行业核心观点 - 白酒行业已进入纾压出清阶段 投资应自下而上优选业绩拐点更早 增长弹性领先的酒企 [1] - 行情并非简单复制高端到次高端再到中高端的轮动顺序 而是自下而上优选业绩领先标的 [1] - 中高端产品因大众需求为主表现相对稳健 高端及次高端需求修复较大程度依赖宏观环境走出通缩实现复苏 [1] 财务业绩表现 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5% 归母净利润同比下滑6.7% 扣非净利润同比下滑6.6% [1] - 25年第三季度白酒板块营业总收入同比下滑18.3% 归母净利润同比下滑21.9% 扣非净利润同比下滑21.6% [1] - 25年第三季度营收和归母净利润同比下滑18.3%和21.9% 较第二季度降速明显 [2] 市场需求与动销 - 25年第三季度消费场景缓慢修复 商务场景保持低迷 个人餐饮及宴席场景受到波及 用酒需求环比企稳但同比仍有差距 [1] - 高端和次高端用酒需求趋势性承压 高端酒茅五价格回落对销量有一定弥补 [1] - 中高端白酒消费自25年第二季度同比转降 25年第三季度同比仍待修复 [1] 价格与渠道状况 - 25年第三季度高端 次高端白酒批价普遍下移 仅国窖 青20等少数产品通过控盘分利和库存管控使批价波动相对可控 [1] - 25年第三季度酒企预收余额普遍处于近两年低位 多数酒企表观回款同比增速低于收入同比 显示后续收入兑现面临压力 [2] - 伴随渠道收款难度加大和库存占款增加 25年第三季度龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比 [2] 盈利能力分析 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3% 同比下降0.1个百分点 25年第三季度板块毛利率为81.7% 同比下降0.7个百分点 [3] - 结构 货折的拖累延续 规模负效应影响边际加剧 [3] - 25年前三季度利润增速表现为高端(-0.5%)优于次高端(-7.6%) 次高端优于地产酒(-34.7%) [3] 酒企策略与板块表现 - 25年第三季度酒企经营重点由营收增长向渠道出清转变 高端酒企加大报表转向力度 产品结构有一定下移 [2] - 次高端酒企经过及时调控 边际重点关注报表企稳预期落地时点 中高端酒动销阶段性承压 酒企相应加大调控力度 [2] - 25年第三季度多数酒企销售费率同比增长 但茅台 汾酒等部分酒企销售费率同比改善 与费用管控加强有关 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 白酒行业正处于加速纾压、底部渐明的阶段，酒企普遍进入报表出清周期 [1][3] - 投资逻辑应自下而上优选业绩拐点更清晰、增长弹性领先的标的，而非简单遵循高端到次高端的轮动顺序 [3][83] - 后续核心期待在于业绩修复预期的判断，大众需求为主的中高端产品表现相对稳健，高端及次高端需求的修复则有赖于宏观环境走出通缩 [3][83] 行业经营表现总结 整体业绩承压明显 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5%，归母净利润同比下滑6.7% [7][12] - 25年第三季度业绩加速下滑，单季营收同比下滑18.3%，归母净利润同比下滑21.9% [7][12] - 业绩降速主要由于需求显著承压、渠道收缩及酒企主动加大调控力度以释放报表压力 [7][24] 消费场景修复缓慢 - 25年第三季度商务场景保持低迷，个人餐饮及宴席场景仍受波及，用酒需求环比企稳但同比存在差距 [7][13] - 社零及餐饮同比增速进一步回落，高端、次高端用酒需求趋势性承压 [7][13] - 全价格带动销均面临考验，动销及渠道基础不够强势的产品持续面临回款挤压 [7][13] 价格体系面临压力 - 25年第三季度高端、次高端白酒批价普遍下移 [7][17] - 仅少数产品如国窖、青花汾酒20通过精细的控盘分利和库存管控操作，使得批价波动相对可控 [7][17] - 茅台通过精准调控、五粮液通过明确补贴及回购政策来稳定批价 [17][18] 分板块表现总结 高端白酒：加大转向力度 - 25年前三季度高端酒企营收增速为-0.5%，利润增速为-0.5% [2][28] - 25年第三季度高端酒企加大报表转向力度，产品结构有所下移，茅五泸单季营收均同比转降 [28][44] - 茅台结构压力逐步释放，费效管控边际加强；五粮液务实调整，主动去库；泸州老窖经营稳健，有序出清 [47][48][49] 次高端白酒：报表边际弱企稳 - 25年前三季度次高端酒企营收增速为-2.6%，利润增速为-7.6% [2][28] - 