2025年前三季度财务表现 - 公司前三季度实现营收77.59亿元，同比增长8.22% [2] - 公司前三季度净利润为1.61亿元，同比下降52.91%，扣非净利润为5713.7万元，同比下降78.57% [2] - 公司经营活动产生的现金流量净额为-5.06亿元，相比去年同期的3180.36万元明显下滑，主要因经营性采购支出增加 [2] - 公司销售费用达16.05亿元，同比增长24.03%，主要系平台及推广费用增加 [2] 渠道战略演变与挑战 - 抖音渠道在2024年成为公司第一大渠道，营收达21.88亿元，同比增长81.73%，占总营收比例约20.60% [3] - 2025年上半年，抖音渠道营收占比进一步提升至26.98%，但该渠道同比增速大幅放缓至20.75% [3][4] - 2024年公司总营收达106.22亿元，同比增长49.30%，净利润同比大增85.51%至4.08亿元，主要得益于抖音渠道的成功运营 [3] - 公司线上渠道整体占比为78.42% [3] - 行业数据显示，49%的受访家庭在社交媒体平台购买过包装零食，但该渠道增速呈现渐缓态势 [4] 线下拓展与新业态布局 - 公司2025年推出全品类自有品牌门店"三只松鼠生活馆"，计划今年开设20家 [5] - 公司发力便利店业态，采用加盟模式，计划年底签约门店超500家 [5] - 行业面临零食量贩企业线下扩张带来的价格战压力，品牌高端化运营举步维艰 [5] - 线下体验型零售，如现制炒货烘焙和文创玩具销售，被视为零食品牌的潜在破局方向 [5] 产品创新与行业破局关键 - 行业分析指出，产品本身的创新是零食品牌发展破局的关键，例如盐津铺子的素毛肚爆品和炒货烘焙的"现做"吸引力 [6] - 针对不同渠道开发特色产品，有助于品牌获得来自该渠道的稳定增量，而非仅依赖渠道拓展提高渗透率 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7][8] 核心观点 - 25Q2营收同比增长22.77%至17.54亿元，符合市场预期，但归母净利润同比下滑441.41%至-1.01亿元，主因渠道费用投入阶段性加大 [7] - 抖音渠道表现突出，25H1抖音营收同比增长20.8%，25Q2抖音GMV同比大幅增长44% [7] - 线下分销持续突破，25H1线下分销营收同比增长40.2%，但门店营收仅增6.9% [7] - 公司扩充日销品类初见成效，25H1综合品类营收同比增长49.7%，坚果品类营收占比下降4.5个百分点至50% [7] 财务表现 - 25H1营收54.78亿元（同比+7.94%），归母净利润1.38亿元（同比-52.22%） [7] - 25Q2毛利率同比微降0.3个百分点，销售费率/管理费率各同比提升3.1/1.6个百分点，净利率同比下降4.4个百分点至-5.7% [6] - 更新盈利预测：预计2025-2027年营收123.45/143.61/165.26亿元（同比+16.2%/+16.3%/+15.1%），归母净利润2.52/3.93/5.38亿元 [7][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为42/27/20倍 [8] 渠道与品类分析 - 线上渠道占比78.4%（同比-2.2pct），其中天猫/京东25H1营收各同比-18.6%/+1.6% [7] - 线下渠道营收同比增长20.1%，分销业务表现显著优于门店 [7] - 烘焙品类营收同比增长12.0%，坚果品类营收同比微降1.0% [7] 估值与财务指标 - 总市值106亿元，流通市值74亿元，流通股比例69.77% [2][3] - 预计2025年毛利率24.0%，ROE 8.4%，每股收益0.63元 [10] - 2025年预测P/B为3.55倍，EV/EBITDA为24.86倍 [10]