投资者建议 - 投资者建议公司升级特曲60的包装 采用高透水晶玻璃材质以增强光影质感 提升产品在400元价格带的市场竞争力 [1] - 投资者指出当前白酒行业400元价格带竞争激烈 特曲60具有较大市场潜力 [1] 公司回应 - 公司对投资者提出的包装升级建议表示感谢 但未明确表态是否采纳该方案 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 结合宏观经济环境形势，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25 - 27年归母净利润分别为135.3、140.2、147.8亿，同比增长0.4%、3.6%和5.4%，当前股价对应25 - 27年PE分别为12x、12x、11x，与头部高端、次高端酒企比较来看估值仍处合理区间 短期全年目标稳中有进，渠道端多品类控货去库，维持渠道良性，着眼高质量可持续发展 中期公司分红底线85亿（24 - 26年），股息率6%以上，安全边际显著 长期伴随行业周期拐点渐显，公司有望凭借强组织管理能力及品牌优势实现市场份额持续提升 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年06月25日收盘价113.70元，一年内最高/最低为164.67/98.92元，市净率3.3，股息率5.94%，流通A股市值167,065百万元，上证指数/深证成指为3,455.97/10,393.72 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产34.08元，资产负债率24.67%，总股本/流通A股为1,472/1,469百万，流通B股/H股为 - / - [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|31,196|9,352|31,208|32,217|33,805| |同比增长率（%）|3.2|1.8|0.0|3.2|4.9| |归母净利润（百万元）|13,473|4,593|13,532|14,021|14,777| |同比增长率（%）|1.7|0.4|0.4|3.6|5.4| |每股收益（元/股）|9.18|3.13|9.19|9.53|10.04| |毛利率（%）|87.5|86.5|87.3|87.3|87.4| |ROE（%）|28.4|9.2|25.9|24.7|24.2| |市盈率|12|/|12|12|11| [5] 事件 - 公司发布控股股东增持公司股份计划实施进展公告，截至公告日，老窖集团通过集中竞价交易方式累计增持公司股份比例达0.14%，老窖集团及其一致行动人泸州市兴泸投资集团有限公司合计持股比例为50.98% 公司前期发布2024 - 2026年度股东分红回报规划的公告，2024 - 2026年，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元（含税） [6] 25Q1经营情况 - 实现收入93.5亿，同比增长1.78%，预计25Q1国窖1573实现稳健增长，特曲60及头曲表现相对占优 25M4后公司持续控货推动渠道改善，全年营销端持续践行“六大思维转变”，加大数字化营销落地，加强五码推广，提升开瓶销售 [6] - 实现归母净利润45.9亿，同比增长0.41%，净利率达49.3%，同比下降0.52pct，净利率下降主因产品结构变化导致的毛利率下降 25Q1毛利率86.5%，同比下降1.86pct；税金率11.7%，同比下降0.70pct；销售费用率8.20%，同比提升0.36pct；管理费用（含研发费用）率2.41%，同比下降0.41pct [6] - 经营活动产生的现金流净额33.1亿，同比下降24.1% 销售商品提供劳务收到的现金98.7亿，同比下降7.3%，现金流增速慢于收入增速 25Q1末合同负债30.7亿，环比下降9.12亿，24Q1末合同负债25.4亿，环比下降1.38亿 [6] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|30,233|31,196|31,208|32,217|33,805| |营业成本（百万元）|3,537|3,888|3,959|4,083|4,275| |税金及附加（百万元）|4,133|4,754|4,681|4,833|5,071| |主营业务利润（百万元）|22,563|22,554|22,568|23,301|24,459| |销售费用（百万元）|3,974|3,538|3,694|3,876|4,101| |管理费用（百万元）|1,139|1,101|1,044|1,079|1,128| |研发费用（百万元）|226|261|261|270|283| |财务费用（百万元）|-371|-489|-686|-818|-932| |经营性利润（百万元）|17,595|18,143|18,255|18,894|19,879| |营业利润（百万元）|17,842|18,207|18,255|18,896|19,880| |利润总额（百万元）|17,806|18,205|18,246|18,880|19,871| |净利润（百万元）|13,289|13,498|13,557|14,047|14,804| |少数股东损益（百万元）|42|25|25|26|27| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|13,246|13,473|13,532|14,021|14,777| [8]

