报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

今年"双11"大促期间，贵州茅台、五粮液、水井坊、舍得酒业、贵州习酒、国台酒业等至少8家头部酒 企以及地方酒企发布告知书与声明，公布官方授权店铺的同时点名部分非授权店铺。一方面，酒企在声 明中直指部分打着"百亿补贴"幌子低价售卖假冒、侵权产品的乱象，提醒消费者通过正规授权渠道购 买；另一方面，此举也被解读为酒企线上的"渠道保卫战"，旨在通过管控渠道秩序实现稳定价格体系。 白酒新一轮周期，库存高企、价格倒挂成为普遍现象，一些酒商低价抛货以缓解现金流紧张，扰乱了市 场价格体系。尽管近两年酒企采取控货稳价措施，却仍难改变价格倒挂趋势。业内人士认为，此举反映 了头部酒企对渠道现状的充分认知，对其核心产品的量价策略也在逐步向控量挺价的方向转变。 半个月至少8家酒企发布渠道声明 尽管此前"双11""618"大促期间，部分酒企发布声明提醒消费者谨慎购买低价产品，但今年的"双11"酒 企集体发声尚属首次。自10月14日茅台公布线上线下销售渠道查询途径以来，据记者不完全统计，截至 11月1日，至少有8家酒企发布了关于渠道店铺的授权情况。 飞天茅台跌破1700元 事实上，今年的"双11"，酒企纷纷公布授权店铺，一方面有助于维护消 ...

他明确表示，五粮液将进一步优化山西市场的产品布局，适配低度化、场景化消费新需求，同时持续加大赋能支持力度，与经销商伙伴同心深耕终端建 设，共同强化消费者培育与品牌体验，不断巩固和提升五粮液的长期市场竞争力。 调研中，曾从钦走访了多家山西省太原市核心经销商，深入终端销售场景，细致察看了产品陈列、氛围布置，详细了解促销活动和消费者服务流程，全面 调研终端经营现状、客户核心诉求、各项市场支持政策的落地效果等信息。在与经销商座谈时，曾从钦认真听取商家关于当前山西白酒市场和消费趋势变 化的介绍，以及关于营销策略优化提升的意见建议，就共同关心的市场议题进行了深入交流。 五粮液山西营销大区、公司办、融媒体中心等相关部门负责同志参加调研。 B 7141 pe I FIDH Host t 1957 T I I 1988 海 ST 112 In A 2 1977 4 r lac 宽窄研究院 11月2-3日，五粮液集团（股份）公司党委书记、董事长曾从钦率队赴太原开展专项市场调研。此次调研围绕"深耕终端市场、赋能经销商发展"主题，通 过实地走访专卖店、核心终端、与经销商团队座谈交流等多种形式，了解市场形势，倾听市场声音。 曾从钦与经 ...

版 本次系列会议是博鳌亚洲论坛框架下的重要活动，旨在为亚太地区的共赢发展注入新动力。会议期间，来自亚太地区及全球的政商学界领袖、专家学者齐聚一堂，共同围绕区域经济一体化、可持 11月5日，秋季理事会会议隆重举行，博鳌亚洲论坛秘书长张军作工作报告，并宣布关于理事会调整的决议及2026年年会筹备工作。五粮液集团（股份）公司董事长曾从钦出席会议，并作为机构 今年是五粮液与博鳌亚洲论坛携手走过的第七年。五粮液作为论坛长期以来的亲密合作伙伴，坚持的"和美"价值主张，与开放包容、团结合作、互利共赢的博鳌理念天然契合。未来，五粮液将继 业内人士指出，本次博鳌亚洲论坛秋季理事会上，五粮液不仅以产品作为文化交流的纽带，更通过参与国际对话、学术研讨等活动，促进不同文明间的对话与理解。五粮液"和合共生、美美与共 深度参与博鳌亚洲论坛，是五粮液系统布局国际高端平台、深度参与全球治理的实践样本之一。近年来，五粮液持续亮相世博会、APEC、进博会等国际知名政商活动，展现出中国民族品牌在推 编辑：刘志远 版权声明：未经新华财经书面授权许可，严禁任何个人或机构以任何形式复制、引用本文内容或观点。 11月5日-6日，博鳌亚洲论坛秋季理事会会议 ...

