晨会纪要 证券研究报告 2025 年 12 月 17 日 核心结论 分析师 【策略】资产的信号（20251216）：日本加息会引爆全球流动性冲击吗？ 大类资产继续看好 AH 股，国债把握修复机会，战略配置黄金，美股&美债 或维持震荡。如果美股调整出空间，且美联储给出宽松信号（或经济数据支 持继续降息），可以博弈美股反弹的机会。 【医药生物】医疗器械&医疗服务&线下药店行业 2026 年度策略报告：器 械创新+出海双轮驱动，医疗消费反弹在即 板块超跌，关注创新、出海和内需三大方向。今年以来医药行业细分板块表 现分化，医疗器械、医院板块持续受到宏观消费疲软、医保资金收紧、集采 影响延续等因素的影响，业绩有所承压，目前医疗设备、医院、线下药店、 医药流通、中药目前估值分位点处于 10 年历史低值，处于超跌位置。在国 家推出多项政策大力支持创新器械，加强基层医疗服务建设的背景下，我们 认为医药板块仍具备较大潜力。 【电力设备】储能行业 2026 年年度策略报告：海内外协同共振，景气度有 望上行 海内外政策利好推动行业长足发展。储能需求持续增长，上游电芯供应偏紧， 下游系统产品强者恒强。储能行业高景气度有望延续。主线一 ...

核心观点 - 西部证券认为，市场对美股“AI泡沫论”的担忧可能放大日本加息的影响，若美国连续出现2-3次股债汇三杀，建议卖出资产持有货币，待流动性冲击倒逼美联储明确量化宽松后再相机增持资产 [1] - 即便日本加息导致流动性冲击，也不会改变全球中长期宽松的趋势 [1] 大类资产配置策略 - 继续看好A股和H股 [1] - 中国国债把握修复机会 [1] - 战略配置黄金 [1] - 美股和美债或维持震荡 [1] 对日本央行政策的研判 - 日本央行决策基本明牌，但资金的选择难以预测 [1] - 在此情况下建议多看少动 [1]

首先，日元加息预期与"AI叙事"主导短期市场。上周，美联储宣布降息25个基点，且表态偏鸽派。本周的市场焦点将转向日元是否加息，考虑到日元 是全球主要套息交易的货币，其全球市场的影响力不容忽视。此外，上周五美国科技股出现集体大跌，AI 泡沫论似有卷土重来之势。这对本周一 A 股科 技资产的表现造成了一定负面的影响，投资者谨慎情绪亦有所提升，需要密切关注"AI叙事"的未来走向。 其次，周一两市震荡调整，成交下降。沪指今日低开后，震荡回落，盘中反弹被上方均线压制，收盘于短期均线下方。深圳成指跌幅 大于沪指，收盘于当天低点附近。两市成交金额1.7 万亿元左右，较上周五明显下降。当天市场热点主要集中在大消费和金融行业。 投资风格方面，科技股跌幅更大。 从运行节奏看，沪指快速调整后连续修复，但短期重新遇到波折。沪指于11月中旬出现快速调整，随后在10月上旬的低点上方获得支撑，并逐渐企稳 反弹。上周一沪指回补缺口后，又再次向下调整，目前中短期均线在上方形成一定压力。 风险提示：国际贸易、地缘冲突超出预期；上市公司业绩增速回落超预期；全球经济衰退超预期。 ...

