投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年上半年营收164.5亿元，同比下滑2.7%，归母净利润76.6亿元，同比下滑4.5% [9] - 第二季度营收71.0亿元，同比下滑8.0%，归母净利润30.7亿元，同比下滑11.1% [9] - 高端产品国窖系列收入出现中单位数下滑，主因5月以来消费场景受冲击，中档酒整体保持个位数增长 [9] - 公司实施"百城计划"、"华东战略2.0"及"终端大基建"等专项行动，规划5年内将终端数量从50万拓展至400万家 [9] - 通过数字营销和渠道转型优化费用投放及库存管理，穿越周期能力强于2013-14年 [9] 财务表现 - 2025年上半年综合毛利率同比下降1.5个百分点至87.1%，其中中高档酒毛利率下降1.2个百分点，其他酒毛利率下降10.5个百分点 [9] - 销售费用同比下降6.9%，管理费用（含研发）同比下降11.7%，费用率分别下降0.4和0.3个百分点 [9] - 税金及附加比率同比上升1.2个百分点至13.3% [9] - 合同负债35.3亿元，同比增加11.9亿元，收现比为109% [9] 盈利预测 - 调整2025-2027年归母净利润预测至122亿元、127亿元和141亿元（前值124亿元、129亿元和141亿元），同比变化-9%、+4%和+10% [1][9] - 对应每股收益预测为8.29元、8.65元和9.55元 [1] - 当前市值对应市盈率分别为17倍、16倍和14倍 [9] 产品与战略 - 中高档酒收入同比下滑1.1%，销量增长13.3%但价格下降12.7% [9] - 其他酒收入同比下滑17.0%，销量下降6.9%且价格下降10.8% [9] - 推动产品创新，开发储备28度、16度、6度等低度化产品 [9] - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，焕新推出光瓶酒二曲 [9]