行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业，公司为泸州老窖[1] 核心观点与论据 行业与市场环境 * 2025年白酒行业处于深度调整期，未出现明显复苏或反转迹象，最困难时期在6月份，9月和10月有所恢复但与往年同期相比仍有较大落差[3] * 截至11月销售反馈未见显著改善，公司对未来几个季度持谨慎态度[2][3] * 行业整体面临回款压力，且压力随调整幅度和时间增加逐步加大[2][4] * 经销商渠道库存绝对数量稳定，但因流速持续放缓，存销比未明显改善[4] 公司核心产品销售表现 * 国窖1573前三季度整体下滑约10%，高度酒受影响较大，单三季度报表端下降约10-15%[2][7] * 低度国窖在华北和华东环太湖区域表现相对稳健[7] * 老字号特曲2025年销售较为平稳，受影响较小，预计2025年体量约为30亿元[2][14][17] * 老字号特曲价格区间为100~300元，更贴近个人消费，价格体系约为200多元，以低度酒为主（占比超过一半）[14][16] * 窖龄酒30年呈现增长趋势，而60年和90年受影响幅度更大[14] * 1952新品处于战略培育或卡位状态，公司更注重扩大老字号特曲等现有产品的市场份额[13] 区域市场策略与表现 * 公司销售份额主要集中在西南、华北和华东等基地市场，采取深耕精耕策略，倾斜资源以夯实基本盘[2][9][10] * 河南、湖南等薄弱市场因资源倾斜至基地市场及当地消费基础偏弱而表现不佳[2][9] * 渠道下沉方面，计划在西南和华北市场进一步提高占有率，目标是在河北和四川打造两个百亿级市场[2][11] * 老字号特曲主要集中在西南、华北、华东三个区域，省外市场占比更高[17] 渠道与营销策略 * 公司采用控盘分利模式，并通过五码合一加大消费者开瓶激励，根据市场情况优化模式及考核[6] * 经销商利润来源包括销售产品、反向激励（如开瓶激励）、动作付费（如企业拜访）及考核奖励[6] * 线上渠道发展采取与三方平台合作和自建即时零售平台两种策略，高端白酒仍以线下圈层营销为主，传统烟酒店依然是主流渠道[5][20] * 公司积极尝试通过云店等方式拓展线上渠道[5][20] 未来展望与趋势 * 公司对明年（2026年）的增长预期相对谨慎，预计上半年压力依然较大，全年经营目标将根据行业环境谨慎制定[18] * 公司暂无调整国窖1573价格或销售政策的计划，将继续保持品牌力为主[2][7] * 白酒低度化被视为长期趋势，但进展缓慢，受消费者认知及口感习惯影响，目前主力消费人群仍以50后到70后为主[5][19] * 低度化趋势主要显现于华北和华东环太湖区域，在上海、成都等市场也有一定份额[8][19]

行业整体状况 - 白酒行业处于深度调整期，供大于求，饮酒场景和礼赠送酒消费场景锐减 [5] - 2025年第三季度，19家上市白酒企业合计营业收入806.21亿元，同比下降18.09%，净利润289.70亿元，同比下降22.10% [5] - 行业调整呈现L型趋势，预计今年第四季度至明年开春仍在底部震荡运行 [7] - 白酒已经接近底部区间，预判2026年第二季度开始业绩增速在低基数背景下大概率逐季上行 [7] 企业业绩表现 - 贵州茅台第三季度营收390.64亿元，同比微增0.56%，归母净利润192.24亿元，同比微增0.48%，是行业唯一实现双增长的企业 [5] - 山西汾酒第三季度营收89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下滑1.38% [6] - 五粮液第三季度营收81.74亿元，同比下降52.66%，归母净利润20.19亿元，同比下降65.62% [6] - 泸州老窖第三季度收入66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [6] - 今世缘第三季度营收19.30亿元，同比下降26.78%，归母净利润3.20亿元，同比下降48.69% [7] 企业经营策略 - 多家中小型区域酒厂开始降薪或裁员，或将固定待遇员工改为灵活用工 [1] - 几乎每个酒厂都在强调降本增效 [2][5] - 头部酒企有业务人员透露公司实施薪酬改革，将岗位工资调整为“底薪+绩效”结构，基础薪资降至2000元水平 [4] - 今世缘、口子窖等企业选择主动放缓出货节奏，以维护价格体系和渠道稳定，绝大多数酒企已放弃全年收入增长目标 [7] 宣酒案例分析 - 宣酒决定自2025年10月1日起调整全体员工薪资，以实发工资为基数降低10% [1] - 2023年宣酒实现销售额18亿元，同比增长23%，利润3.14亿元，同比增长16%，上缴税收4.61亿元，同比增长34.5% [2] - 2024年宣酒高端产品宣酱销售增长超过40%，上交国家税收5.12亿元，创下历史新高 [2] - 区域品牌降薪可能动摇员工士气，削弱渠道和市场信心，加剧经营压力，对长期发展产生负面影响 [3]

