐渐开始升温，询价者有所增加。值得 注意的是，与去年相比，目前中秋的采购数量和档次均有一些变化。 有酒商称，一些客户的采购决策明显更加保守，采购数量、酒品的档次，均出现了不同程度的下降。还 有酒商指出，还在坚持送礼的客户，逐渐转向"少而精"的采购。 济南老藤寻酒坊创始人姜玖华表示，虽然中秋销售有一点势头，但反弹的力度并不明显。"大家普遍倾 向于按需采购，下单成交并没有明显增多。" 河南葡萄酒进口商周成司指出，尽管询价量有所上升，但今年的成交量还是没有多大变化，询价成交率 大约一成。"很多经销商已经不再选择大批量采购，基本上都是根据客户实际需求来调整库存。" 四川极棒酒业创始人刁维君也表达了类似的看法，他认为今年的市场气氛较为平淡，"虽然最近一段时 间酒水类的动销情况，会比'限酒令'刚出来的时候好很多，但是跟以前所谓的'中秋旺季'还是搭不上 边。" 同时，杭州葡 ...

公司文化战略 - 公司独家冠名赞助第三届"五粮液·《中国作家》阳翰笙剧本奖"颁奖盛典 汇聚文学界与影视界精英 中国作家协会副主席及诺贝尔文学奖获得者莫言等出席活动 [2] - 公司积极推进白酒与艺术跨界融合 以传承弘扬中华文化为己任 推动中华优秀传统文化创造性转化与创新性发展 [4] - 公司通过赞助影视作品如《十八洞村》《红星照耀中国》 参与"华语青年作家奖"评选 打造《中华文脉·经典围读会》等文化IP栏目 展现品牌魅力并连接传统与现代 [10] 品牌建设成果 - 阳翰笙剧本奖共征集919部作品 经过三轮严格筛选后10部剧作获奖 包括最佳五粮液主题剧本奖《酒巷庭雨》等 为挖掘地方文化提供新平台 [7] - 公司获颁"《中国作家》宜宾·五粮液新时代创作实践点" 成为中国白酒行业首个此类文学创作实践点 标志传统产业与国家级文学平台建立深度合作 [9] - 公司通过文化战略持续深化"文化五粮液"品牌建设 有效提升城市文化软实力 并拓展品牌文化表达边界 [6][10] 地域与文化优势 - 公司所在地宜宾拥有2200多年建城史 地处北纬30度黄金酿酒带 金沙江与岷江交汇提供优质水源 温暖湿润气候与微生物群落构成绝佳酿酒条件 [4] - 公司传承千年酿造技艺 发于唐 兴于宋 精于元 成于明 1909年正式得名 其技艺与文化延续成为中华优秀传统文化精粹代表 [4] - 公司以酒为媒 以文铸魂 未来将继续深化文化战略布局 讲述中国白酒故事与中国故事 推动文化繁荣与建设文化强国 [12]

| | | | | 日治企业 | 第二季度营收(亿元) | 增/降幅 | | 日酒企业 | 第二季度归母净利润(亿元) | 增障幅 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | 晋州茅台 | 387.9 | 7.27% | | 贵州茅台 | 185.6 | 5.27% | | | 五粮液 | 158.3 | 0% | | 五粮液 | 46.32 | -7.58% | | | 山西汾酒 | 74.41 | 0.44% | | 山西汾酒 | 18.57 | -13.50% | | | 消化零座 | 71.02 | -7.97% | | 泸州零室 | 30.7 | -11.10% | | | 丰河殷份 | 37.29 | -43.67% | | 洋河設份 | 7.065 | -62.65% | | | 百井贡酒 | 47.34 | -14.23% | | 古井贡酒 | 13.32 | -11.63% | | | 今世缘 | 18.52 | -29.66% | | 今世绩 | 5.847 | -37.05% | | | 如器贡问 | 11.13 | - ...

虚假招商事件 - 社交平台出现虚假招商信息 声称五粮液全国开放门店经营权 30万元即可在县城开设体验店 [1][2] - 虚假话术与茅台此前打假内容高度相似 均涉及"放开专卖店加盟"及县级市场布局 [2] - 五粮液明确回应称公司未发布任何相关经营权放开信息 已向中央网信办举报中心和网安部门投诉 [1][3] 五粮液专卖店体系现状 - 专卖店体系运营30年 目前覆盖全国300多个城市 门店数量达1700余家 [3] - 专卖店年销售额突破150亿元 2019年以来硬件升级累计投入超5亿元 [3] - 专卖店功能持续升级 探索餐酒融合 文创融合等创新模式 并整合美团 京东 淘宝等平台构建双线融合运营体系 [3] 行业虚假招商模式 - 虚假招商套路高度雷同 均通过社交平台营销号传播 附在线申请通道诱导投资者 [2] - 茅台近期同样遭遇类似虚假信息 声称开放800家县级专卖店 加盟资金50万-200万元 [2] - 五粮液虚假信息中声称开放750家或850家门店 县级店起步资金为30万元 [2]