品牌势能强分化，山西汾酒基本面保持稳健，青花20动销表现强势；舍得、酒鬼酒经过调控后报表降幅边际收窄；水井坊因渠道调整压力骤增 [50][51][56] 区域酒（地产酒）：主动调整质量为先 - 25年前三季度区域酒企营收增速为-22.1%，利润增速为-34.7%，降幅最为显著 [2][28][57] - 25年第三季度受场景萎缩影响，区域酒总营收同比下滑36.8%，归母净利同比下滑79.4% [57][63] - 酒企普遍采取主动调整策略，优先去库出清，夯实渠道基础，大本营市场表现相对稳健 [57][58][59][61] 盈利能力分析 毛利率普遍承压 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3%，同比微降0.1个百分点；25年第三季度毛利率为81.7%，同比降0.7个百分点 [2][67] - 毛利率承压源于批价下行背景下货折、返利支持力度加大，产品结构回落以及收入下滑带来的负规模效应 [67] 费用率管控分化 - 25年第三季度多数酒企销售费用率同比增长，但茅台、汾酒、酒鬼酒等销售费用率同比改善，与费用管控加强有关 [2][72] - 管理费率方面，因收入兑现趋弱而费用压缩空间有限，多数酒企管理费率同比小幅增长 [2][72] 净利润增速分化 - 25年前三季度利润增速呈现高端（-0.5%）> 次高端（-7.6%）> 地产酒（-34.7%）的格局 [2][76] - 产品结构回落、动销转化不畅以及规模负效应共同拖累酒企利润表现 [76] 投资建议与标的推荐 - 推荐自下而上优选具有股息率打底、公司治理优异、有望率先轻装上阵的泸州老窖、山西汾酒 [3][84] - 关注业绩出清更清晰、有增量逻辑的珍酒李渡，其次关注舍得酒业、酒鬼酒、洋河股份 [3][84] - 区域酒方向，推荐关注主动出清、基地市场稳固、估值相对偏低且有望较早恢复增长的古井贡酒、迎驾贡酒 [3][84]

行业投资评级 - 强于大市，维持 [1] 核心观点 - 白酒板块主动释放报表端压力，行业加速筑底，预计随着外部需求企稳将逐季向好 [3][14] - 大众品板块呈现结构性机会：软饮料相对景气，速冻食品迎来行业竞争拐点，零食量贩渠道维持高景气度 [3][7] - 多个子行业龙头公司展现出经营韧性，通过产品结构优化、渠道调整和费用管控，在弱复苏环境中实现利润率改善或提升 [4][7][8] 按目录分类总结 1 白酒 - 25年前三季度白酒板块营收同比下滑5.76%，归母净利润同比下滑6.85%；25Q3营收同比下滑18.38%，归母净利润同比下滑22.00%，板块主动释放压力加速筑底 [3][14] - 高端酒中茅台经营稳健，25Q3营收微增0.35%，五粮液和泸州老窖主动纾压，25Q3营收分别下滑52.66%和9.80% [3][17] - 次高端酒中山西汾酒展现韧性，25Q3营收增长4.05%，水井坊和舍得酒业加速下滑，酒鬼酒收入企稳 [3][21] - 苏皖白酒报表端继续出清，洋河股份等酒企25Q3业绩下滑幅度扩大，四季度进入淡季将以消化库存为主 [3][26][28] 2 大众品 2.1 软饮料 - 东鹏饮料25年前三季度营收同比增长34.13%，归母净利润同比增长38.91%，其中电解质饮料"补水啦"同比增长135.08%，表现亮眼 [3][30] - 承德露露和养元饮品25Q3营收环比改善，同比分别增长8.91%和11.88%，主因低基数及主品营收企稳 [3][30] 2.2 乳制品 - 伊利股份在高基数下表现稳健，25Q3营收同比增长4.42%，奶粉及奶制品和冷饮产品均实现较好增长 [3][34] - 新乳业利润率提升持续兑现，25Q3归母净利润同比增长27.67%，妙可蓝多盈利能力显著提升，25Q3归母净利润同比增长214.67% [3][34][36] 2.3 啤酒 - 25Q3主要啤酒企业量价增长放缓，青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒销量同比变化分别为0.32%/0.10%/-0.68%，受天气及现饮渠道需求承压影响 [5][38] - 成本持续改善推动毛利率提升，25Q3青岛啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒毛利率同比分别提升1.44/2.16/1.70个百分点 [5][40] 2.4 速冻食品 - 行业竞争出现拐点，价格战不再边际恶化，安井、千味央厨等企业指出竞争转向理性与价值 [7][44] - 渠道方面传统渠道企稳，定制化渠道快速发展，产品思路聚焦大单品和结构优化，企业注重精准控费和效率提升 [7][45][47] 2.5 休闲零食 - 零食量贩渠道仍是增长主引擎，下游开店动力强劲，会员店与即时零售成为高势能增量渠道 [7][52] - 企业战略调整初见成效，盐津铺子、甘源食品等公司通过大单品驱动和费用精准投放，实现利润率改善 [7][51][54][55] 2.6 宠物行业/出海供应链 - 受海外关税政策影响，宠物食品出口代工业务承压，国内自主品牌保持高增长但销售费用高企压制短期利润 [8][57][58] - 宠物行业供应链上下游并购成为主题，保健品出口公司仙乐健康25Q3中国区业务强势反弹，收入增长超20% [8][59] 2.7 其他细分赛道 - 安琪酵母25Q3海外市场维持高增长，国内业务稳健，利润率受益于成本及运费下降持续提升 [8][62] - 巴比食品业绩亮眼，得益于持续开店及同店提升，新店型"手工小笼包堂食店"提升店均销售额 [8][62][63]

