纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、美国金融市场[1][2] * 公司：未提及具体上市公司 纪要提到的核心观点和论据 * **对当前市场调整的看法**：不担心当前调整，认为这是春季行情第二波前的正常回荡，市场走势验证了其“春季行情会走成两波”的观点[1][2] * **A股行情与海外因素的关联**：本次A股跨年行情第一波的主线跟随海外市场，去年底低点源于对美联储不降息和AI泡沫的担忧，当前调整则源于市场担心新任美联储主席缩表[1][2] * **对美联储政策的预判**： * 年初市场对宽松的预期过于乐观，甚至开始预期QE，但美国通胀现实留出的宽松空间有限[2] * 认为后续预期会收敛，不至于鸽到QE预期，也不至于太鹰[2] * 针对市场对沃什（新任美联储主席）的担忧，提出三点：1. 相信常识，特朗普换下鲍威尔不是为了换上一个鹰派；2. 沃什上任后的决策不宜与其多年前观点画等号；3. 市场已对鹰派预期做出反应，后续其言论（如国会听证会）可能给市场定心丸[2] * **对春季行情第二波的展望**： * 市场稳住阵脚后，国内微观流动性基础仍在[3] * 第二波行情的躁动程度预计会降低，海外因素的影响预计会降低，结构会比第一波更平衡[3] * 部分资金会开始着眼三四月之后，布局内需并等待相关政策[3] * **对更长周期风险的警示**： * 美联储降息周期总会结束，不排除今年“再通胀”跑得比AI应用商业化更快，届时市场波动可能比现在更大[3] * A股市场反应有时比美股更大，当前虽无15年场外配资风险，但不能完全忽略“调整—ETF赎回/固收+止损”等加强反馈的影响[3] * 今年的结构波动可能会比上证指数显性波动大得多[3] * 一旦外部波动加剧，基本面最弱的内需资产可能被市场认为是最安全的避风港[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 日本金融市场的表现被引为例证，显示“天下没有免费的午餐”，用以说明美国通胀形势虽好于日本，但宽松空间有限[2] * 分析师在去年底市场悲观时，曾指出市场过于悲观，是布局机会[1][2]

10月FOMC会议核心观点 - 美联储如期降息25个基点并宣布停止缩表，但主席鲍威尔采用鹰派表述打压市场对12月降息的预期，强调决策并非定局，暴露了美联储内部对未来降息路径的巨大分歧 [6] - 鲍威尔对就业市场态度不悲观，但其引用的数据实际指向需求放缓，同时他对通胀保持乐观，认为非关税核心PCE的去通胀方向未偏离目标，为未来降息铺路 [7][17] - 结束缩表被视为顺水推舟之举，因缩表规模已小且流动性环境趋紧；尽管资产负债表规模在177周内缩减30.3%，但短期内再度量化宽松缺乏必要性 [19][21] - 鲍威尔对AI资本开支与经济增长的关系持谨慎态度，认为其对利率不敏感且商业模式比科网泡沫时期更清晰；未来降息的实际路径清晰，但预期路径因官方数据真空和特朗普不确定性下降而鲍威尔不确定性上升，博弈将持续 [24] 鲍威尔政策立场演变 - 7月FOMC会议侧重通胀风险，主张在GDP稳健时采取更紧货币政策；但8月非农数据急坠后，鲍威尔在杰克逊霍尔转向鸽派，担忧就业下行风险，令年内连续降息预期升温 [4] - 9月FOMC会议如期降息25个基点，并通过SEP强化年内连续降息预期；此后非农数据下修、通胀符合或低于预期，市场基本完全定价10月和12月各降息25个基点 [4] - 10月FOMC会议静默期前，鲍威尔仍强调就业下行风险并暗示缩表将结束，使会议焦点集中于缩表路径而非12月降息博弈；但会议结果鹰派，重现7月时的“鹰派卫道士”姿态 [4][6] 美联储内部决策分歧 - 10月FOMC会议出现“10比2”的投票结果，堪萨斯联储主席施密特支持不降息，理事米兰支持降息50个基点，鲍威尔直言内部存在巨大分歧 [6] - 公开暴露分歧的目的在于打压过满的降息预期、体现联储独立性，同时避免主席独自承担潜在政策失误的风险，强调集体决策，类似政治“不粘锅” [7] - 与新理事米兰加入后协调难度加大有关，7月FOMC会议已有两位理事投反对票，但此次鲍威尔特别强调分歧，暗示更多委员质疑12月降息的必要性 [6] 就业市场数据解读 - 鲍威尔引用职位空缺数和失业金申领人数证明就业趋势未走弱，但实际数据在走弱：9月小非农ADP经基准调整后录得-3.2万人，过去四个月月均新增就业仅1.1万人；高频职位空缺数在夏季反弹后，9月再度走弱 [8] - 失业金数据存在滞后性，且因去年同期飓风冲击可比性有限；与2023年比较，过去四周差异幅度高于平均水平；地方联储就业指标和谘商会就业充足率均指向就业市场持续放缓 [12] - 政府停摆影响尚未完全计入，超50万联邦公务员休假外，上百万联邦承包商也可能被迫休假，对就业冲击将延续更长时间，因承包商薪资难以回溯弥补 [15] 通胀前景与关税影响 - 鲍威尔提出“非关税核心PCE”新观察维度，认为其去通胀方向未偏离2%目标；自杰克逊霍尔会议将关税通胀视为“一次性冲击”后，通胀数据影响力降低 [17] - 关税不确定性下降降低物价螺旋上升尾部风险，但企业可能通过直接涨价转嫁成本或裁员缩减支出，具体演进取决于美国需求侧韧性和降息传导效率 [17] - 在关税通胀出现二阶导变化前，联储维持“一次性冲击”认知，不代表关税通胀不显著或不会对美国经济增长带来新变化 [17] 缩表与流动性环境 - 缩表结束前节奏仅为每月50亿美元国债和350亿美元MBS，绝对规模较小；隔夜逆回购用量近零，储备金水平接近充裕下限，回购市场利率频繁跳升显示美元流动性环境趋紧 [19] - 缩表进程自2022年6月开始，177周内成功缩减资产负债表规模30.3%，相较于上一轮周期99周内削减15.5%接近翻番 [21] - 当前转向自然扩表必要性不明显，未来再度量化宽松需具体流动性风险事件催化 [21]