报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 结合宏观经济环境形势，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，预测25 - 27年归母净利润分别为135.3、140.2、147.8亿，同比增长0.4%、3.6%和5.4%，当前股价对应25 - 27年PE分别为12x、12x、11x，与头部高端、次高端酒企比较来看估值仍处合理区间 短期全年目标稳中有进，渠道端多品类控货去库，维持渠道良性，着眼高质量可持续发展 中期公司分红底线85亿（24 - 26年），股息率6%以上，安全边际显著 长期伴随行业周期拐点渐显，公司有望凭借强组织管理能力及品牌优势实现市场份额持续提升 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年06月25日收盘价113.70元，一年内最高/最低为164.67/98.92元，市净率3.3，股息率5.94%，流通A股市值167,065百万元，上证指数/深证成指为3,455.97/10,393.72 [1] 基础数据 - 2025年03月31日每股净资产34.08元，资产负债率24.67%，总股本/流通A股为1,472/1,469百万，流通B股/H股为 - / - [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|31,196|9,352|31,208|32,217|33,805| |同比增长率（%）|3.2|1.8|0.0|3.2|4.9| |归母净利润（百万元）|13,473|4,593|13,532|14,021|14,777| |同比增长率（%）|1.7|0.4|0.4|3.6|5.4| |每股收益（元/股）|9.18|3.13|9.19|9.53|10.04| |毛利率（%）|87.5|86.5|87.3|87.3|87.4| |ROE（%）|28.4|9.2|25.9|24.7|24.2| |市盈率|12|/|12|12|11| [5] 事件 - 公司发布控股股东增持公司股份计划实施进展公告，截至公告日，老窖集团通过集中竞价交易方式累计增持公司股份比例达0.14%，老窖集团及其一致行动人泸州市兴泸投资集团有限公司合计持股比例为50.98% 公司前期发布2024 - 2026年度股东分红回报规划的公告，2024 - 2026年，公司每年度现金分红总额占当年归属于上市公司股东净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元（含税） [6] 25Q1经营情况 - 实现收入93.5亿，同比增长1.78%，预计25Q1国窖1573实现稳健增长，特曲60及头曲表现相对占优 25M4后公司持续控货推动渠道改善，全年营销端持续践行“六大思维转变”，加大数字化营销落地，加强五码推广，提升开瓶销售 [6] - 实现归母净利润45.9亿，同比增长0.41%，净利率达49.3%，同比下降0.52pct，净利率下降主因产品结构变化导致的毛利率下降 25Q1毛利率86.5%，同比下降1.86pct；税金率11.7%，同比下降0.70pct；销售费用率8.20%，同比提升0.36pct；管理费用（含研发费用）率2.41%，同比下降0.41pct [6] - 经营活动产生的现金流净额33.1亿，同比下降24.1% 销售商品提供劳务收到的现金98.7亿，同比下降7.3%，现金流增速慢于收入增速 25Q1末合同负债30.7亿，环比下降9.12亿，24Q1末合同负债25.4亿，环比下降1.38亿 [6] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|30,233|31,196|31,208|32,217|33,805| |营业成本（百万元）|3,537|3,888|3,959|4,083|4,275| |税金及附加（百万元）|4,133|4,754|4,681|4,833|5,071| |主营业务利润（百万元）|22,563|22,554|22,568|23,301|24,459| |销售费用（百万元）|3,974|3,538|3,694|3,876|4,101| |管理费用（百万元）|1,139|1,101|1,044|1,079|1,128| |研发费用（百万元）|226|261|261|270|283| |财务费用（百万元）|-371|-489|-686|-818|-932| |经营性利润（百万元）|17,595|18,143|18,255|18,894|19,879| |营业利润（百万元）|17,842|18,207|18,255|18,896|19,880| |利润总额（百万元）|17,806|18,205|18,246|18,880|19,871| |净利润（百万元）|13,289|13,498|13,557|14,047|14,804| |少数股东损益（百万元）|42|25|25|26|27| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|13,246|13,473|13,532|14,021|14,777| [8]

今日的情况早就不是过去 ， 老窖也不是昔日阿蒙 。 高度国窖确实要看茅五的脸色 ， 但是低度 国窖完全不用 。 低度酱酒基酒加水不适宜陈放 ， 53度是完美的酒兑酒度数的宣传 ， 无意中限 制了低度飞天的影响 。 在低度领域 ， 浓香是强过酱香的 。 降度后与高度口感对此 ， 单粮差异性小 ， 多粮差异性大 。 高端的面子 ， 次高端的里子 ， 世界通行的度数 ， 这就是低度国窖 。 老窖中端的特曲老字 号和特曲60还是很强的 ， 这个价格带五粮液没有强竞品 。 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者： 酒金岁月 来源：雪球 投资人的悲欢并不相通 ， 哪怕在同一个行业 。 今天看了下5月的收益率 ， 怒亏-0.5% ， 我称 之为养鸡孵蛋体系的胜利 。 单吊意味着承受更大的下跌压力 ， 同样获得更大的上涨收益 ， 心 有多大 ， 收益就有多大 。 我不羡慕单吊未来的高收益 ， 同样也就不用承担现在下跌的强压力 ， 自得其乐 。 爱酒说老窖当年行业黑天鹅面临的茅五品牌价格下移带来的压制 ， 摧枯拉朽 。 老窖当初受伤最 重主要是逆势挺价的锅 ， 茅台都跌到90 ...