投资评级 - 首次给予泸州老窖（000568 SZ）“买入-A”评级 [3][6] 核心观点 - 白酒行业消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去 [6] - 公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性 [6] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.51亿元、124.91亿元、137.99亿元，对应EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍 [6] 市场与基础数据 - 截至2025年11月4日，公司收盘价为133.10元，总市值为1,959.17亿元，流通A股市值为1,955.83亿元 [2] - 基础数据方面，截至2025年9月30日，基本每股收益为7.31元，每股净资产为33.85元，净资产收益率为21.67% [2] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润107.62亿元，同比减少7.17% [3] - 2025年第三季度单季收入66.74亿元，同比减少9.80%，单季净利润30.99亿元，同比减少13.07%，下滑幅度好于市场预期 [4] 分产品表现 - 第三季度中低端产品表现好于高端产品，预计国窖系列下滑超过10%，其中低度酒下滑幅度小于高度酒 [4] - 300元以内产品表现较好，老字号特曲增速相对较快，窖龄酒降幅收窄，头曲个位数增长，新二曲因铺货增长较快 [4] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度销售净利率为46.67%，同比下降1.09个百分点，毛利率为87.11%，同比下降1.3个百分点 [5] - 单第三季度销售净利率为46.62%，同比下降1.51个百分点，毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点，主要受中低端产品增速更快影响 [5] - 2025年前三季度销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17个百分点，管理费用率为2.95%，同比减少0.2个百分点 [5] 现金流与合同负债 - 第三季度销售回款79.63亿元，同比下降1.78%，经营性现金流净额37.58亿元，同比下降11.16% [5] - 第三季度末合同负债为38.38亿元，环比第二季度末增加3.09亿元 [5]

业绩表现 - 2025年前三季度公司累计实现营收231.27亿元，同比下降4.84%，归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 2025年第三季度单季实现营收66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] - 在行业需求疲软、同业大幅出清的背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经营韧性 [1] 产品结构 - 千元价格带国窖产品承压，以老字号特曲为代表的腰部以下产品表现优于行业大盘 [2] - 公司坚持下行期控量稳价策略，高度国窖批价稳定，低度国窖因基地市场根基扎实表现或好于高度产品 [2] - 腰部产品更适应当前消费环境，头曲回款改善，二曲铺货汇量贡献增量 [2] 渠道与运营 - 公司以"五码合一"为抓手，实现以开瓶扫码率为前提的费用兑付机制，优化渠道利益分配 [2] - 公司加强电商平台合作和自建，增加消费者触达 [2] - 截至25Q3期末合同负债为38.38亿元，同比大幅增长44.60%，季度间波动属正常 [4] 盈利能力 - 2025年前三季度毛利率为87.11%，同比下降1.32个百分点，主要因高端产品回款不畅导致吨价结构下移 [3] - 2025年前三季度销售费用率为10.46%，同比上升0.17个百分点，管理费用率为2.95%，同比下降0.21个百分点 [3] - 2025年前三季度归母净利率为46.54%，同比下降1.17个百分点 [3] 财务健康度 - 经调整合同负债变动后的25Q3真实营收为69.82亿元，同比下降9.45%，与同期营收增速匹配 [4] - 公司业绩蓄水池稳定，预收款变化后的实际增速和营收相匹配 [4]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持“推荐”评级 [4][5] 核心观点 - 公司在行业需求疲软背景下表现出较强的业绩抗压力和经营韧性，逐步有序出清 [1] - 公司组织优势突出，产品矩阵完备，下行期控量稳健有序出清，中长期下数字化改革有望释放管理效能 