（来源：德邦证券研究） 上周全球股市大多上行。越南VN30指数领涨全球主要市场；美股三大指数集体上行，道指、纳指和标 普500涨跌幅分别为1.4%、3.9%和2.4%；欧洲市场三大主要指数整体上涨，德国DAX指数上涨3.2%，法 国CAC40上涨2.6%，英国富时100指数微幅上行0.3%；亚太地区大多上行，恒生科技上涨1.2%，仅印度 SENSEX30指数回调达0.9%。 关键周到来，联储降息需等待CPI确认。在7月底FOMC会议上，联储内部分歧已经通过2张反对票、1位 理事缺席显露出来。近期新的变化更是加深了联储内部的分歧，临时接任理事的斯蒂芬·米兰虽然尚不 确认能否赶上9月会议，但作为联储内部的降息派代表，沃勒与鲍曼对于降息的支持愈发坚定，这两位 甚至明确喊出年内降息三次，而其他票委选择默不作声，鲍威尔近期也没有发出过多的声音。考虑到本 周美国7月的CPI数据即将公布，联储官员将在该数据公布后对后续货币政策进行新的考量，加上这也 是BLS（劳工统计局）局长被解雇后的第一个重磅数据，市场也会加大对该数据准确性的考察，从联储 降息路径的角度看，本周公布的CPI将产生重要影响。 地缘关税迎来关键期。在本周，关 ...

通胀数据表现 - 美国7月核心CPI环比上升0.3%，符合预期，同比上升0.2个百分点至3.1%[2] - 整体CPI环比从6月的0.29%回落至0.2%，同比持平于2.7%[2] - 核心服务环比从6月的0.25%升至0.36%，主要受运输服务（机票）和医疗分项推动[6] - 核心商品环比仅微升0.01个百分点至0.21%，显示关税传导不及预期[6] 分项数据细节 - 服装、娱乐商品、家具等关税敏感分项环比增速分别下降0.36、0.35、0.28个百分点[6] - 能源分项环比由6月的0.95%大幅回落至-1.07%，拖累整体CPI约0.13个百分点[6] - 住房分项环比上升0.06个百分点至0.23%，但等价租金边际降温[6] 市场影响与预期 - 美联储9月降息概率升至96%，市场预期年内降息2次[2][4] - 企业仅将50-60%关税压力传导给消费者，抑制通胀上行幅度[4] - 曼海姆二手车价格指数预示8月二手车价格可能回落[17] 风险提示 - 8月关税上调可能继续温和推高核心通胀，但需求疲软制约上行空间[4]

通胀数据表现 - 美国7月核心CPI环比上升至0.3%，同比上升0.2个百分点至3.1%，略高于预期的3.0%[1] - 7月CPI环比从6月的0.29%回落至0.2%，同比持平于2.7%，略低于预期的2.8%[1] - 核心服务环比从6月的0.25%升至0.36%，其中运输服务（主要是机票）和医疗分项明显回升[4] 关税影响分析 - 受关税影响较大的核心商品通胀整体温和，服装、家具、娱乐商品等分项环比增速放缓[4] - 企业仅将50-60%的关税压力传导给消费者，避免了通胀更大幅度上行[2] - 进口占比较高的核心商品价格环比增速放缓，服装、娱乐商品、家具环比增速分别下行0.36pp、0.35pp、0.28pp[4] 市场预期与反应 - 联储9月降息概率升至96%，2年期和10年期美债收益率分别下行2bp和上行2bp至3.75%、4.31%[1] - 美元指数下跌0.3%至98.3，美股高开后上涨[1] 未来展望 - 预计关税仍可能继续温和推高核心通胀，但企业需求偏弱和就业市场走弱构成制约[2] - 维持联储9月首次降息、年内2次降息的判断[2]

