证券研究报告 | 公司点评报告 2026 年 04 月 30 日 三只松鼠（300783.SZ） 26Q1 经营改善，新业态持续探索 消费品/商业 2025 年公司实现收入 101.89 亿元/-4.08%，归母净利润 1.55 亿元/-61.90%， 扣非归母净利 0.49 亿元/-84.53%。26Q1 单季度看，公司 26Q1 营业收入 38.35 亿元/+3.01%，归母净利润 2.73 亿元/+14.35%。公司持续深化高端性价比战略， 通过纵深供应链增强产品品质及价格竞争力，好产品+好价格基础下，全品类+ 全渠道布局将持续打开成长空间。维持"增持"评级。 ❑ 风险提示：行业竞争加剧，全产业链拓展进度不及预期，食品安全风险 | 财务数据与估值 | | --- | | 会计年度 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入(百万元) | 10622 | 10189 | 11208 | 12777 | 14310 | | 同比增长 | 49% | -4% | 10% | 14% ...

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 报告认为三只松鼠在“高端性价比”及“一低两高”组织经营导向下，正持续探索新的渠道机遇，预计未来生活馆等业态孵化成功将打开新的成长潜力 [4] - 报告认为三只松鼠正持续突破渠道边界，在线上及线下持续探索新的运营方式，当前在战略及组织导向指引下，进一步适配业务发展，缩短决策链路 [4] - 报告认为2025年利润承压主要受平台流量、坚果成本及业务战略投放双向挤压，而2026年第一季度年货节带动利润顺利释放 [3] - 报告认为2025年营收小幅下滑主因年货节旺季错期及渠道结构调整，公司持续优化渠道布局及传统店型，聚焦核心品类，缩减长尾产品 [2] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收101.9亿元，同比下滑4.1%；归母净利润1.6亿元，同比下滑61.9%；扣非归母净利润0.5亿元，同比下滑84.5% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收24.3亿元，同比下滑29.6%；归母净利润-0.1亿元，同比下滑108.0%；扣非归母净利润-0.1亿元，同比下滑114.7% [1] - **2026年第一季度业绩**：营收38.4亿元，同比增长3.0%；归母净利润2.7亿元，同比增长14.4%；扣非归母净利润2.5亿元，同比增长51.6% [1] - **盈利能力分析**：2025年毛利率同比提升0.2个百分点至24.4%，销售费用率同比提升2.2个百分点至19.7%，管理费用率同比提升0.9个百分点至2.9%，净利率同比下降2.6个百分点至1.3% [3] - **2026年第一季度盈利能力改善**：毛利率同比提升0.6个百分点至27.3%，销售费用率同比下降2.8个百分点至15.9%，净利率同比提升0.6个百分点至7.0% [3] - **未来业绩预测**：预计2026-2028年营收分别为104.6亿元、118.2亿元、132.2亿元，分别同比增长2.6%、13.1%、11.8%；预计归母净利润分别为3.1亿元、3.4亿元、3.8亿元，分别同比增长101.0%、9.7%、12.2% [4] 渠道与业务运营总结 - **线上渠道结构调整**：2025年线上渠道营收71.8亿元，同比下滑3.1%；公司深化“D+N”全渠道协同体系，转换销售重点；其中抖音营收22.7亿元，同比增长3.8%；淘天系营收17.2亿元，同比下滑11.3%；京东系营收15.1亿元，同比增长12.9%；2025年下半年整体渠道结构向京东、淘天倾斜 [2] - **线下渠道拓展与调整**：2025年线下渠道营收30.1亿元，同比下滑6.3%；分销业务营收25.3亿元，同比下滑4.3%；门店业务营收3.5亿元，同比下滑13.6% [2] - **线下新店型探索**：公司新晋拓展“自有品牌社区硬折扣超市”生活馆，2025年末生活馆9家，国民零食店298家，爱折扣58家；生活馆定位“平价社区超市”，初步完成皖南市场布局，正持续调优 [2][4] - **分品牌表现**：2025年主品牌“三只松鼠”营收91.2亿元，同比下滑7.2%；子品牌“小鹿蓝蓝”营收8.3亿元，同比增长4.9%；其他品类（日化、米面粮油、水果生鲜等）营收2.4亿元 [2]