三湘都市报11月4日讯（全媒体记者 仝若楠）近日，"双11"大促正在进行中，各电商平台也纷纷加大白 酒促销力度。今日，有电商平台"53度飞天茅台"在补贴后价格已跌破1500元/瓶。近一个月，茅台价格 也在持续下跌。 11月4日，记者在某电商平台看到，一瓶500ml的"53度飞天茅台"在百亿补贴后为1640元，页面还显 示"18点限时补贴价"为1499元，另一瓶海外版限时价为1459.64元。 得物平台数据显示，10月21日开始，"53度飞天茅台"价格持续下降，并在10月底加速下滑，11月初价格 小幅回弹后，今日跌至最低，一瓶500ml的为1694元，成交均价为1747元/瓶，而10月初成交均价为1839 元，一个月时间里降价5%。同时，该平台显示，五粮液的成交价也在一个月时间里持续下降。 9月12日，茅台集团曾发布声明称，中国贵州茅台酒厂（集团）有限责任公司及下属子公司从未授权或 委托任何主体，组织开展诸如"茅台集采峰会"等招商活动，也未发布诸如"茅台在全国打造数百家直营 店"等信息。该集团提醒消费者，部分电商平台所售产品可能未获授权，存在风险。 某电商平台，茅台补贴限时价为1499元。 ...

据介绍，即日起至11月6日，消费者前往京东App"秒送"频道进入"酒店"，预订了入住日期包含11月17日 晚的三亚市酒店、或购买品酒会活动同款五粮液，即获得品酒会报名权益。平台将从报名用户中随机邀 请部分幸运用户现场参加品酒会活动，品名酒、享晚宴，还可借品酒会与刘强东面对面提出对京东旅行 最直接的反馈。最终邀请名单将于11月10日在京东App活动页面公示。（闫妍） 新浪科技讯 11月4日上午消息，据京东黑板报消息，京东品酒会将于11月17日再次落地三亚保利瑰丽酒 店。作为面向京东旅行的"用户见面会"，目前已举办至第三场。继茅台、拉菲之后，本次五粮液将加 盟。据了解，京东集团创始人、董事局主席刘强东将再次出席活动会场，为酒旅业务站台。 责任编辑：宋雅芳 ...

谁能想到，曾经一粒炒到1600元、克价超黄金的片仔癀，如今在电商平台599元就能拿下。 2025年三季报直接给这颗"神药"判了刑，营收74.42亿元同比下降11.93%，净利润21.29亿元同比下滑20.74%，扣非净利润更是暴跌30.38%，这可是上市以来 最惨的成绩单。 2025年的消费市场堪称大型"祛魅现场"，曾经被捧上神坛的"老登资产双煞"，片仔癀和茅台，如今集体跌下高台。 一个业绩暴雷创下上市最差纪录，一个价格腰斩跌破发行价，曾经让中老年人疯狂囤货的香饽饽，现在成了年轻人看不懂的"过期网红"。 老登经济难道真的要凉透了吗？小卞也真的很好奇。 上一次这么狼狈还是2003年，当时跌幅连1%都不到，对比之下堪称断崖式下跌。 资本市场反应比川剧变脸还快，股价从2021年473元的高点跌到181元，跌幅超6成，市值蒸发近2000亿元，直接从3000亿俱乐部跌回1100亿梯队。 扎心的是黄牛市场，巅峰时1600元一粒的回收价，现在直接腰斩到500元，临期产品更是跌到400元，比超市临期牛奶打折还狠。 这颗被吹成"护肝神丹"的药片，本质就是场精心包装的炒作大戏。 顶着"国家绝密配方"的光环，加上天然麝香、牛黄这些 ...