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 看好国窖1573大单品稳价盘提份额，战略长远规划，充分发挥品牌优势，预计公司2025 - 2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍 [7][8] 报告各部分总结 业绩表现 - 2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元，分别同比+3%/+2%；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元，分别同比 - 17%/-30%；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元，分别同比+2%/+0.4% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为88%/43%，分别同比 - 0.8/-0.7pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%，分别同比 - 1.9/-0.5pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比 - 1.8/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%，分别同比+0.4/-0.4pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元，分别同比+80%/+27%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元，分别同比 - 24%/-7%；截至2025Q1末，公司合同负债30.66亿元（环比 - 9.12亿元） [5] 产品与渠道情况 - 2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，中高档酒类产品营收占比达88.43% [6] - 2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨，同比+14.39%/+3.54%；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨，同比 - 10.15%/+3.49% [6] - 2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.16%；毛利率分别为88.00%/80.11%，分别同比 - 1.03/+4.11pcts [6] - 2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元，分别同比+3.17%/+5.17%，华北、西南等粮仓市场夯基筑垒，华东、北京等高地市场增长迅速，华中、华南等机会市场持续突破 [6] 盈利预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|31,196|32,082|34,246|36,923| |增长率（%）|3.2%|2.8%|6.7%|7.8%| |归母净利润（百万元）|13,473|13,641|14,934|16,415| |增长率（%）|1.7%|1.2%|9.5%|9.9%| |摊薄每股收益（元）|9.15|9.27|10.15|11.15| |ROE（%）|28.4%|24.5%|23.2%|22.3%|[10] 财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入增长率|3.2%|2.8%|6.7%|7.8%| |归母净利润增长率|1.7%|1.2%|9.5%|9.9%| |毛利率|87.5%|86.7%|87.2%|87.4%| |四项费用/营收|14.1%|14.7%|13.8%|13.0%| |净利率|43.3%|42.7%|43.8%|44.6%| |ROE|28.4%|24.5%|23.2%|22.3%| |资产负债率|30.5%|27.3%|24.4%|21.8%| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|1295.7|1216.7|912.5|730.0| |存货周转率|0.3|0.8|0.9|1.0| |EPS（元/股）|9.15|9.27|10.15|11.15| |P/E|13.8|13.6|12.4|11.3| |P/S|5.9|5.8|5.4|5.0| |P/B|3.9|3.3|2.9|2.5|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 业绩符合预期，收入利润稳健增长，盈利能力同比略降，销售费用率同比优化，全年经营净现金流同比大幅增长，Q1销售回款表现稳健 [5] - 新兴渠道盈利能力提升，中高档酒类销量同增，各渠道、区域营收均有增长 [6] - 看好国窖1573大单品稳价盘提份额，发挥品牌优势，预计公司2025 - 2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年总营收/归母净利润分别为311.96/134.73亿元，分别同比+3%/+2%；2024Q4总营收/归母净利润分别为68.93/18.80亿元，分别同比 - 17%/-30%；2025Q1总营收/归母净利润分别为93.52/45.93亿元，分别同比+2%/+0.4% [5] - 