文章核心观点 - 白酒行业面临严峻挑战，多家酒企2025年第三季度业绩出现显著下滑，五粮液业绩出现“史诗级”暴跌，标志着依赖渠道压货和政务商务消费的白酒黄金时代结束 [5][9][25] - 五粮液的业绩崩塌是长期积累的内部矛盾（如渠道压货、产品策略单一、管理迟钝）与外部环境剧变（如“最严禁酒令”、年轻消费者断层、经济下行）共同作用下的“完美风暴” [11][25] - 行业面临的根本性挑战在于消费人群的代际断层和消费习惯的改变，企业需聚焦于修复渠道信任、稳住品牌价值并真正理解新一代消费者，而非期待短期复苏 [21][31][33] 2025年第三季度白酒行业业绩概况 - 多数酒企业绩惨淡，洋河股份当季亏损3.69亿元，口子窖净利润暴跌92.55%，古井贡酒净利润同比下滑74.56% [5] - 贵州茅台表现相对稳健，营业收入390.64亿元（同比增长0.56%），归母净利润192.24亿元（同比增长0.48%） [6] - 五粮液营收81.74亿元，同比暴跌52.66%，归母净利润20.15亿元，同比下滑65.81%，为上市20多年来单季度最大跌幅 [6][8] 五粮液业绩暴雷的具体表现 - 第三季度营收81.74亿元，同比暴跌52.66%，归母净利润20.19亿元，同比剧烈下滑65.62%，收入水平回落至2018年 [8] - 净利润率从去年同期的38.2%骤降至24.7%，创近十年单季度最低水平，经营净现金流录得-8.76亿元，时隔三年再度转负 [9] - 业绩暴跌超出市场预期，被形容为“史诗级”程度，导致重仓股民遭受重大损失 [9] 五粮液业绩暴雷的内因分析 - 最直接原因是长期通过向旗下平台公司（如“五泽”、“五浚”）压货以维持报表增长，导致渠道库存高达5-6个月，远超健康水平 [12] - 渠道库存高企引发经销商低价抛售，核心产品“普五”市场批价跌破出厂价，形成“价格倒挂”，经销商打款意愿降至冰点 [12][14] - 产品策略存在硬伤，过度依赖“普五”大单品（占营收60%以上），缺乏有效的产品矩阵对冲风险，反观泸州老窖产品结构更健康 [16] - 管理反应迟钝，在其他酒企主动停货稳价时，公司直至2025年上半年仍在压货，第三季度才被动开启去库存，错过最佳调整时机 [17] 白酒行业面临的外部挑战 - “最严禁酒令”持续发力，政务用酒场景几近清零，直接冲击高端白酒的核心消费驱动力 [18] - 消费人群出现代际断层，90后和00后对白酒辛辣口感、酒桌文化及背后的“爹味文化”产生生理和心理双重不适，年轻人转向奶茶、盲盒等悦己消费 [21] - 经济下行压力增大，房地产行业熄火、企业降本增效导致商务宴请预算削减，非必要的炫耀性消费被优先砍掉 [22] - 高度白酒市场整体萎缩是长期趋势，新一代消费习惯的改变正在动摇行业根基 [19][21] 对行业及公司未来的启示 - 五粮液宣布超百亿中期分红试图稳定投资者信心，但无法解决市场份额流失和品牌信誉受损的根本问题 [26][27] - 高端白酒的生命线在于能否稳住价格和品牌调性，在经济低谷期若品牌受损将是致命伤 [28][29][30] - 行业企业需聚焦如何活下去、修复渠道信任、真正读懂新一代消费者，而非讨论何时复苏，具备“真本事”方能应对寒冬 [31][33]

公司财务表现 - 25年前三季度实现归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 25年第三季度实现归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] 公司产品与市场策略 - 坚定维护国窖价盘稳定，将资源向中高端大众主流产品倾斜 [1] - 积极布局高增长的光瓶酒赛道，全新泸州老窖二曲产品已开展试点推广 [1] - 推进38°产品发展以应对低度化、健康化、利口化、多元化的产品需求 [1] - 坚持"2358+100"区域策略，加强基地市场深耕以巩固和扩大优势 [1] - 力争发挥完整价格带金字塔型产品体系的整体竞争优势 [1] 行业发展趋势 - 中国白酒行业处于新一轮调整周期，呈现"量减质升"发展态势 [1] - 行业已摆脱"产能扩张"模式，向"品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造"转变 [1]