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年Q1-Q3累计实现营收231.27亿元，同比-4.84%；归母净利润107.62亿元，同比-7.17% [1] - 2025年单Q3实现营收66.74亿元，同比-9.80%；归母净利润30.99亿元，同比-13.07% [1] 产品与渠道分析 - 千元价格带国窖承压，高度国窖批价稳定但短期动销开瓶或受影响；低度国窖因基地市场扎实表现或好于高度 [2] - 以老字号特曲为代表的腰部产品表现优于大盘，更顺应当下消费环境；头曲回款改善，二曲铺货汇量贡献增量 [2] - 渠道方面以“五码合一”优化费用兑付和利益分配，加强电商合作与自建以增加消费者触达 [2] 盈利能力分析 - 2025年Q1-Q3毛利率为87.11%，同比-1.32个百分点；单Q3毛利率为87.17%，同比-0.95个百分点，主要因高端产品回款不畅导致吨价结构下移 [3] - 2025年Q1-Q3销售/管理费用率分别为10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21个百分点；单Q3分别为13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26个百分点，市场费用确认滞后及营收下滑导致费用规模效应缩水 [3] - 2025年Q1-Q3归母净利率为46.54%，同比-1.17个百分点；单Q3为46.44%，同比-1.75个百分点 [3] 财务质量与业绩蓄水池 - 截至2025年Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%，季度波动属正常 [4] - 经调整后2025年Q3真实营收为69.82亿元，同比-9.45%，与营收增速匹配 [4] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为271亿元、272亿元、284亿元，同比增速为-13.2%、+0.3%、+4.5% [4][5][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为114亿元、116亿元、123亿元，同比增速为-15.4%、+2.1%、+5.8% [4][5][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、17倍、16倍 [4][5]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持“强烈推荐”的投资评级 [3][7] 核心观点 - 公司25年第三季度收入同比下滑9.8%至66.7亿元，归母净利润同比下滑13.1%至31.0亿元，业绩降幅与第二季度接近 [1][7] - 业绩承压主要由于7-8月政商务需求持续被抑制，行业整体仍处于探底阶段，但公司因调整较早，单季度下滑幅度相对可控 [1][7] - 公司坚持挺价策略，对渠道掌控力较强，报表层面下滑幅度可控，当前未观察到需求明显改善，预计第四季度下滑幅度可能加大，静待消费者动销转好信号 [7] 财务表现 - 25年前三季度累计实现营业收入231.3亿元，同比下滑4.8%，累计归母净利润107.6亿元，同比下滑7.2% [7] - 25年第三季度毛利率为87.2%，同比下降1.0个百分点，产品结构中高端国窖1573预计下滑双位数，而200-300元价位的窖龄和老字号特曲表现相对良性 [7] - 第三季度销售/管理/主营税金费用率分别为13.5%/3.8%/9.3%，同比变化+1.7/+0.3/-0.1个百分点，净利率为46.6%，同比下降1.5个百分点 [7] - 第三季度销售收现79.6亿元，同比微降1.8%，期末合同负债38.4亿元，同比增长44.6%，环比上半年末增加3.1亿元 [7] 业绩预测 - 报告下调公司25-27年每股收益预测至7.73元、7.33元、7.49元，对应25年预测市盈率为17倍 [7] - 预测公司25年营业收入为268.27亿元，同比下滑14%，归母净利润为113.84亿元，同比下滑16% [2] - 预测公司26年营业收入为257.59亿元，同比下滑4%，归母净利润为107.90亿元，同比下滑5% [2] - 预测公司27年营业收入为262.74亿元，同比增长2%，归母净利润为110.23亿元，同比增长2% [2] 估值与市场表现 - 公司当前股价为129.88元，总市值191.2十亿元，流通市值190.9十亿元 [3] - 基于最新业绩预测，公司25年预测市盈率为16.8倍，26年为17.7倍，27年为17.3倍 [2] - 过去12个月公司股价绝对收益为-3%，相对收益为-24% [5]