2024年毛利率/净利率分别为88%/43%，分别同比 - 0.8/-0.7pcts；2025Q1毛利率/净利率分别为87%/49%，分别同比 - 1.9/-0.5pcts [5] - 2024年销售/管理费用率分别为11%/4%，分别同比 - 1.8/-0.2pcts；2025Q1销售/管理费用率分别为8%/2%，分别同比+0.4/-0.4pcts [5] - 2024年经营净现金流/销售回款分别为191.82/400.36亿元，分别同比+80%/+27%；2025Q1经营净现金流/销售回款分别为33.08/98.67亿元，分别同比 - 24%/-7%；截至2025Q1末，公司合同负债30.66亿元（环比 - 9.12亿元） [5] 产品与渠道情况 - 2024年中高档酒类/其他酒类营收分别为275.85/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，中高档酒类产品营收占比达88.43% [6] - 2024年中高档酒类/其他酒类销量为4.30/6.08万吨，同比+14.39%/+3.54%；2024年均价分别为64.17/5.71万元/吨，同比 - 10.15%/+3.49% [6] - 2024年传统渠道/新兴渠道营收分别为295.73/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.16%；毛利率分别为88.00%/80.11%，分别同比 - 1.03/+4.11pcts [6] - 2024年境内/境外营收分别为310.10/1.86亿元，分别同比+3.17%/+5.17%，华北、西南等粮仓市场夯基筑垒，华东、北京等高地市场增长迅速，华中、华南等机会市场持续突破 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为9.27/10.15/11.15元，当前股价对应PE分别为14/12/11倍 [8] - 预计2025 - 2027年主营收入分别为320.82/342.46/369.23亿元，增长率分别为2.8%/6.7%/7.8%；归母净利润分别为136.41/149.34/164.15亿元，增长率分别为1.2%/9.5%/9.9% [10] 财务指标预测 |预测指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |ROE（%）|28.4|24.5|23.2|22.3| |毛利率（%）|87.5|86.7|87.2|87.4| |四项费用/营收（%）|14.1|14.7|13.8|13.0| |净利率（%）|43.3|42.7|43.8|44.6| |资产负债率（%）|30.5|27.3|24.4|21.8| |总资产周转率|0.5|0.4|0.4|0.4| |应收账款周转率|1295.7|1216.7|912.5|730.0| |存货周转率|0.3|0.8|0.9|1.0| |P/E|13.8|13.6|12.4|11.3| |P/S|5.9|5.8|5.4|5.0| |P/B|3.9|3.3|2.9|2.5| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入311.96亿元，同比+3.19%；实现归母净利润134.73亿元，同比+1.71%；2025Q1实现收入93.52亿元，同比+1.78%；实现归母净利润45.93亿元，同比+0.41%，收入业绩均符合预期 [11] - 公司当前特曲60版表现较优、国窖仍显韧性，数字化转型仍为工作重心，着力进行“扩面、开瓶、拓点”，近期全系产品控货挺价彰显战略定力 [11] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，攻守兼备，看好其在行业修复下的高弹性以及分红逐年提升下的高股息 [11] 根据相关目录分别进行总结 特曲60版引领增长，渠道结构进一步优化 - 分产品：2024年公司中高档酒/其他酒收入275.85亿元/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，其中中高档酒占比下降0.36pct至88.43%；2024年中高端酒销量/吨价分别同比变动+14.39%/-10.15%，其他酒销量/吨价分别同比变动+3.54%/+3.49%；预计当前回款进度略慢于同期、节后库存水平较低、批价保持稳定，特曲60版引领增长、国窖表现其次，春节期间低度表现优于高度，老字号及窖龄略承压，数字化持续推进 [1] - 分渠道：2024年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入295.73亿元/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.14%，其中传统渠道运营模式占比提升0.01pct至94.80%；报告期内境内/境外经销商数量同比变动-9/-19家，公司整体单经销商规模提升4.81%至1655.82万元/家，渠道结构进一步优化 [2] 三年分红规划亮眼，2025Q1预收款创一季度历史新高 - 2024年毛/净利率同比-0.76/-0.68pct至87.54%/43.27%，2025Q1毛/净利率同比-1.86/-0.52pct至86.51%/49.31%，毛利率下行或主因特曲60版增长优于国窖+红包返利投放 [3] - 2024年销售/管理费用率同比-1.80/-0.15pct至11.34%/4.37%，2025Q1分别同比+0.36/-0.41pct至8.20%/2.41%；2024年销售费用率下降主因广告宣传费同比减少4.08%、促销费同比减少25%，2023年增长107.62%，基数较高，广宣费用中线上广告及电视广告占比显著下降 [3] - 2024年末合同负债同比变动+13.05亿元至39.78亿元，2025Q1末合同负债同比变动+5.31亿元至30.66亿元，2025Q1预收款创一季度历史新高 [3] - 2024年经营性净现金流191.82亿元，同比+80.14%；2025Q1经营性净现金流33.08亿元，同比-24.12% [3] - 分红提升亮眼：2024 - 2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为1.00%、6.77%、7.04%；归母净利润增速分别为0.98%、6.70%、7.11%；EPS分别为9.24、9.86、10.56元；PE分别为13.39、12.55、11.71倍 [5]

文章核心观点 公司2024 - 25Q1业绩有一定表现，国窖与特曲双轮驱动市场规模稳中有进，但产品结构下沉影响盈利水平，去库存周期下现金流略有承压，分红规划提振信心，未来持续稳健增长可期，给予买入评级 [1][2][3] 业绩表现 - 2024年实现收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；24单Q4实现收入68.9亿元，同比-16.9%，归母净利润18.8亿元，同比-29.9% [1] - 2025Q1实现收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4% [1] - 公司拟每10股派发现金红利45.92元（含税） [1] 产品与市场情况 - 2024年外部需求承压，公司强化消费者培育和渠道建设，市场规模稳中有进，国窖品牌稳居200亿阵营，特曲60版、头曲等单品较快增长，市场覆盖面和渗透率扩大 [1] - 2024年中高档酒实现收入275.9亿元，同比+2.8%，销量同比+14.4%，吨价同比-10.2%；其他酒类实现收入34.7亿元，同比+7.2%，销量同比+3.5%，吨价同比+3.5% [1] - 2024年传统渠道、新兴渠道分别实现收入295.7亿元（+3.2%）、14.8亿元（+4.2%） [1] 盈利与现金流情况 - 2024年毛利率同比下降0.8个百分点至87.5%，销售费用率同比下降1.8个百分点至11.3%，管理费用率下降0.2个百分点至3.5%，整体费用率下降2.3个百分点至14.1%，净利率下降0.7个百分点至43.3% [2] - 2025Q1毛利率同比下降1.9个百分点至86.5%，销售费用率提升0.4个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率下降0.5个百分点至49.3% [2] - 2025Q1销售收现98.7亿元，同比-7.3%；截止25Q1末合同负债30.7亿元，同比+20.9% [2] 发展规划与投资建议 - 公司管理层完善“五码合一”系统，提升操盘能力、渠道利润、品牌形象，夯实渠道和消费者基本盘，抢占市场份额 [3] - 公司发布24 - 26年度股东分红规划，24 - 26年度分红率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民币85亿元（含税），当前股价下股息率不低于4.6% [3] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，未来国窖稳居三大高端白酒之一，持续稳健增长可期 [3] - 预计2025 - 2027年EPS分别为9.39元、10.31元、11.31元，对应PE分别为13倍、12倍、11倍，给予2025年16倍PE，对应目标价150.24元，维持“买入”评级 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] - 中高档酒产品结构下移与市场投入加大使均价承压，阶段性停货保障合理渠道库存；2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15% [1] - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，费用率方面，销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct；2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct [2] - 2025全年基调稳中求进，重点保障渠道良性和价盘稳定，渠道销售策略向高开瓶率为核心转变，目前渠道库存处于稳定与良性状态；公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2024Q4营收68.93亿，同比 - 16.86%；归母/扣非归母净利18.80/18.35亿，同比 - 29.86%/-31.03%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] 产品与渠道情况 - 2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15%；中高档酒销量/均价分别同比+14.39%/-10.15%，其他酒类量/价同比+3.54%/+3.49% [1] - 2024年各季度营收增速环比走低，Q4下滑，公司采取停货等措施降低渠道库存压力、维护价格体系，2024Q4末和2025Q1末合同负债分别为39.78/30.66亿，同比均明显增加 [1] 利润率与费用情况 - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，中高档酒/其他酒类毛利率分别下降0.42/2.52pcts；销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct，2024年公司扣非净利率为42.95%，同比下降0.55pct [2] - 2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct，扣非净利率同比下降0.42pct至49.13% [2] 未来展望 - 2025全年基调稳中求进，国窖与特曲60版保持低速增长，老字号特曲、窖龄等面临一定压力；西南与华北市场稳健，华东市场表现较好 [2] - 公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x，维持“买入”评级 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,233|31,196|31,823|33,000|35,150| |(+/-)%|20.34%|3.19%|2.01%|3.70%|6.52%| |归属母公司净利润（百万元）|13,246|13,473|13,777|14,515|15,773| |(+/-)%|27.79%|1.71%|2.26%|5.36%|8.66%| |每股收益（元）|9.02|9.18|9.36|9.86|10.72| |市盈率|19.89|13.64|13.21|12.53|11.53| |市净率|6.38|3.89|3.49|3.22|3.01| |净资产收益率(%)|35.07%|30.44%|26.39%|25.66%|26.07%| |股息收益率(%)|4.37%|4.81%|4.92%|5.58%|6.50%| |总股本 (百万股)|1,472|1,472|1,472|1,472|1,472| [4] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |6个月目标价（元）|145.44| |收盘价（元）|123.60| |12个月股价区间（元）|100.02~193.62| |总市值（百万元）|181,933.21| |总股本（百万股）|1,472| |A股（百万股）|1,472| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|8| [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-7%|7%|-31%| |相对收益|-3%|8%|-35%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标给出2024A、2025E、2026E、2027E数据，涵盖货币资金、交易性金融资产、应收款项等项目 [12][13] - 包含每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等多类指标数据 [13]

文章核心观点 公司2024年报及25Q1季报发布，业绩表现有增有减，产品结构、费用投放等因素影响利润，渠道回款有挑战，分红方案略超预期，预计能平稳渡过行业调整周期，维持“买入”评级 [1][7][8] 业绩表现 - 25Q1营收93.52亿（+1.8%），归母净利润45.93亿（+0.4%），扣非归母净利润45.95亿（+0.9%） [1] - 24Q4营收68.93亿（-16.9%），归母净利润18.80亿（-29.9%），扣非归母净利润18.35亿（-31.0%） [1] - 24年营收311.96亿（+3.2%），归母净利润134.73亿（+1.7%），扣非归母净利润134.00亿（+1.89%） [1] - 25Q1及24Q4业绩符合市场预期 [2] 收入情况 25Q1 - 国窖1573预计表现与公司整体一致，低度产品好于高度产品，高度产品处于控货调整阶段 [3] - 系列酒中特曲60增速快于公司整体，贡献主要增量 [3] 24年 - 中高档/其他酒营收分别同比增长2.8%/7.2%，中高档酒占比营收同比下降0.4pct至88.8% [3] - 中高档酒销量/吨价分别同比+14.4%/-10.2%，其他酒销量/吨价分别同比增长3.5%/3.5% [3] - 传统/新型渠道营收分别同比增长3.2%/4.2%，全年境内经销商增加/减少183/192家 [3] 利润情况 25Q1 - 毛利率同比下降1.9pct至86.5%，预计主因产品结构下移 [4] - 销售/管理/研发/财务费率分别同比+0.35/-0.43/+0.02/-0.63pct，销售费率略有上升 [4] - 归母净利率同比下降0.7pct至49.1%，盈利能力受毛利率下移影响较大 [4] 24年 - 毛利率同比下降0.8pct至87.5%，中高档/其他酒毛利率分别同比下降0.42/2.52pct [4] - 销售/管理/研发/财务费率分别同比-1.81/-0.24/+0.09/-0.34pct，费用投放效率提升 [4] - 归母净利率同比下降0.6pct至43.2% [4] 报表质量 - 25Q1“营收+Δ合同负债”同比下降6.7%，销售收现同比下降7.3%，渠道回款面临挑战 [5] 分红情况 - 公司公布24 - 26年度分红回报规划，各年度拟现金分红比例不低于65%/70%/75%，且均不低于85亿元（含税），略超市场预期 [6] 投资建议 - 维持“买入”评级，25年公司稳中求进，国窖1573稳健发展，深耕四川/华北，数智营销转型提升费投效率 