全球股市表现 - 越南VN30指数领涨全球主要市场，涨幅达7.1%[7] - 美股三大指数集体上行，道指、纳指和标普500分别上涨1.4%、3.9%和2.4%[3] - 欧洲市场德国DAX指数上涨3.2%，法国CAC40上涨2.6%，英国富时100微涨0.3%[3] - 亚太地区恒生科技上涨1.2%，印度SENSEX30指数回调0.9%[3] 美联储政策动向 - 联储内部对降息存在分歧，沃勒与鲍曼支持年内降息三次[3] - 7月CPI数据公布后将影响联储后续货币政策考量[3] - 市场将重点关注BLS局长被解雇后首个重磅数据的准确性[3] 地缘政治风险 - 8月15日美俄领导人会晤可能涉及领土让步议题[3] - 俄乌双方诉求差异巨大，俄方要求控制四个地区并承认克里米亚[3] - 会谈不顺可能导致美方加大对俄经贸制裁，包括二级制裁购买俄油的经济体[3] 投资策略建议 - 利用市场高波动机会布局长线，关注降息交易主线[3] - 美债方面长债优势更大，受久期和通胀回落带动[3] - 美股XBI在罗素2000纯成长板块中具有弹性优势[3] 风险提示 - 海外通胀反弹超预期可能造成流动性收紧[42] - 全球经济景气度不及预期将带来负面冲击[42] - 地缘政治局势升级可能引发市场剧烈波动[42]

全球股市表现 - 7月全球股市涨多跌少，纳斯达克指数领涨9.3%，英国富时100表现优于纳指[8] - 美股小盘风格指数中罗素2000纯成长板块7月涨幅2.1%，但6月下跌2.1%[14] - 港股中型股7月涨幅8.8%，显著高于大型股的3.6%[18] 美国就业与货币政策 - 7月新增非农就业7.3万人，远低于预期的11万人，前两月数据共下调25.8万人[3] - CME FedWatch显示9月降息概率升至80%以上，10月再降息25%概率超50%[3] - 美联储内部出现分化，2名FOMC票委反对决议，理事库格勒提前辞职[3] 投资策略建议 - 降息交易窗口开启，建议关注美债（尤其长债）和XBI生物科技ETF[3] - 美股大盘回调后布局机会接近，XBI在罗素2000纯成长板块中弹性优势显著[3] 风险提示 - 海外通胀反弹可能引发流动性收紧和估值冲击[42] - 全球经济景气度下行风险，美国经济已现转弱迹象[42] - 地缘政治冲突升级可能导致市场剧烈波动[42]

联储降息决策的复杂性 - 联储降息决策是货币政策和政治立场间的复杂博弈，而非单纯的经济问题 [1] - 鲍威尔拒绝给出降息指引，可能加剧市场预期的混乱 [2] 时隔32年的两张反对票 - FOMC会议上出现两位理事投反对票，这是32年来的首次，但反对票更多是向特朗普传递信号而非针对鲍威尔 [4] - 鲍威尔任期内平均每次会议反对票数为0.29，低于历史平均水平，但本轮降息周期反对意见增多可能预示"大缓和时代"结束 [4][5] - 货币政策复杂性因特朗普上台和通胀风险上升而显著增加 [4] GDP的大幅环比波动 - 美国2季度GDP环比折年率增长3.0%，高于预期的2.6%，但2025年上半年整体增速仅为1.2%，较2024年下半年明显下降 [6] - 环比波动剧烈的主要原因是特朗普关税政策引发的抢进口行为，净出口分项Q1拖累经济增速4.6%，Q2则拉动5% [7] - 库存投资呈现相反趋势，Q1贡献2.6%，Q2拖累3.2% [7] - 国内私人部门最终购买（PDFP）增速从Q1的1.9%进一步走弱至Q2的1.2%，显示内生动能走弱 [9] 鲍威尔的鹰派立场 - 鲍威尔认为联储应更担忧通胀上行风险，主张维持紧缩货币政策以压制通胀 [12] - 他淡化劳动力市场问题，强调失业率作为"黄金标准"，但劳动力供给降温可能导致失业率指标失真 [12] - 关税通胀取决于特朗普政策和利益方博弈，联储无法控制，只能被动应对 [12] 降息决策的政治因素 - 从数据层面看，9月降息25bp存在合理性，因就业和通胀滞后于经济增长 [17] - 特朗普可能通过任命新联储主席或其他手段施压联储，政治干预风险上升 [17] - 9月FOMC前的关键变量包括经济数据、新联储主席任命进展、特朗普对赤字和关税政策的关注 [17] - 杰克逊霍尔全球央行年会可能是观察鲍威尔立场变化的重要窗口 [17]