白酒行业竞争格局 - 低度浓香型白酒在口感差异性上优于酱香型 降度后单粮酒差异性小于多粮酒 低度国窖凭借高端形象和世界通行度数占据优势 [3] - 政务消费占比不足5% 工作日禁酒政策已执行多年 对行业实际影响有限 古井贡酒古20产品仍可无限畅饮 [3] - 2024年白酒营收前十排名为茅台 五粮液 汾酒 老窖 洋河 古井贡酒 剑南春 郎酒 习酒 今世缘 [5] 泸州老窖基本面分析 - 历史教训显示公司曾因逆势挺价策略失误导致渠道崩盘 当前低度国窖已实现同比增长 高度产品需关注茅五价格联动 [2][4] - 公司产品结构存在国窖系列占比过高风险 西南和河北基地市场高度国窖稳定性至关重要 [4] - 特曲老字号与特曲60在中端价格带具备竞争优势 五粮液在该区间缺乏强力竞品 [3] 洋河股份面临挑战 - 公司酒质改善需至2033年 行业危机时可能成为一线品牌中最脆弱环节 当前仅具备估值优势 [3] - 管理层能力与江苏省内竞争格局是核心观察点 公司存在基础战略执行失误问题 [3] 行业发展趋势 - 本轮库存危机将重塑白酒行业格局 未来10-20年市场排名将在此阶段确立 [4] - 低度酱酒因基酒特性不适合陈放 53度酱酒的产品宣传客观上限制了低度飞天茅台的市场影响力 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势，预计公司2025 - 2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍 [7][8] 报告各部分总结 业绩表现 - 2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元，分别同比+3%/+2%；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元，分别同比 - 17%/-30%；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元，分别同比+2%/+0.4% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为88%/43%，分别同比 - 0.8/-0.7pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%，分别同比 - 1.9/-0.5pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比 - 1.8/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%，分别同比+0.4/-0.4pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元，分别同比+80%/+27%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元，分别同比 - 24%/-7%；截至2025Q1末，公司合同负债30.66亿元（环比 - 9.12亿元） [5] 产品与渠道情况 - 2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，中高档酒类产品营收占比达88.43% [6] - 2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨，同比+14.39%/+3.54%；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨，同比 - 10.15%/+3.49% [6] - 2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.16%；毛利率分别为88.00%/80.11%，分别同比 - 1.03/+4.11pcts [6] - 2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元，分别同比+3.17%/+5.17%，华北、西南等粮仓市场夯基筑垒，华东、北京等高地市场增长迅速，华中、华南等机会市场持续突破 [6] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|31,196|32,082|34,246|36,923| |增长率（%）|3.2%|2.8%|6.7%|7.8%| |归母净利润（百万元）|13,473|13,641|14,934|16,415| |增长率（%）|1.7%|1.2%|9.5%|9.9%| |摊薄每股收益（元）|9.15|9.27|10.15|11.15| |ROE（%）|28.4%|24.5%|23.2%|22.3%|[10] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入增长率|3.2%|2.8%|6.7%|7.8%| |归母净利润增长率|1.7%|1.2%|9.5%|9.9%| |毛利率|87.5%|86.7%|87.2%|87.4%| |四项费用/营收|14.1%|14.7%|13.8%|13.0%| |净利率|43.3%|42.7%|43.8%|44.6%| |ROE|28.4%|24.5%|23.2%|22.3%| |资产负债率|30.5%|27.3%|24.4%|21.8%| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|1295.7|1216.7|912.5|730.0| |存货周转率|0.3|0.8|0.9|1.0| |EPS（元/股）|9.15|9.27|10.15|11.15| |P/E|13.8|13.6|12.4|11.3| |P/S|5.9|5.8|5.4|5.0| |P/B|3.9|3.3|2.9|2.5|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，收入利润稳健增长，盈利能力同比略降，销售费用率同比优化，全年经营净现金流同比大幅增长，Q1销售回款表现稳健 [5] - 新兴渠道盈利能力提升，中高档酒类销量同增，各渠道、区域营收均有增长 [6] - 看好国窖1573大单品稳价盘提份额，发挥品牌优势，预计公司2025 - 2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元，分别同比+3%/+2%；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元，分别同比 - 17%/-30%；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元，分别同比+2%/+0.4% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为88%/43%，分别同比 - 0.8/-0.7pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%，分别同比 - 1.9/-0.5pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比 - 1.8/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%，分别同比+0.4/-0.4pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元，分别同比+80%/+27%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元，分别同比 - 24%/-7%；截至2025Q1末，公司合同负债30.66亿元（环比 - 9.12亿元） [5] 产品与渠道情况 - 2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，中高档酒类产品营收占比达88.43% [6] - 2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨，同比+14.39%/+3.54%；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨，同比 - 10.15%/+3.49% [6] - 2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.16%；毛利率分别为88.00%/80.11%，分别同比 - 1.03/+4.11pcts [6] - 2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元，分别同比+3.17%/+5.17%，华北、西南等粮仓市场夯基筑垒，华东、北京等高地市场增长迅速，华中、华南等机会市场持续突破 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍 [8] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为320.82/342.46/369.23亿元，增长率分别为2.8%/6.7%/7.8%；归母净利润分别为136.41/149.34/164.15亿元，增长率分别为1.2%/9.5%/9.9% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |ROE（%）|28.4|24.5|23.2|22.3| |毛利率（%）|87.5|86.7|87.2|87.4| |四项费用/营收（%）|14.1|14.7|13.8|13.0| |净利率（%）|43.3|42.7|43.8|44.6| |资产负债率（%）|30.5|27.3|24.4|21.8| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|1295.7|1216.7|912.5|730.0| |存货周转率|0.3|0.8|0.9|1.0| |P/E|13.8|13.6|12.4|11.3| |P/S|5.9|5.8|5.4|5.0| |P/B|3.9|3.3|2.9|2.5| [11]

文章核心观点 公司2024年报及25Q1季报发布，业绩表现有增有减，产品结构、费用投放等因素影响利润，渠道回款有挑战，分红方案略超预期，预计能平稳渡过行业调整周期，维持“买入”评级 [1][7][8] 业绩表现 - 25Q1营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%） [1] - 24Q4营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%） [1] - 24年营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%） [1] - 25Q1及24Q4业绩符合市场预期 [2] 收入情况 25Q1 - 国窖1573预计表现与公司整体一致，低度产品好于高度产品，高度产品处于控货调整阶段 [3] - 系列酒中特曲60增速快于公司整体，贡献主要增量 [3] 24年 - 中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8% [3] - 中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5% [3] - 传统/新型渠道营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家 [3] 利润情况 25Q1 - 毛利率同比下降1.9pct至86.5%，预计主因产品结构下移 [4] - 销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，销售费率略有上升 [4] - 归母净利率同比下降0.7pct至49.1%，盈利能力受毛利率下移影响较大 [4] 24年 - 毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct [4] - 销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，费用投放效率提升 [4] - 归母净利率同比下降0.6pct至43.2% [4] 报表质量 - 25Q1“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%，销售收现同比下降7.3%，渠道回款面临挑战 [5] 分红情况 - 公司公布24 - 26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），略超市场预期 [6] 投资建议 - 维持“买入”评级，25年公司稳中求进，国窖1573稳健发展，深耕四川/华北，数智营销转型提升费投效率 