核心观点 - 报告认为当前A股市场正处于多空分水岭，指数接近关键支撑位，且期权隐含波动率处于历史低位，预计本周变盘概率较大，建议投资者顺势而为 [5][21] - 报告判断债市的长期下跌趋势尚未结束，三十年期国债的长期目标位在2024年9月30日政策转向的低点附近 [4][17] - 报告指出美股市场因AI泡沫论和美债熊陡可能出现风格切换，道琼斯指数表现强于纳斯达克指数 [6][25][27] - 报告预计人民币汇率将震荡偏强运行，商品市场整体以震荡看待 [7][30][32] 大类资产跟踪 利率债 - 利率债反弹至前期压力位后重回下跌趋势，长端利率债破位后加速下行 [4][17] - 维持债市长期下跌趋势未结束的判断，三十年期国债长期目标位在2024年9月30日政策转向的低点附近 [4][17] - 12月15日，30年期国债期货主力合约现价111.53元，下跌1.11元，跌幅0.99% [18] 股市 A股市场 - 上证指数在放量上涨后继续调整，目前距离3850点支撑位很近，处于多空分水岭 [5][21] - 各大指数期权隐含波动率处于历史低位，且股指期权即将到期，预计本周变盘概率较大 [5][21] - 板块选择上关注转强的保险和白酒的持续性，因中央经济工作会议聚焦内需提升了消费优先级 [5][21] - 12月15日，保险行业上涨3.09%，饮料制造行业上涨2.85%，领涨市场；半导体行业下跌2.09%，领跌市场 [24] 美股市场 - 博通财报再次引发AI泡沫论叙事，科技股领跌市场 [6][25] - 美联储降息后，市场对经济增长和通胀上行预期增加，推升美债期限溢价，美债整体熊陡可能引发美股风格切换 [6][25] - 当前道琼斯指数表现明显强于纳斯达克指数，反映了风格切换的逻辑 [6][25] - 美联储点阵图给予明年进一步降息预期，同时上调经济增长预期，鲍威尔发言更偏向就业并回绝转向加息可能性 [6][27] 外汇市场 - 12月15日16:00，在岸人民币兑美元官方报价7.0470，较前一日收盘下跌78基点 [7][30] - 近期人民币走势较强，较多数货币上涨，离岸人民币升值超过中间价，显示市场升值预期较强且央行有维稳意图 [7][30] - 考虑到央行维稳，预计人民币兑美元将震荡运行，后续研判为震荡偏强 [7][30] 商品市场 - 12月15日，文华商品指数上涨0.13%，板块涨多跌少 [7][32] - 反内卷相关的新能源板块领涨，农产品相关板块领跌 [7][32] - 白银、铜等领涨标的已涨至技术压力位，此时追涨胜率不高，建议投资者观望 [7][32] - 新能源板块走强，因多晶硅反内卷政策进入落地期，且碳酸锂供给端出现利多消息，后续可能成为新的引领上涨板块 [7][32] - 文华商品指数整体仍以震荡看待 [32] 重要政策及要闻 国内要闻 - 《求是》杂志发表重要文章《扩大内需是战略之举》，指出要加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚 [9][36] - 磷酸铁锂正极材料掀起提价潮，自12月上旬开始，头部企业提价诉求集中在2000-3000元/吨，涨价趋势预计持续至明年第四季度 [9][36] - 碳酸锂价格每上涨1万元/吨，会直接推高磷酸铁锂正极材料成本约2300-2500元/吨 [36][38] - 商务部等6部门印发《促进服务外包高质量发展行动计划》，目标到2030年培育一批具有国际竞争力的服务外包龙头企业 [40] - 国家统计局数据显示，11月份社会消费品零售总额43898亿元，同比增长1.3%；规模以上工业增加值同比实际增长4.8% [40] 国外要闻 - 美国特使称美乌柏林会谈取得“重大进展”，核心议题包括领土、安全保障及欧盟冻结的俄罗斯央行资产问题 [9][39] - 新任美联储主席候选人中，沃什胜选概率已飙升至40%，而哈塞特的赔率从85%下降至51% [9][42]