核心观点 - A股传统零食巨头三只松鼠与来伊份2025年盈利集体承压，但后起之秀万辰集团业绩表现亮眼，折射出传统零食行业在量贩零食冲击、线上流量红利消退下面临的共同困境，行业正经历转型阵痛 [4] - 面对行业同质化与价格竞争加剧，传统零食企业正积极转型，三只松鼠与来伊份均不约而同地围绕线下探索“社区型生活店/会员店”等新业态，试图寻找新的增长支点，但短期尚未形成实质性利润增量 [4][8][9][10] 三只松鼠2025年及2026年Q1业绩表现 - 2025年全年营收101.89亿元，同比微降4.08%；归母净利润1.55亿元，同比大幅下滑61.9%；扣非净利润4940.15万元，同比下滑84.53% [1] - 2026年第一季度业绩好转，营收38.35亿元，同比增长3.01%；归母净利润2.73亿元，同比增长14.35%；扣非净利润2.462亿元，同比增长51.59%，单季利润已超过2025年全年 [1] - 2025年利润下滑主要受坚果原料价格大幅上涨、线上平台费率提升、公司主动调整销售结构（如传统门店优化、生活馆项目战略性投入）及新增物业折旧摊销费用上升等因素影响 [2][6] 三只松鼠业务结构与转型举措 - 产品结构：坚果类仍是主力，2025年占总营收47.34%，但占比较上年的50.52%有所降低；烘焙类和肉制品占比快速提升，分别从14.13%扩大至18.56%、从9.05%扩大至10.8% [6] - 销售渠道：2025年线上销售占比为70.43%，线下为29.57%，线上占比较上年的66.15%有所回升 [6] - 线下转型：公司持续优化传统店型，截至2025年底线下门店合计366家，较前两年大幅收缩；同时加码线下分销与社区生活馆，推出全品类自有品牌“生活馆”，进入生鲜、日化、米面粮油等新品类 [8] - 生活馆模式：立足“平价社区超市”定位，聚焦“现制+生鲜+标品”组合，通过“产地直供+区域冷链+自有品牌”运营；截至2025年底，生活馆在皖南市场初步完成布局，收入0.19亿元，超90%产品为自有品牌 [8][9][10] - 2026年规划：将继续依托集约基地构建本地化供应链，夯实电商及分销基本盘，升级迭代生活馆新模型，系统性切入社区新零售赛道 [6][7] 来伊份2025年及2026年Q1业绩表现 - 2025年营收38.19亿元，同比增长13.31%；但归母净利润亏损扩大至1.61亿元，上年同期亏损7527万元；扣非亏损扩大至2.09亿元，上年同期亏损9003万元 [1] - 2026年第一季度营收10.36亿元，同比下滑1.12%；归母净利润亏损1403.94万元，去年同期为盈利1244万元；扣非净利润亏损2202万元，去年同期盈利534.6万元 [1] - 业绩承压受部分区域消费需求偏弱、行业同质化与价格竞争加剧等因素影响 [2][7] - 2025年营业成本增速远快于收入增速，毛利率同比减少9.84个百分点；主力产品糖果蜜饯及果蔬、糕点及膨化食品的毛利率分别锐减15.45和13.45个百分点 [7] - 2026年一季度毛利率为26.03%，比2025年末的30.53%再度下滑 [7] 来伊份业务转型举措 - 渠道转型重点从直营转向加盟：2025年门店零售收入15.5亿元，同比减少23.25%；加盟业务收入15.58亿元，同比大幅增加105.08% [9] - 截至2025年末，公司门店总数2818家，其中直营门店1044家（占比37%），加盟门店1774家（占比63%），加盟占比逐年提升，公司向连锁管理服务+供应链平台型企业转变 [9] - 业态创新：构建“生活店+商场店+仓储会员店”三大业态协同发展格局，推进门店向“社区第三空间”转型，其中仓储会员店覆盖零食、水果生鲜、粮油调味等品类 [9][10] 行业对比与整体困境 - A股三家零食巨头（三只松鼠、来伊份、良品铺子）2025年业绩均不如人意 [4] - 反观后起之秀万辰集团，2025年营收为514.59亿元，同比增长59.17%；归母净利润为13.45亿元，同比大幅增长358.09% [4] - 行业困境：在量贩零食重构行业定价标准的背景下，传统企业面临如何在保持规模扩张的同时重建利润能力，以及在线上流量红利消退的拐点上找到新增长支点的挑战 [4] - 量贩零食巨头采用“大牌平替化”策略，动辄几百亿的年GMV叠加区域性贴身低价竞争，进一步挤压传统零食企业的线下阵地 [10]