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入323.45/339.68/366.05亿元，分别同比增长3.7%/5.0%/7.8% [9][10] - 预计实现归母净利润138.15/147.92/161.93亿元，分别同比增长2.5%/7.1%/9.5% [10] - 当前股价对应PE分别为13/12/11倍 [10]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 2024年稳健落地，股东回报指引积极，2024 - 2026年股东分红回报规划每年度现金分红总额不低于归母净利润的65%/70%/75% [1] - 2024年节奏前高后低，净利率同比略降0.63pcts，中高档酒和其他酒收入有不同表现，渠道和毛利率等方面也有相应变化 [2] - 2025Q1录得正增，结合第四季度看收现表现良好，2025年目标收入稳中求进，数字化工程长期难而正确 [3] - 下调此前收入及净利润预测并引入2027年预测，预计2025 - 2027年收入和归母净利润有相应增长，当前股价对应25/26年13.6/13.0倍P/E，2025年70%分红率对应5.5%股息率 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年营业总收入312.0亿元，同比+3.2%，归母净利润134.7亿元，同比+1.7%；2024Q4营业总收入68.9亿元，同比 - 16.9%，归母净利润18.8亿元，同比 - 29.9%；2025Q1营业总收入93.5亿元，同比+1.8%，归母净利润45.9亿元，同比+0.4% [1] - 2024年国窖品牌销售超200亿元、泸州老窖品牌超100亿元，中高档酒收入275.9亿元，同比+2.8%（量+14.4%，价 - 10.2%），其他酒收入34.7亿元，同比+7.15%（量+3.5%，价+3.5%） [2] - 2024年酒类业务/中高档酒/其他酒毛利率同比 - 0.80/-0.41/-2.52pcts，2024年税金及附加率/销售费用率/管理费用率/所得税率同比+1.50/-1.80/-0.30/+0.50pcts [2] - 2025Q1毛利率同比 - 1.86pcts，销售费用率略+0.36pcts，税金及附加率/管理费用率分别 - 0.79/-0.42pcts，净利率同比 - 0.67pcts至49.1%，结合24Q4 + 25Q1看，销售收现同比+48.3%，合同负债环比Q3末增加4.12亿元 [3] - 预计2025 - 2027年公司收入317.4/334.0/355.4亿元，同比+1.7%/+5.2%/+6.4%；归母净利润135.5/141.6/151.6亿元，同比+0.5%/+4.5%/+7.1% [4] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|30,233|31,196|31,738|33,400|35,541| |(+/-%)|20.3%|3.2%|1.7%|5.2%|6.4%| |净利润(百万元)|13246|13473|13546|14159|15158| |(+/-%)|27.8%|1.7%|0.5%|4.5%|7.1%| |每股收益（元）|9.00|9.15|9.20|9.62|10.30| |EBIT Margin|57.0%|56.6%|56.0%|55.8%|56.0%| |净资产收益率（ROE）|32.0%|28.4%|26.0%|25.0%|24.8%| |市盈率（PE）|13.9|13.7|13.6|13.0|12.2| |EV/EBITDA|11.5|11.1|10.7|10.2|9.6| |市净率（PB）|4.46|3.89|3.54|3.26|3.01|[5] 盈利预测调整表 |项目|调整前（2024A/2025E/2026E）|调整后（2025E/2026E）|调整幅度（2025E/2026E）| |----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,196/33,491/36,898|31,738/33,400|-5.2%/-9.5%| |收入同比增速%|3.2%/5.3%/10.2%|1.7%/5.2%|-3.57pcts/-4.94pcts| |毛利率%|87.5%/88.7%/88.9%|87.2%/87.1%|-1.5pcts/-1.84pcts| |销售费用率%|11.3%/12.7%/12.2%|11.5%/11.7%|-1.16pcts/-0.46pcts| |管理费用率%|3.2%/3.6%/3.5%|3.5%/3.4%|-0.07pcts/-0.1pcts| |归母净利润（百万元）|13,473/14,817/16,619|13,546/14,159|-8.6%/-14.8%| |归母净利润同比增速%|1.7%/6.7%/12.2%|0.5%/4.5%|-6.18pcts/-7.63pcts| |净利率%|43.2%/44.2%/45.0%|42.7%/42.4%|-1.56pcts/-2.65pcts| |EPS（元）|9.15/10.07/11.29|9.20/9.62|-8.6%/-14.8%|[11] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（元）|总市值（亿元）|归母净利润（亿元）（2024A/E/2025E）|PE（2024A/E/2025E）| |----|----|----|----|----|----|----| |600519.SH|贵州茅台|优于大市|1,550|19,471|862.3/941.95|22.6/20.7| |000858