核心观点 - 报告核心观点认为，尽管上周市场因“AI泡沫论”出现估值收缩，但鉴于美联储货币宽松方向明确、AI行业持续发展以及太空探索等主题的推动，预计美股年内大盘有望突破7000点，圣诞行情仍可期待[3] 宏观经济与政策 - 美联储在2025年12月议息会议上决定预防式降息25个基点，将基准利率区间降至3.50%-3.75%，2025年累计降息75个基点[3][7] - 美联储官员普遍下调了对2025-2026年的通胀预期：2025年PCE通胀率预期从3.0%下调至2.9%，2026年预期从2.6%下调至2.4%；2025年核心PCE预期从3.1%下调至3.0%，2026年预期从2.6%下调至2.5%[3][7] - 美联储官员上调了对2025-2027年的GDP增速预期，分别至1.7%、2.3%和2.0%[3][11] - 美联储官员维持对2025-2026年失业率及基准利率的预测不变，市场则预期2026年将降息两次（50个基点）[3][11] - 美联储宣布从12月开始每月购买400亿美元的短期国债以补充市场流动性，但报告认为此举并非刺激经济的“大放水”[3] 市场情绪与表现 - 上周市场情绪全周维持在“恐惧”区间，波动率指数(VIX)收报15.74，低于临界值20，也低于其50日移动均值[3][23] - 全球权益市场上周下跌0.2%，其中新兴市场（上涨0.3%）表现优于发达市场（下跌0.2%）[26] - 美股主要指数上周表现分化：标普500周跌0.6%（年初至今涨16.1%），纳斯达克指数周跌1.9%（年初至今涨19.9%），七巨头指数周跌2.1%（年初至今涨18.3%），罗素2000指数周涨1.2%（年初至今涨14.4%）[3][27] - 市场风格方面，价值领先成长，小盘领先大盘，具体表现为：罗素2000价值指数周涨2.0% > 罗素1000价值指数周涨0.6% > 罗素2000成长指数周涨0.5% > 罗素1000成长指数周跌1.6%[3][27] 行业与板块表现 - 在美股36个二级行业中，上周有19个行业上涨，涨幅前三的行业为：钢铁Ⅱ（周涨4.1%）、有色金属（周涨3.8%）、建材Ⅱ（周涨3.6%）；半导体行业表现落后，周跌3.7%[30] - 上周有24个二级行业跑赢了标普500指数（-0.6%）[31] - 从资金强度看，强势二级行业为非银金融、食品饮料、有色金属，其中非银金融上周日均资金强度估算约为93亿美元，排名第一；半导体行业日均资金强度约为-710亿美元，排名最后[3][38] 个股表现与资金流向 - 上周标普500成份股上涨个股共307只，占比61%，领涨个股包括美盛(MOSAIC)、MOLINA HEALTHCARE、挪威游轮控股等[34] - 在核心成份股（按市值排名前20）中，金融和医药生物板块的VISA、万事达卡、强生公司表现优异，周涨幅分别为5.0%、4.8%和4.8%[36] - 上周资金较为集中地流入特斯拉(TESLA)、GE VERNOVA、露露乐蒙(LULULEMON)、VISA、通用电气航空航天(GE AEROSPACE)等个股，报告特别提示需留意换手率较高的露露乐蒙、西南航空、特斯拉等个股[3][40] 盈利与估值分析 - 上周美股宽基指数盈利普遍上修，但价格变动主要由估值变动驱动，以纳斯达克100指数为例，其估值下修7.0%，盈利上修5.5%，价格周跌1.9%，报告认为受“AI泡沫论”影响的估值收缩是一种正常、健康的状态[3][42] - 美股一级行业中，工业、金融、材料等行业的估值获得上修，而信息技术、公共事业、必需消费等行业的盈利获得上修[3][42] 主题与事件驱动 - OpenAI为应对谷歌竞争推出了更先进的大模型ChatGPT 5.2，报告认为这将把AI应用带上新高度并加速行业发展[3] - SpaceX计划于2026年年中上市，预测平台Polymarket预测其估值或达1万亿美元以上，此举带动了航空航天板块反弹，并映射至新兴市场[3]

"中国当前的宏观经济工作，已经从短期的风险应对模式，转向更加注重中长期经济转型的模式。"近 期，渣打银行大中华区及北亚首席经济学家丁爽在接受南方+记者采访时表示。 他认为，2026年中国经济面临的外部环境较2025年有望趋于平稳，宏观政策也将逐步回归中长期视角， 把重心更多放在提升潜在增长率、培育新动能上，为"十五五"开局夯实基础。 放眼全球，当前世界经济仍在韧性增长与多重不确定性之间摆动。 明年全球增长动能将如何在消费与投资之间切换？在这一外部环境下，中国经济又将如何更好把握"稳 增长"与"促转型"的节奏？如何看待所谓"AI泡沫论"、外资配置中国资产、中国"反内卷"政策走向、房 地产市场调整进程？围绕这些问题，丁爽给出了前瞻性分析。 全球经济仍面临多重风险 预计黄金价格继续上行至4750美元/盎司 南方+：展望中国宏观经济走势，你有哪些观察？ 丁爽：我们认为，中国当前的宏观经济工作，已经从短期的风险应对模式，转向更加注重中长期经济转 型的模式。这一变化与外部环境阶段性趋稳密切相关。 去年底中央提出"超常规逆周期调节"，主要是应对外部冲击；而近期提出的"加大逆周期和跨周期调节 力度"，在强调稳增长的同时，引入 ...