报告核心观点 - 报告聚焦于白酒行业三家头部公司的2025年第三季度财报，指出在宏观经济和消费需求承压的背景下，各公司通过渠道调整、产品结构轮动和区域策略分化来维持经营韧性 [3][6][9][10] - 贵州茅台业绩符合预期，经销渠道逆势贡献主要收入增量，但系列酒和直营渠道承压，期待后续需求改善和批价企稳 [3][6] - 泸州老窖Q3业绩环比下滑幅度较大，中低端产品表现优于高端，公司正有序出清报表压力，为行业复苏储备弹性 [3][9] - 山西汾酒展现出较强的经营韧性，Q3省外市场增长强劲，通过主动调节省内压货和产品节奏，维持了基本盘的稳固 [3][10] 贵州茅台三季报总结 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32%，归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [6] - 2025年第三季度总营收为398.10亿元，同比增长0.35%，归母净利润192.24亿元，同比增长0.48%，业绩符合预期 [6] - Q3茅台酒营收349亿元，同比增长7%，但系列酒营收41亿元，同比下滑34% [6] - 分渠道看，Q3直营渠道收入155亿元，同比下滑15%，其中"i茅台"收入下滑超过50%，经销收入235亿元，同比增长14% [6] - Q3毛利率为91.28%，同比提升0.23个百分点，销售净利率50.97%，同比持平，合同负债环比增加22.42亿元至77.49亿元 [6] 泸州老窖三季报总结 - 2025年前三季度营业收入为231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润为107.62亿元，同比减少7.17% [9] - 2025年第三季度收入66.74亿元，同比减少9.80%，利润30.99亿元，同比减少13.07% [9] - 分产品看，Q3国窖预计下滑10%以上，300元以内产品表现较好，老字号特曲增长较快，新二曲因铺货增长迅速 [9] - 前三季度销售净利率为46.67%，同比下降1.09个百分点，毛利率为87.11%，同比下降1.3个百分点 [9] - Q3销售回款79.63亿元，同比下降1.78%，经营性现金流净额37.58亿元，同降11.16%，合同负债环比增加3.09亿元至38.38亿元 [9] 山西汾酒三季报总结 - 2025年第三季度营业收入89.6亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下降1.38% [10] - 前三季度青花20实现双位数增长，玻汾同比增长10%以上，但青花30下滑较多 [10] - 分区域看，Q3省内收入同比减少35.18%，省外收入同比增加31.13% [10] - Q3销售净利率为32.66%，同比下降1.45个百分点，毛利率为74.63%，同比增加0.34个百分点 [10] - 公司通过产品轮动和区域轮动策略主动调节节奏，玻汾、腰部产品、青花20、青花30四轮驱动，抗风险能力强 [10] 市场表现 - 2025年11月5日，上证指数收盘于3,960.19点，下跌0.41%，深证成指收盘于13,175.22点，下跌1.71% [2] - 创业板指收盘于3,134.09点，下跌1.96%，科创50指数收盘于1,387.24点，下跌0.97% [2]

投资评级 - 首次给予泸州老窖（000568 SZ）“买入-A”评级 [3][6] 核心观点 - 白酒行业消费环比改善趋势延续，随着酒企降低经营目标，行业逐步进入去库存阶段，下行拐点大概率已经过去 [6] - 公司组织、人事、管理、渠道相对稳定，下行期报表有序出清，看好行业恢复期公司业绩弹性 [6] - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为123.51亿元、124.91亿元、137.99亿元，对应EPS分别为8.39元、8.49元、9.37元 [6] - 对应当前股价，2025-2027年PE分别为16倍、15.9倍、14.4倍 [6] 市场与基础数据 - 截至2025年11月4日，公司收盘价为133.10元，总市值为1,959.17亿元，流通A股市值为1,955.83亿元 [2] - 基础数据方面，截至2025年9月30日，基本每股收益为7.31元，每股净资产为33.85元，净资产收益率为21.67% [2] 三季度业绩表现 - 2025年前三季度营业收入231.27亿元，同比减少4.84%，归母净利润107.62亿元，同比减少7.17% [3] - 