**行业与公司** 泸州老窖（白酒行业）[1] **核心观点与论据** - 行业需求复苏缓慢，2025年双节白酒动销预计不及2024年，受中秋国庆连假旅游倾向及禁酒令影响[2][3][4] - 公司坚持控价策略，维持品牌影响力和渠道利润空间，库存良性可控[5][6] - 资源倾斜至中档和大众产品（如老字号特曲、特曲60版），推进"终端大基建"战略，目标覆盖乡镇县域市场，有效终端提升至110万家[7][17][19] - 低度白酒占比显著提升，国窖1573高低度产品比例从五年前64开接近五五开[8][9] - 针对五粮液批价下跌（可能跌破800元），公司短期稳价并伺机实现价格反超[10] - 2025年营收规划暂未确定155亿目标，需结合行业深度调整与政府沟通[11] **其他重要内容** - 中档产品上半年个位数增长，宴席市场表现良好，下半年加强主销区（天津、山东、河北、四川）推广[13][17][18] - 华东市场增速放缓（基数低+环境影响），江浙环太湖区域低度产品表现较好[14][15] - 河南市场因经销商窜货等问题暂未大举进攻，侧重基础工作[16] - 新兴渠道（电商、即时零售）收入占比低，以品牌建设为主；费用率保持稳定[20][21] - 白酒出海短期贡献有限（境外营收占比1%-2%），主要依赖华人市场[22] **数据与百分比** - 有效终端数量：110万家（持续进货70万家）[7] - 国窖1573高低度比例：从五年前64开至接近五五开[8] - 境外营收占比：1%-2%[22]

业绩表现 - 上半年实现营收164.54亿元 净利润76.63亿元 [3] - 近五年归母净利润复合增长率达22.38% [3] - 行业规模以上企业产量同比下降5.8%至191.6万千升 利润同比下降10.93%至876.87亿元 [3] 产品结构 - 中高档酒收入占比91.45% 同比提升1.46个百分点至150.48亿元 [4] - 国窖1573低度产品占比居行业前列 38度产品成为百亿级大单品 [6] - 特曲60与老字号特曲实现较快增长 头曲光瓶酒基本持平 [5] 渠道建设 - 新兴渠道收入同比增长27.55%至9.32亿元 毛利率提升4.52个百分点至83.52% [5] - 实施百城计划与华东战略2.0 启动终端大基建专项行动 [5] - 通过电商平台、自媒体与直播等新兴渠道深化消费者触达 [5] 研发创新 - 上半年研发投入同比增长11.65% 销售费用同比下降6.86% [6] - 近五年研发投入复合增长率26.4% 累计投入10.35亿元 [6] - 研发28度国窖1573新品 布局低度化、年轻化产品矩阵 [7] 战略方向 - 坚持双品牌、三品系、大单品战略 强化产品力基础 [2][7] - 主动推进低度化、健康化产品创新 拓展国际化与年轻消费群体 [6][7] - 通过数字营销与终端下沉增强周期穿越能力 库存管控保持稳健 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司2025年上半年营收164.5亿元，同比下滑2.7%，归母净利润76.6亿元，同比下滑4.5% [9] - 第二季度营收71.0亿元，同比下滑8.0%，归母净利润30.7亿元，同比下滑11.1% [9] - 高端产品国窖系列收入出现中单位数下滑，主因5月以来消费场景受冲击，中档酒整体保持个位数增长 [9] - 公司实施"百城计划"、"华东战略2.0"及"终端大基建"等专项行动，规划5年内将终端数量从50万拓展至400万家 [9] - 通过数字营销和渠道转型优化费用投放及库存管理，穿越周期能力强于2013-14年 [9] 财务表现 - 2025年上半年综合毛利率同比下降1.5个百分点至87.1%，其中中高档酒毛利率下降1.2个百分点，其他酒毛利率下降10.5个百分点 [9] - 销售费用同比下降6.9%，管理费用（含研发）同比下降11.7%，费用率分别下降0.4和0.3个百分点 [9] - 税金及附加比率同比上升1.2个百分点至13.3% [9] - 合同负债35.3亿元，同比增加11.9亿元，收现比为109% [9] 盈利预测 - 调整2025-2027年归母净利润预测至122亿元、127亿元和141亿元（前值124亿元、129亿元和141亿元），同比变化-9%、+4%和+10% [1][9] - 对应每股收益预测为8.29元、8.65元和9.55元 [1] - 当前市值对应市盈率分别为17倍、16倍和14倍 [9] 产品与战略 - 中高档酒收入同比下滑1.1%，销量增长13.3%但价格下降12.7% [9] - 其他酒收入同比下滑17.0%，销量下降6.9%且价格下降10.8% [9] - 推动产品创新，开发储备28度、16度、6度等低度化产品 [9] - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，焕新推出光瓶酒二曲 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] - 