行业销售表现 - 白酒流通和销售在经历近三个月向下调整后出现回暖现象 8月食品烟酒类价格环比上涨0.3% [1] - 部分经销商和线下销售终端8月销售额和出货量环比7月大幅提高 贵州茅台等企业反映8月动销明显回升 [1] - 8月动销回暖主要与升学宴、喜宴等消费场景增加有关 中秋-国庆旺季宴请和送礼需求大增 [8] - 高端酒出货量在5、6、7月同比下降超70% 主因商务接待大幅减少 [7] 价格与库存动态 - 多款白酒批价呈现波动下调 包括飞天茅台、五粮液、君品习酒和国窖1573等高端产品 [8] - 千元价格带及高端产品价格持续下降 部分产品跌至与批价相近 [8] - 行业处于清库存阶段 价格倒挂现象持续存在 经销商为回笼资金被迫降价出货 [9] - 价格下调加速白酒渠道消化进程 旺季宴席和送礼场景带动需求回暖 [9] 企业业绩表现 - 20家白酒上市公司中6家营收和归母净利润双增 13家业绩双降 1家亏损收窄 [3] - 第二季度仅贵州茅台和天佑德酒实现营收和净利润双增长 五粮液营收与去年同期持平 [4] - 头部酒企业绩显著下滑 洋河股份业绩双位数下跌 古井贡酒从两位数增长转为两位数下滑 [4] - 第二季度部分企业业绩表现：贵州茅台营收387.9亿元（+7.27%） 净利润185.6亿元（+5.27%） 五粮液营收158.3亿元（0%） 净利润46.32亿元（-7.58%） 洋河股份营收37.29亿元（-43.67%） 净利润7.065亿元（-62.65%） [5] 行业调整因素 - 第二季度是白酒传统淡季 主要用于清理渠道库存和旺季准备 [6] - 渠道持续高库存导致压货和提前打款措施失灵 企业主动调整业绩增速 [6] - 5月中旬禁酒令政策影响公务接待用酒场景 引起行业观望情绪 [6] - 消费场景变化如商务接待消失和宴席渠道减少 对中高端产品销售形成阻力 [7] 资本市场反应 - 白酒板块从8月1日至9月16日累计上涨12.32% 同花顺白酒指数从2876点升至3232.97点 [10] - 部分个股涨幅显著：酒鬼酒上涨52.83% 舍得酒业上涨32.23% 古井贡酒上涨22.35% [10] - 基金持仓占比降至2017年水平 行业处于历史估值相对低位 [11] - 资金涌入主因板块估值处于历史低位性价比较高 而非行业景气度恢复 [12] 行业展望 - 中秋-国庆旺季主要任务仍是去库存 经销商对打款拿货偏谨慎 [9] - 预计中秋国庆旺季销售额仍有双位数以上下滑 市场已有预期 [9] - 头部名酒可能迎来筑底弱反弹 但整个行业谈见底为时尚早 [11] - 上半年白酒景气指数为44.58 处于微弱不景气区间 [12]

我家里藏了很多酒，大概有几十种之多。不过，存量不一，有的一两瓶，有的五六瓶，有的多到几箱。 藏放的时间都很短，最长的两瓶也不过16年，是一位诗友送的。 我是不胜酒力的人，别说酒过三巡，即使酒过三杯，便会面红耳赤，有些飘飘然了。不知道是喜饮而无 量的原因，还是随着年龄不断增长，我慢慢喜欢上了藏酒。我觉得，对于酒来说，藏而不喝好像也是真 爱。 事情是这样的，2010年世博会前夕，松江有一位朋友告诉我，说有一位诗人来了上海，让我过去喝茶。 喝茶是从下午开始的，茶楼位于西林寺对面，坐在茶楼里可以看到袅袅的香火，也可以听到清脆的钟 声，还有从格子窗透进来的阳光，显得十分古朴而温暖。 喝茶前，我临时了解了一下，这位诗人叫杨春生，笔名雪人，开了一家公司，总部设在北京国贸，这次 是借着回连云港老家的机会，绕道上海停留一夜，会会文朋诗友。那天，我们先喝茶，再用餐，有诗酒 为伴，欢聚就一直持续到了深夜。临别的时候，这位诗人打开后备箱，给我和朋友每人送了两瓶酒—— 52度的五粮液。 我去过宜宾五粮液酒厂，学会了一些喝酒的道道，明白喝酒并非和喝水一样简单。其实，会喝酒的人， 不仅要用到五官，还会用到五脏六腑，甚至是调动整个情绪。在一 ...