2025年第三季度单季收入66.74亿元，同比减少9.80%，单季净利润30.99亿元，同比减少13.07%，下滑幅度好于市场预期 [4] 分产品表现 - 第三季度中低端产品表现好于高端产品，预计国窖系列下滑超过10%，其中低度酒下滑幅度小于高度酒 [4] - 300元以内产品表现较好，老字号特曲增速相对较快，窖龄酒降幅收窄，头曲个位数增长，新二曲因铺货增长较快 [4] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度销售净利率为46.67%，同比下降1.09个百分点，毛利率为87.11%，同比下降1.3个百分点 [5] - 单第三季度销售净利率为46.62%，同比下降1.51个百分点，毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点，主要受中低端产品增速更快影响 [5] - 2025年前三季度销售期间费用率为12.29%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率为10.46%，同比增加0.17个百分点，管理费用率为2.95%，同比减少0.2个百分点 [5] 现金流与合同负债 - 第三季度销售回款79.63亿元，同比下降1.78%，经营性现金流净额37.58亿元，同比下降11.16% [5] - 第三季度末合同负债为38.38亿元，环比第二季度末增加3.09亿元 [5]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持“推荐”评级 [4][5] 核心观点 - 公司在行业需求疲软背景下表现出较强的业绩抗压力和经营韧性，逐步有序出清 [1] - 公司组织优势突出，产品矩阵完备，下行期控量稳健有序出清，中长期下数字化改革有望释放管理效能 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年Q1-Q3累计实现营收231.27亿元，同比-4.84%；归母净利润107.62亿元，同比-7.17% [1] - 2025年单Q3实现营收66.74亿元，同比-9.80%；归母净利润30.99亿元，同比-13.07% [1] 产品与渠道分析 - 千元价格带国窖承压，高度国窖批价稳定但短期动销开瓶或受影响；低度国窖因基地市场扎实表现或好于高度 [2] - 以老字号特曲为代表的腰部产品表现优于大盘，更顺应当下消费环境；头曲回款改善，二曲铺货汇量贡献增量 [2] - 渠道方面以“五码合一”优化费用兑付和利益分配，加强电商合作与自建以增加消费者触达 [2] 盈利能力分析 - 2025年Q1-Q3毛利率为87.11%，同比-1.32个百分点；单Q3毛利率为87.17%，同比-0.95个百分点，主要因高端产品回款不畅导致吨价结构下移 [3] - 2025年Q1-Q3销售/管理费用率分别为10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21个百分点；单Q3分别为13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26个百分点，市场费用确认滞后及营收下滑导致费用规模效应缩水 [3] - 2025年Q1-Q3归母净利率为46.54%，同比-1.17个百分点；单Q3为46.44%，同比-1.75个百分点 [3] 财务质量与业绩蓄水池 - 截至2025年Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%，季度波动属正常 [4] - 经调整后2025年Q3真实营收为69.82亿元，同比-9.45%，与营收增速匹配 [4] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为271亿元、272亿元、284亿元，同比增速为-13.2%、+0.3%、+4.5% [4][5][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为114亿元、116亿元、123亿元，同比增速为-15.4%、+2.1%、+5.8% [4][5][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、17倍、16倍 [4][5]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持“优于大市”评级 [1][3][6] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入231.3亿元，同比下降4.8%，归母净利润107.6亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年第三季度营业总收入66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31.0亿元，同比下降13.1% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降0.95个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率同比上升1.74个百分点至13.5% [2] - 2025年第三季度净利率同比下降1.75个百分点 [2] - 2025年第三季度销售收现79.63亿元，同比下降1.8%，经营性现金流净额37.58亿元，同比下降11.4% [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [2] 产品结构与市场策略 - 2025年第三季度，受政策和需求下滑影响，公司300元及以下价位的中档酒产品表现相对较好 [1] - 具体来看，国窖预计下滑幅度高于整体，特曲60版略有下滑，300元特曲老字号预计增速领先，窖龄酒企稳，大众价位头曲实现增长 [1] - 为应对需求压力，公司增加了面向消费者的销售费用投放，以促进开瓶和拉升品牌形象，渠道端费用主要用于奖励经销商 [2] - 高度国窖批价稳定性优于竞品，渠道利润率保持平稳 [2] - 第三季度公司以去化库存为主，发货节奏有所放缓 [2] 盈利预测与估值 - 报告略下调盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为272.2亿元、280.7亿元、311.1亿元，同比增速分别为-12.8%、+3.1%、+10.8% [3][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为113.4亿元、118.3亿元、132.8亿元，同比增速分别为-15.8%、+4.3%、+12.2% [3][5] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为16.9倍和16.2倍 [3][5] - 根据公司股东回报规划，2025年现金分红总额不低于85亿元，对应股息率约为4.4% [3] 中长期发展看点 - 公司38度国窖在低度酒赛道具备产品和渠道先发优势，预计将持续获得全国化市场份额 [3] - 公司通过数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升 [3] - 公司被视为以管理驱动的优质顺周期标的 [3]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持“强烈推荐”的投资评级 [3][7] 核心观点 - 公司25年第三季度收入同比下滑9.8%至66.7亿元，归母净利润同比下滑13.1%至31.0亿元，业绩降幅与第二季度接近 [1][7] - 业绩承压主要由于7-8月政商务需求持续被抑制，行业整体仍处于探底阶段，但公司因调整较早，单季度下滑幅度相对可控 [1][7] - 公司坚持挺价策略，对渠道掌控力较强，报表层面下滑幅度可控，当前未观察到需求明显改善，预计第四季度下滑幅度可能加大，静待消费者动销转好信号 [7] 财务表现 - 25年前三季度累计实现营业收入231.3亿元，同比下滑4.8%，累计归母净利润107.6亿元，同比下滑7.2% [7] - 25年第三季度毛利率为87.2%，同比下降1.0个百分点，产品结构中高端国窖1573预计下滑双位数，而200-300元价位的窖龄和老字号特曲表现相对良性 [7] - 第三季度销售/管理/主营税金费用率分别为13.5%/3.8%/9.3%，同比变化+1.7/+0.3/-0.1个百分点，净利率为46.6%，同比下降1.5个百分点 [7] - 第三季度销售收现79.6亿元，同比微降1.8%，期末合同负债38.4亿元，同比增长44.6%，环比上半年末增加3.1亿元 [7] 业绩预测 - 报告下调公司25-27年每股收益预测至7.73元、7.33元、7.49元，对应25年预测市盈率为17倍 [7] - 预测公司25年营业收入为268.27亿元，同比下滑14%，归母净利润为113.84亿元，同比下滑16% [2] - 预测公司26年营业收入为257.59亿元，同比下滑4%，归母净利润为107.90亿元，同比下滑5% [2] - 预测公司27年营业收入为262.74亿元，同比增长2%，归母净利润为110.23亿元，同比增长2% [2] 估值与市场表现 - 公司当前股价为129.88元，总市值191.2十亿元，流通市值190.9十亿元 [3] - 基于最新业绩预测，公司25年预测市盈率为16.8倍，26年为17.7倍，27年为17.3倍 [2] - 过去12个月公司股价绝对收益为-3%，相对收益为-24% [5]