智通财经APP获悉，国盛证券发布研报称，2025Q2随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧， 白酒动销端呈现量价齐承压的状态。Q3以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善， 一方面茅台作为定海神针动销实现了7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、 家宴等刚性需求动销逐步回暖，另一方面面对行业压力各大酒企进一步稳价稳市，利用产品和渠道创新 布局新场景和新需求。当下，白酒动销压力最大时点已经过去，未来进一步企稳下期待需求修复后的顺 势而为。 国盛证券主要观点如下： 动销："冰冰点已过，逐月改善 2025Q2随着公务消费、商务宴请等监管政策进一步收紧，白酒动销端呈现量价齐承压的状态，一方面 聚饮需求短期收缩，其中高端团购、商务等场景受影响最为明显，6月大部分白酒动销下滑显著，同时 白酒价盘出现波动，核心大单品批价均呈现下移趋势；另一方面渠道端周转与盈利承压下渠道信心持续 下降。 2025Q3以来消费端常态化管控及负面情绪纠偏下白酒迎来环比改善，一方面茅台作为定海神针动销实 现了7月企稳、8月回暖、9月提升的三步改善，大众价格带受益婚宴、家宴等刚性需求动销逐步回暖， 另一方面面对行 ...

（图源：五粮液，下同） 赓续"和美"叙事，五粮液闪耀韩国。 10月28日-31日，亚太经合组织（APEC）工商领导人峰会系列活动在韩国举行。作为连续七年携手 APEC的合作伙伴，五粮液（000858.SZ）以峰会"铂金级赞助商"及"指定白酒合作伙伴"、亚太可持续工 商之夜"战略合作伙伴"及"指定用酒"身份再度重磅亮相，秉持"和美"理念，向世界传递中国白酒的可持 续发展实践与东方共生共荣的和谐智慧。 10月29日，五粮液集团（股份）公司董事长曾从钦参加2025年APEC工商领导人峰会开幕式，并在亚太 可持续工商之夜上致祝酒辞，以"创新、互联、繁荣"为主题，与来自亚太地区的工商界领袖共话可持续 发展与促进区域繁荣。 同期，五粮液"和美全球行"韩国站也正式启幕。峰会前夕，五粮液在首尔开启"五感微醺局"快闪活动， 以更贴近年轻消费群体的潮流体验解锁中国白酒国际化新表达。 七度飘香APEC，以佳酿呈和美 亚太地区是全球经济的核心增长引擎，汇聚多元经济体与庞大消费市场，贡献了全球超六成经济总量。 亚太经合组织成立30多年来，从勾画亚太自由贸易区蓝图到推动建设亚太共同体，引领亚太地区走在全 球开放发展前列，助力亚太成为全球 ...

公司业绩表现 - 2025年前三季度总营收609.45亿元，同比下滑10.26%，归母净利润215.11亿元，同比下滑13.72% [4] - 2025年第三季度单季总营收81.74亿元，同比下滑52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下滑65.62% [4] - 公司发布2025年中期利润分配预案，拟每10股派发现金红利25.78元，合计派发现金红利约100亿元 [4] 收入端分析 - 第三季度收入端同比下滑52.7%，下滑幅度高于市场预期，主要因行业需求受较大冲击，政商务场景继续萎缩 [5] - 公司顺应市场环境，在报表端进行大幅出清以清理渠道包袱，调整幅度较上轮周期（2013Q3下滑40%）更为明显 [5] - 供给端渠道压力得到缓解，后续经营有望逐步改善，但需求端仍处于探底阶段 [5] 盈利能力与现金流 - 第三季度销售毛利率为62.64%，同比下滑13.53个百分点，主因主品牌需求受损及渠道信心减弱 [6] - 第三季度销售费用率15.09%，同比提升1.06个百分点，管理费用率7.17%，同比提升3.16个百分点 [6] - 第三季度销售净利率25.41%，同比下滑10个百分点，单季度净利润同比下滑66% [6] - 第三季度销售现金回款71.41亿元，同比下滑74.69%，经营活动现金流净额为-28.89亿元，同比下滑117.65% [6] - 截至第三季度末合同负债92.68亿元，较第二季度末减少8.1亿元，相对平稳 [6]