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元，分别同比增长3.7%/5.0%/7.8% [9][10] - 预计实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元，分别同比增长2.5%/7.1%/9.5% [10] - 当前股价对应PE分别为13/12/11倍 [10]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标股价159元，当前股价125.36元 [1][2][5] 报告的核心观点 - 酒行业进入新旧动能转化阶段，报告研究的具体公司以中长期高质量发展为导向，24年放弃15%增长目标，以渠道健康度为首要任务，报表压力如期释放；25年稳中求进，提升分红比例回报股东，当前股价对应25 - 26年股息率分别为5.3%、6%，安全边际充分 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1472百万股，已上市流通股1469百万股，总市值184.5十亿元，流通市值184.2十亿元，每股净资产（MRQ）34.1，ROE（TTM）26.9，资产负债率24.7%，主要股东为泸州老窖集团有限责任公司，持股比例25.89% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 6、 - 6、 - 27，相对表现分别为 - 2、 - 2、 - 34 [4] 财务数据与业绩情况 - 合并24Q4 + 25Q1营收/归母净利润同比 - 7.1%/ - 10.8%，报表压力释放；24年营收/归母净利润312.0/134.7亿，同比 + 3.2%/ + 1.7%；24Q4营收/归母净利润68.9/18.8亿，同比 - 16.9%/ - 29.9%；25Q1营收/归母净利润93.5/45.9亿，同比 + 1.8%/ + 0.4% [5] - 24Q4 + 25Q1销售收现同比增加62.2亿至216.3亿（ + 48.3%），25Q1末应收款项融资同比减少41.4亿至12.0亿，环比24Q3末减少33.4亿；25Q1末合同负债同比 + 20.9%至30.7亿，环比24Q3末增加4.1亿；24Q4 + 25Q1经营性现金流同比 + 68.3%至100.2亿 [5] - 24年中高档/其他酒类产品分别实现收入275.9/34.7亿，同比 + 2.8%/ + 7.2%；中高档产品量/价同比 + 14.4%/ - 10.2%，其他酒产品量/价同比 + 3.5%/ + 3.5% [5] - 24年酒类产品毛利率 - 0.79pct至87.6%，中高档/其他酒类产品毛利率分别 - 0.42/ - 2.52pcts至91.9%/54.0%；24年主营税金率/销售费用率/管理费用率分别 + 1.57/ - 1.80/ - 0.24pct至15.2%/11.3%/3.5%；24年归母净利率 - 0.63pct至43.2%；25Q1毛利率/主营税金率/销售费用率/管理费用率分别 - 1.86/ - 0.79/ + 0.36/ - 0.42pct至86.5%/11.7%/8.2%/2.1%，25Q1归母净利率 - 0.67pct至49.1% [5] 未来规划 - 25年公司目标全年营业收入稳中求进；发布24 - 26年分红回报规划，24 - 26年拟现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于85亿（含税） [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为318.88亿、334.58亿、357.08亿，同比增长2%、5%、7%；营业利润分别为18.839亿、19.883亿、21.533亿，同比增长3%、6%、8%；归母净利润分别为13.941亿、14.714亿、15.935亿，同比增长3%、6%、8% [6][12] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为87.4%、87.5%、87.8%，净利率分别为43.7%、44.0%、44.6%，ROE分别为27.9%、26.7%、26.6%，资产负债率分别为25.2%、23.8%、22.6% [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 展望2025年公司稳中求进，产品端国窖1573稳健发展仍为核心，区域上持续深耕四川/华北，数智营销加速转型持续提升费投效率，预计公司能平稳渡过行业调整周期 [10] - 考虑到行业景气度恢复较慢，更新公司盈利预测，预计2025 - 2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元，分别同比增长3.7%/5.0%/7.8%；实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元，分别同比增长2.5%/7.1%/9.5%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 利润与报表质量 - 25Q1公司“营收 + Δ合同负债”同比下降6.7%，销售收现同比下降7.3%，均慢于营收增速，渠道回款面临存量市场仍有挑战 [8] 收入情况 - 25Q1营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%）；24Q4营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%）；24年营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%）；25Q1及24Q4符合市场预期 [9] - 25Q1产品端，国窖1573预计表现与公司整体水平一致，低度产品表现好于高度产品，高度产品仍处于控货调整阶段；系列酒中，预计特曲60增速快于公司整体水平，贡献主要增量 [9] - 