.SZ|五粮液|优于大市|129|5,009|318.5/350.44|15.7/14.3| |000568.SZ|泸州老窖|优于大市|125|1,845|134.7/135.5|13.7/13.6| |600809.SH|山西汾酒|优于大市|211|2,576|124.36/142.54|20.7/18.1| |002304.SZ|洋河股份|中性|72|1,091|83.14/81.16|13.1/13.4| |000799.SZ|酒鬼酒|中性|44|143|0.74/1.61|194.6/89.3| |600702.SH|舍得酒业|中性|57|190|3.5/6.58|54.9/28.9| |000596.SZ|古井贡酒|优于大市|167|883|55.2/64.71|16.0/13.7| |603369.SH|今世缘|优于大市|35|211|16.68/17.59|12.6/12.0| |603198.SH|迎驾贡酒|优于大市|50|400|27.02/31.16|14.8/12.8| |603589.SH|口子窖|优于大市|49|607|36.10/40.42|16.8/15.0| |603919.SH|金徽酒|优于大市|19|99|3.9/4.18|25.4/23.6|[12][18] 财务预测与估值 |报表类型|指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|现金及现金等价物等各项资产和负债指标|...|...|...|...|...| |利润表（百万元）|营业收入等各项收入、成本、费用指标|...|...|...|...|...| |现金流量表（百万元）|净利润等各项现金流指标|...|...|...|...|...| |关键财务与估值指标|每股收益等各项指标|...|...|...|...|...|[19]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级，目标股价159元，当前股价125.36元 [1][2][5] 报告的核心观点 - 酒行业进入新旧动能转化阶段，报告研究的具体公司以中长期高质量发展为导向，24年放弃15%增长目标，以渠道健康度为首要任务，报表压力如期释放；25年稳中求进，提升分红比例回报股东，当前股价对应25 - 26年股息率分别为5.3%、6%，安全边际充分 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 总股本1472百万股，已上市流通股1469百万股，总市值184.5十亿元，流通市值184.2十亿元，每股净资产（MRQ）34.1，ROE（TTM）26.9，资产负债率24.7%，主要股东为泸州老窖集团有限责任公司，持股比例25.89% [2] 股价表现 - 1m、6m、12m绝对表现分别为 - 6、 - 6、 - 27，相对表现分别为 - 2、 - 2、 - 34 [4] 财务数据与业绩情况 - 合并24Q4 + 25Q1营收/归母净利润同比 - 7.1%/ - 10.8%，报表压力释放；24年营收/归母净利润312.0/134.7亿，同比 + 3.2%/ + 1.7%；24Q4营收/归母净利润68.9/18.8亿，同比 - 16.9%/ - 29.9%；25Q1营收/归母净利润93.5/45.9亿，同比 + 1.8%/ + 0.4% [5] - 24Q4 + 25Q1销售收现同比增加62.2亿至216.3亿（ + 48.3%），25Q1末应收款项融资同比减少41.4亿至12.0亿，环比24Q3末减少33.4亿；25Q1末合同负债同比 + 20.9%至30.7亿，环比24Q3末增加4.1亿；24Q4 + 25Q1经营性现金流同比 + 68.3%至100.2亿 [5] - 24年中高档/其他酒类产品分别实现收入275.9/34.7亿，同比 + 2.8%/ + 7.2%；中高档产品量/价同比 + 14.4%/ - 10.2%，其他酒产品量/价同比 + 3.5%/ + 3.5% [5] - 24年酒类产品毛利率 - 0.79pct至87.6%，中高档/其他酒类产品毛利率分别 - 0.42/ - 2.52pcts至91.9%/54.0%；24年主营税金率/销售费用率/管理费用率分别 + 1.57/ - 1.80/ - 0.24pct至15.2%/11.3%/3.5%；24年归母净利率 - 0.63pct至43.2%；25Q1毛利率/主营税金率/销售费用率/管理费用率分别 - 1.86/ - 0.79/ + 0.36/ - 0.42pct至86.5%/11.7%/8.2%/2.1%，25Q1归母净利率 - 0.67pct至49.1% [5] 未来规划 - 25年公司目标全年营业收入稳中求进；发布24 - 26年分红回报规划，24 - 26年拟现金分红比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于85亿（含税） [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年营业总收入分别为318.88亿、334.58亿、357.08亿，同比增长2%、5%、7%；营业利润分别为18.839亿、19.883亿、21.533亿，同比增长3%、6%、8%；归母净利润分别为13.941亿、14.714亿、15.935亿，同比增长3%、6%、8% [6][12] - 预计2025 - 2027年毛利率分别为87.4%、87.5%、87.8%，净利率分别为43.7%、44.0%、44.6%，ROE分别为27.9%、26.7%、26.6%，资产负债率分别为25.2%、23.8%、22.6% [12]