中高档酒产品结构下移与市场投入加大使均价承压，阶段性停货保障合理渠道库存；2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15% [1] - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，费用率方面，销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct；2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct [2] - 2025全年基调稳中求进，重点保障渠道良性和价盘稳定，渠道销售策略向高开瓶率为核心转变，目前渠道库存处于稳定与良性状态；公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收311.96亿元，同比+3.19%；归母/扣非归母净利134.73/134.00亿，同比+1.71%/+1.89%；2024Q4营收68.93亿，同比 - 16.86%；归母/扣非归母净利18.80/18.35亿，同比 - 29.86%/-31.03%；2025Q1营收93.52亿，同比+1.78%；归母/扣非归母净利45.93/45.95亿，同比+0.41%/+0.94% [1] 产品与渠道情况 - 2024年中高档/其他酒类收入分别为275.85/34.67亿，同比+2.77%/+7.15%；中高档酒销量/均价分别同比+14.39%/-10.15%，其他酒类量/价同比+3.54%/+3.49% [1] - 2024年各季度营收增速环比走低，Q4下滑，公司采取停货等措施降低渠道库存压力、维护价格体系，2024Q4末和2025Q1末合同负债分别为39.78/30.66亿，同比均明显增加 [1] 利润率与费用情况 - 2024年公司整体毛利率同比下降0.76pct至87.54%，中高档酒/其他酒类毛利率分别下降0.42/2.52pcts；销售/管理费用率分别下降1.81/0.24pct，2024年公司扣非净利率为42.95%，同比下降0.55pct [2] - 2025Q1公司毛利率同比下降1.86pcts，销售/管理费用率同比+0.35/-0.43pct，扣非净利率同比下降0.42pct至49.13% [2] 未来展望 - 2025全年基调稳中求进，国窖与特曲60版保持低速增长，老字号特曲、窖龄等面临一定压力；西南与华北市场稳健，华东市场表现较好 [2] - 公司2024 - 2026年分红率分别不低于65%、70%、75%且分红均不低于85亿元（含税） [2] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为137.77/145.15/157.73亿，对应EPS为9.36/9.86/10.72元，PE为13x/13x/12x，维持“买入”评级 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,233|31,196|31,823|33,000|35,150| |(+/-)%|20.34%|3.19%|2.01%|3.70%|6.52%| |归属母公司净利润（百万元）|13,246|13,473|13,777|14,515|15,773| |(+/-)%|27.79%|1.71%|2.26%|5.36%|8.66%| |每股收益（元）|9.02|9.18|9.36|9.86|10.72| |市盈率|19.89|13.64|13.21|12.53|11.53| |市净率|6.38|3.89|3.49|3.22|3.01| |净资产收益率(%)|35.07%|30.44%|26.39%|25.66%|26.07%| |股息收益率(%)|4.37%|4.81%|4.92%|5.58%|6.50%| |总股本 (百万股)|1,472|1,472|1,472|1,472|1,472| [4] 股票数据 |项目|2025/04/29| |----|----| |6个月目标价（元）|145.44| |收盘价（元）|123.60| |12个月股价区间（元）|100.02~193.62| |总市值（百万元）|181,933.21| |总股本（百万股）|1,472| |A股（百万股）|1,472| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|8| [5] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-7%|7%|-31%| |相对收益|-3%|8%|-35%| [8] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面指标给出2024A、2025E、2026E、2027E数据，涵盖货币资金、交易性金融资产、应收款项等项目 [12][13] - 包含每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等多类指标数据 [13]