24年产品端，中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8%；中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5%；渠道端，传统/新型营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家 [9] - 25Q1公司毛利率同比下降1.9pct至86.5%，销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，归母净利率同比下降0.7pct至49.1% [9] - 24年公司毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct；销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，归母净利率同比下降0.6pct至43.2% [9] 分红情况 - 公司公布24 - 26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），分红比例略超市场预期 [13] 财务报表与盈利预测 |主要指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|31196|32345|33968|36605| |收入同比（%）|3.2%|3.7%|5.0%|7.8%| |归属母公司净利润（百万元）|13473|13815|14792|16193| |净利润同比（%）|1.7%|2.5%|7.1%|9.5%| |毛利率（%）|87.5%|87.2%|87.2%|87.5%| |ROE（%）|28.4%|22.6%|21.0%|20.3%| |每股收益（元）|9.18|9.39|10.05|11.00| |P/E|13.64|13.36|12.47|11.40| |P/B|3.89|3.01|2.62|2.32| |EV/EBITDA|8.67|8.02|7.14|6.13| [12][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司立足健康可持续发展，短期降速不掩后劲潜力，2025年规划全年营业收入稳中求进，更新2025 - 2026年归母净利润预测为138、149亿元，新增2027年预测为165亿元，当前市值对应2025 - 2027年PE为13、12、11X，2024 - 2026年分红率规划凸显长期持股价值 [14] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|30,233|31,196|31,926|34,673|38,332| |同比（%）|20.34|3.19|2.34|8.60|10.55| |归母净利润（百万元）|13,246|13,473|13,759|14,937|16,468| |同比（%）|27.79|1.71|2.12|8.56|10.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|9.00|9.15|9.35|10.15|11.19| |P/E（现价&最新摊薄）|13.93|13.70|13.41|12.35|11.21| [1] 2025Q1经营情况 - 收入端：25Q1收入同比+1.8%，头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压，主销区开瓶氛围活跃，春雷行动推动渠道下沉，停货消化为端午宴席季做准备 [3] - 收现端：25Q1期末合同负债同比增长5.3亿元，24Q4 + 25Q1收入 + △合同负债合计同比下滑 - 2.3%，好于收入端的 - 7.1% [3] - 利润端：25Q1销售净利率同降0.5pct至49.3%，毛利率同比 - 1.9pct至86.5%，销售费率同比 + 0.4pct至8.2%，管理（含研发）费率同比 - 0.4pct [3] 2024年年报情况 - 事件：2024全年收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 16.9%、 - 29.9%；25Q1收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4% [9] - 24FY降速保质：2024年为“数字化攻坚年”，核心单品扫码开瓶率近30%，中高档酒收入同比 + 2.8%，量/价分别同比 + 14.4%、 - 10.2%，其他酒收入同比 + 7.2%，量/价分别同比 + 3.5%、 + 3.5%，24Q4停货去库 [9] - 24FY盈利情况：收现端期末合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收 + △预收同比增长7.1%；利润端销售净利率同降0.7pct至43.3%，毛利率同比 - 0.8pct至87.5%，销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，税金及附加比率同比 + 1.6pct至15.2% [9] 财务预测表 |报表类型|指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|流动资产|50,856|52,816|55,002|61,635| ||货币资金及交易性金融资产|35,273|34,213|35,807|40,558| ||经营性应收款项|1,937|1,723|1,603|1,524| ||存货|13,393|16,556|17,194|19,095| ||非流动资产|17,478|19,618|21,756|23,709| ||资产总计|68,335|72,434|76,758|85,344| ||流动负债|14,277|13,350|12,334|15,622| ||非流动负债|6,549|6,549|6,549|6,549| ||负债合计|20,827|19,899|18,883|22,172| ||归属母公司股东权益|47,389|52,390|57,696|62,961| ||所有者权益合计|47,508|52,535|57,875|63,173| |利润表（百万元）|营业总收入|31,196