首先，美联储降息落地，市场预期转向国内。 上周，美联储宣布降息25个基点，且表态偏鸽派。市场预期似乎比较充分，全球股市波动不大。A股开 始聚焦国内政策预期和明年经济工作的重点方向。临近周末美股科技股波动有所增加，AI泡沫论似有卷土重来之势，预计市场仍将在复杂的环境中反复 震荡，等待方向的明朗。 上周市场震荡分化，量能有所放大。 沪指上周的走势类似前周，两头上涨，中间调整，围绕60 天均线反复争夺，周五收盘在60天均线下方。深圳成 指更为强势，周五收盘于60天均线上方。量能方面，上周两市日均量能约 19337 亿元左右，较前周大幅增长。上周市场热点主要集中在军工和通信行业。 投资风格方面，中小盘和科技风格领涨，大盘蓝筹股略有调整。 从运行节奏看，沪指快速调整后，仍在修复途中 。沪指于11月中旬出现快速调整，随后在10 月上旬的低点上方获得支撑，并逐渐企稳反弹。上周一 沪指回补缺口后，又再次向下调整，60天均线仍在反复争夺。 风险提示 ：国际地缘、贸易冲突超出预期；全球金融市场风险暴露；国内上市公司业绩增速回落超预期；全球经济衰退超预期。 ...

然而，就在一个多月前，正是软银的举动掀起了一轮围绕AI泡沫出现的讨论，也将行业的一家明星公 司推上风口浪尖——在英伟达市值创下新高之际，软银集团出售了其持有的全部英伟达股份，而这被一 些人视为是资本退潮的信号。 本报记者 孙奇茹 AI热潮究竟是否裹挟着巨大的泡沫？在最近几个月的科技交流活动中，这个话题频繁引发争论。从硅 谷到华尔街，从创业公司到投资机构，越来越多的从业者开始审视，AI热潮背后究竟是击鼓传花的资 本游戏，还是技术驱动的长期价值重构？ "如果从长期来看，AI能够创造相当于全球GDP10%的收益，即便累计投入以万亿美元计，也是划算 的。这哪里是泡沫？"近日，软银创始人孙正义在FII Priority Asia论坛期间说。他这一表态，被视为回 击近来甚嚣尘上的AI泡沫一说。 软银的清仓正值市场对人工智能投资的担忧情绪升温之际，并迅速引发市场连锁反应，英伟达市值一夜 蒸发上千亿美元。 英伟达公司CEO黄仁勋在财报电话会上直言回应，"关于AI泡沫的说法有很多，但从我们的角度来看， 情况（与互联网泡沫时期相比）截然不同。AI正在改变现有的工作负载，并没有看到AI泡沫的存 在。"近几年来，作为"AI卖铲人"， ...

北京时间12月12日，博通发布了截至11月2日的2025财年第四财季及全年财报。凭借其AI半导体相关营收同比增长74%的爆炸性表现，公司核心业绩营收 和净利润双超预期。 作为AI芯片产业链中最重要的公司，博通就是晴雨表的存在。 两个原因：网络解决方案直接对应AI基础设施投资，比如Tomahawk交换机的增长，而ASIC代工部门，直接反映硅谷下场自研芯片的信号。 所以，这份"硬核"财报如同马斯克的火箭发射一样，在盘后交易中经历了先冲高后回落的剧烈震荡——一度涨逾3%，但因CEO陈福阳在电话会议中拒绝 对2026财年AI收入提供明确指引，导致股价盘后涨转跌4.47%，至388.20美元。 所以，超预期的业绩相当于"扫雷"成功，不过市场在为持续的增长鼓掌的同时，又在质疑：陈福阳打造的这台"利润机器"，在高估值和对少数巨头客户的 重度依赖下，能否持续运转？ 01 营收与净利润双超华尔街预期 | | | | GAAP | | | | Non-GAAP | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | (Dollars in millions, e ...

美股市场整体估值与风险溢价状况 - 当前标普500估值处于历史高位[1] - 当前风险溢价处于历史低位[1] - 低风险溢价率与高估值体系建立在“宽松政策预期—较高增长预期—科技创新溢价”三要素之上[1] 支撑当前市场结构的核心因素 - 财政与货币“双宽”政策对市场形成托底[1] - AI宏大叙事带来了全要素生产率提升的预期[1] - 在以上因素支撑下，市场大幅杀估值的概率较小[1] 潜在的市场风险与波动性展望 - 支撑市场的三要素中任何一环出现扰动，都可能引发市场对风险溢价的阶段性重估[1] - 在AI泡沫论的担忧下，美股科技股行情在2026年的波动性将加大[1] - 如果美联储超预期降息，2026年下半年需要警惕出现美国通胀恶化的新共识，从而带动风险溢价回升[1]