会议决议 - 7月31日联储按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，两名理事投票反对[1] 市场反应 - 9月降息概率降至45%，年内累计降息预期下行7bp至37bp [1] - 2年期、10年期美债收益率分别上行6bp、2bp至3.94%、4.37% [1] - 美元指数上涨0.4%至99.8，标普500下跌0.8%，黄金下跌0.9%至3324美元/盎司 [1] 鲍威尔表态 - 就业市场稳健但有下行风险，通胀略高于目标，关税推高部分商品价格 [3] - 未对9月降息给出明确指引，降息决策取决于后续数据 [3] 未来展望 - 9月能否降息取决于7 - 8月经济数据，维持9 - 12月降息两次的判断 [4] - 若就业和通胀数据强于预期，联储年内降息预期或进一步回撤 [4] 风险提示 - 关税对通胀的传导超预期，美国就业市场放缓速度超预期 [4]

美国6月CPI数据概览 - 美国6月核心CPI同比2.9%符合预期，但环比0.2%略低于预期的0.3%，核心商品和服务CPI环比分别加速至0.20%和0.25% [3][8][38] - 整体CPI同比2.7%高于预期的2.6%，环比0.3%符合预期，能源CPI环比反弹至0.9%（前值-1.0%）拉动整体表现 [3][16][39] - 市场反应显示10Y美债利率和美元指数先跌后涨，反映投资者更关注未来通胀上行前景而非短期数据 [3][11][38] CPI结构分析 - 核心商品通胀环比升至0.2%，服装、玩具等分项上行体现关税传导效应，但新车（环比-0.34%）和二手车（环比-0.7%）拖累表现 [4][20][39] - 能源价格反弹带动服装、交运服务等间接传导，但7月油价平复后影响或减弱 [16][39] - 房租通胀环比放缓至0.2%（前值0.3%），但医疗服务（环比0.56%）、交运服务等非租金核心服务通胀反弹 [24][39] 下半年通胀与政策展望 - 三季度为关税效应关键验证期，随着"90天豁免"到期、税率提升及成本转嫁扩散，商品通胀或加速上行 [5][28][40] - 联储仍维持9月开启降息、年内两次降息的基准假设，因就业市场走弱（私人部门就业放缓）抵消通胀压力 [5][34][40] - PCE数据显示关税对商品通胀传导尚不充分，进口商品价格仅上涨2.5%，后续上行空间较大 [20][24]

美国6月CPI数据情况 - 核心CPI环比回升至0.23%，不及彭博一致预期的0.3%，同比小幅上行0.1pp至2.9%；CPI环比从5月的0.08%升至0.29%，同比小幅上行0.3pp至2.7%，略高于预期的2.6%[1] 各分项通胀表现 - 粘性通胀方面，核心服务环比从5月的0.17%升至0.25%，核心服务ex住房环比增速上行0.3pp至0.36%，医疗明显回升至0.56%[5] - 半粘性通胀方面，核心商品环比从5月的 - 0.04%回正至0.20%，家具、服装等分项明显升温，但新车、二手车价格降幅走阔[5] - 非粘性通胀方面，6月明显反弹，能源分项环比由前月的 - 0.98%回升至0.95%，推高CPI整体环比0.1pp，食品价格环比微升0.04pp至0.33%[5] 市场影响 - 美债收益率先下后上，截至北京时间22:30，联储降息预期下行2bp至44bp，9月降息概率降至54%，2y、10y美债收益率分别上行6bp、3bp至3.95%、4.46%，美元指数上涨0.4%至98.4，美股高开后回落[1] 关税传导及后续展望 - 6月进口依赖度高的商品通胀回升，证伪海外出口商降价、关税不传导说法，预计关税对通胀传导将进一步显现，短期或推高美国通胀[2] - 纽约联储调查显示88%的制造业企业以及82%服务业企业选择在3个月内将关税传导至消费者[2] 联储降息判断 - 虽6月非农超预期，但私人部门就业偏弱，预计就业市场三季度面临进一步放缓压力，推动联储在9月和12月启动降息[2] 风险提示 - 关税对美国国内价格影响不及预期；美国金融条件大幅收紧[3]

联储降息预期 - 维持联储9月和12月两次降息的判断 [1] - 就业市场后续或有所放缓是降息的主要依据 [1] 关税对通胀的影响 - 关税传导或进一步推高核心商品通胀 [1] - 6月CPI数据显示进口依赖度高的商品通胀已回升 [1] - 5月美国加权进口关税税率为8.7% [1] - 部分企业通过消耗库存推迟价格传导 [1] - 88%制造业企业和82%服务业企业将在3个月内将关税传导至消费者 [1] 联储政策预期 - 联储需要在暑期观察关税影响 [1] - 通胀的回升或已在联储预期之内 [1]