|31,926|34,673|38,332| ||营业成本(含金融类)|3,888|4,310|4,762|5,225| ||税金及附加|4,754|4,725|5,052|5,700| ||销售费用|3,538|3,536|3,824|4,170| ||管理费用|1,101|1,121|1,206|1,320| ||研发费用|261|267|290|321| ||财务费用|(489)|(525)|(488)|(514)| ||营业利润|18,207|18,627|20,174|22,263| ||利润总额|18,205|18,627|20,161|22,258| ||净利润|13,498|13,784|14,971|16,501| ||归属母公司净利润|13,473|13,759|14,937|16,468| ||毛利率(%)|87.54|86.50|86.27|86.37| ||归母净利率(%)|43.19|43.10|43.08|42.96| ||收入增长率(%)|3.19|2.34|8.60|10.55| ||归母净利润增长率(%)|1.71|2.12|8.56|10.25| |现金流量表（百万元）|经营活动现金流|19,182|12,660|14,917|19,250| ||投资活动现金流|(1,383)|(3,003)|(3,620)|(3,558)| ||筹资活动现金流|(10,329)|(11,203)|(10,246)|(11,618)| ||现金净增加额|7,475|(1,546)|1,051|4,074| |重要财务与估值指标|每股净资产(元)|32.19|35.59|39.20|42.77| ||最新发行在外股份（百万股）|1,472|1,472|1,472|1,472| ||ROIC(%)|23.81|22.73|23.24|23.70| ||ROE - 摊薄(%)|28.43|26.26|25.89|26.16| ||资产负债率(%)|30.48|27.47|24.60|25.98| ||P/E（现价&最新股本摊薄）|13.70|13.41|12.35|11.21| ||P/B（现价）|3.89|3.52|3.20|2.93| [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司立足健康可持续发展，短期降速不掩后劲潜力，2025年规划全年营业收入稳中求进，更新2025 - 26年归母净利润预测为138、149亿元，新增2027年预测为165亿元，当前市值对应2025 - 27年PE为13、12、11X，2024 - 2026年分红率规划及股息率情况凸显长期持股价值 [13] 根据相关目录分别进行总结 2024年报及2025一季报整体情况 - 2024全年收入312.0亿元，同增3.2%；归母净利134.7亿元，同增1.7%；24Q4收入、归母净利同比分别为 - 16.9%、 - 29.9%；25Q1收入93.5亿元，同增1.8%；归母净利45.9亿元，同增0.4%，24FY及25Q1报表增速符合预期，合同负债表现好于预期 [8] 2025Q1经营情况 - **收入端**：25Q1收入同比 + 1.8%，头曲同比增长较快，国窖、特曲60同比略增，窖龄、老字号特曲同比阶段性承压，C端营销策略精进，主销区开瓶氛围活跃，春雷行动推动渠道下沉及单点提升，行动收官后全系产品停货消化为端午宴席季做准备 [3] - **收现端**：25Q1期末合同负债同比增长5.3亿元，24Q4 + 25Q1收入 + △合同负债合计同比下滑 - 2.3%，好于收入端的 - 7.1% [3] - **利润端**：25Q1销售净利率同降0.5pct至49.3%，主系毛销差拖累，毛利率同比 - 1.9pct至86.5%，销售费率同比 + 0.4pct至8.2%，产品结构下移且瓶均红包投放加大，管理（含研发）费率同比 - 0.4pct，或与股权激励摊销费用回落有关 [3] 2024年经营情况 - **业务发展**：2024年是“数字化攻坚年”，扫码开瓶及会员数据资产积累快，核心单品扫码开瓶率近30%，消费场景建设及渠道全链路管理更得心应手 [8] - **产品表现**：中高档酒收入同比 + 2.8%，量/价分别同比 + 14.4%、 - 10.2%，特曲60双位数以上增长，国窖低单增长，老字号特曲、窖龄收入下滑；其他酒收入同比 + 7.2%，量/价分别同比 + 3.5%、 + 3.5%，光瓶头曲Q4增速环比修复 [8] - **营收下滑原因**：24Q4整体营收同比下滑16.9%，主因销售公司10月扎帐后持续停货去库纾压，巩固价格体系 [8] - **收现情况**：24FY期末合同负债39.8亿元，同比增加13.1亿元，全年营收 + △预收同比增长7.1%，回款好于收入 [8] - **利润情况**：24FY销售净利率同降0.7pct至43.3%，主系税金比率回升拖累，毛利率同比 - 0.8pct至87.5%，中高档酒、其他酒毛利率分别同降0.4、2.5pct，其他酒吨成本同比上涨9.5%；销售、管理（含研发）费用分别同比下降11.0%、0.3%，费率分别同比 - 1.8pct、 - 0.2pct；税金及附加比率同比 + 1.6pct至15.2% [8] 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|31,196|31,926|34,673|38,332| |同比（%）|3.19|2.34|8.60|10.55| |归母净利润（百万元）|13,473|13,759|14,937|16,468| |同比（%）|1.71|2.12|8.56|10.25| |EPS - 最新摊薄（元/股）|9.15|9.35|10.15|11.19| |P/E（现价&最新摊薄）|13.70|13.41|12.35|11.21| |每股净资产(元)|32.19|35.59|39.20|42.77| |ROIC(%)|23.81|22.73|23.24|23.70| |ROE - 摊薄(%)|28.43|26.26|25.89|26.16| |资产负债率(%)|30.48|27.47|24.60|25.98| |P/B（现价）|3.89|3.52|3.20|2.93| [1][14]