报告导读 ： 2025 年的人 民币汇率在波动中前行，央行"精彩"的流动性管理，助其"化 险为夷"；2026 年的人民币或将继续昂首阔步，宽松交易下外贸企业结汇，推动破" 7 "之旅。 2025 ："化险为夷" 汇率升值预期并非畅通无阻。 2025 年汇率升值主要受两股力量推动：美元信用裂痕、联储宽松交易。 但细看过程，升值预期并非畅通无阻。以黄金购买力平价来衡量内资预期， 2025 年其波动率其实不低， 4 月的贸易摩擦一度让内资贬值预期达到 7.5 以上，而 9 月的联储降息周期开启又让内资升值预期达到 7.0 附近。究其原因，本质上 是 在内部经济尚未出现明显弹性的环境下，多数投资者对于趋势升值的态度还是有所摇摆。 外贸企业结汇意愿趋势扭转。 而支撑汇率升值的核心因素是外贸企业结汇倾向的趋势性扭转。 随着强美元信仰逐渐松动，带来的便是连续三年企业不愿结汇的一致预期的反转。而在联储 宣布重启降息周期的 9 月，我们看到了历史级别的跨境资本回流，其中的核心贡献正是外贸企业结汇。 一致预期松动形成的势能需要更强的预期才能扭转。 也就意味着，即使美元维持震荡，企业结汇趋势也将延续。 央行汇率管控节奏恰到好处。 ...

贵金属价格表现 - 上一个交易日COMEX黄金期货上涨2.83%至4123.40美元/盎司 [1] - 上一个交易日COMEX白银期货上涨4.70%至50.41美元/盎司 [1] - 早盘沪金和沪银期货价格均上涨超过3% [3] - 沪银主力合约当日上涨424点，涨幅达3.68%，最高触及11961点 [5] 市场背景与驱动因素 - 美国国会参议院程序性投票通过旨在结束长达40天政府停摆的临时拨款法案 [1] - 美联储理事米兰表示政府关门不影响其对美国经济的看法，并认为12月应降息50基点 [2] - 美国10月耐用品和个人用品通胀出现三个月来首次放缓，反映商家折扣力度加大 [2] - 美国政府重新开门对贵金属构成利好，主要因财政预计重回扩张、数据发布后联储可能重新降息、以及TGA账户可能重新释出流动性 [2] 沪银期货交易数据 - 沪银主力合约今开11810点，昨结11512点，最高11961点，最低11704点 [5] - 当日成交量为576039手，持仓量为240418手，日增仓为-2799手 [5]

政府关门现状与预期 - 截至2025年11月9日，美国政府关门已持续40天，创历史纪录[2] - 政府关门预计还需1-2周时间结束，大概率不晚于11月27日感恩节前[3] - 博彩市场显示11月16日前结束关门的概率低于40%[15] 社会与经济影响 - 政府关门导致至少67万联邦雇员无薪休假，约73万雇员无薪工作[3][10] - 食品券（SNAP）项目受影响，2024财年平均每月有4170万人（占美国人口12.3%）领取该福利[10] - 航班延误和取消增加，11月7日起全美40个最繁忙机场被强制削减10%的航班[10] - 若关门持续至12月1日，累计未发放工资总额将达约210亿美元[10] 宏观经济数据影响 - 9月和10月非农就业报告、三季度GDP初值、10月CPI等关键经济数据发布被推迟[4][18] - 已完成收集的9月非农、PPI、零售等数据可能在政府开门后1-2周内补发[4][19] - 10月未采样的数据（如10月非农、CPI）补发时间不确定，可能延迟至12月上旬或中旬[4][20] 经济增长与流动性影响 - 根据CBO测算，政府关门6周将使2025年四季度GDP季比折年增速降低1.5个百分点，但会提振2026年一季度增速2.2个百分点[5][23] - 政府关门期间TGA账户余额上升627亿美元，边际收紧市场流动性，但此影响在政府重开后将消除[6][36] - 尽管部分民间就业数据恶化，但ADP等指标显示美国就业市场自10月以来企稳回升[5][24] 货币政策展望 - 预计美联储将在2025年12月降息一次，2026年6月（新主席到位后）再降息1-2次[6][37] - 美联储重新扩表的时点可能提前至2026年一季度，但主要购买短期国债，预计不会对长端利率产生重大影响[6][36]

10月FOMC会议核心观点 - 美联储如期降息25个基点并宣布停止缩表，但主席鲍威尔采用鹰派表述打压市场对12月降息的预期，强调决策并非定局，暴露了美联储内部对未来降息路径的巨大分歧 [6] - 鲍威尔对就业市场态度不悲观，但其引用的数据实际指向需求放缓，同时他对通胀保持乐观，认为非关税核心PCE的去通胀方向未偏离目标，为未来降息铺路 [7][17] - 结束缩表被视为顺水推舟之举，因缩表规模已小且流动性环境趋紧；尽管资产负债表规模在177周内缩减30.3%，但短期内再度量化宽松缺乏必要性 [19][21] - 鲍威尔对AI资本开支与经济增长的关系持谨慎态度，认为其对利率不敏感且商业模式比科网泡沫时期更清晰；未来降息的实际路径清晰，但预期路径因官方数据真空和特朗普不确定性下降而鲍威尔不确定性上升，博弈将持续 [24] 鲍威尔政策立场演变 - 7月FOMC会议侧重通胀风险，主张在GDP稳健时采取更紧货币政策；但8月非农数据急坠后，鲍威尔在杰克逊霍尔转向鸽派，担忧就业下行风险，令年内连续降息预期升温 [4] - 9月FOMC会议如期降息25个基点，并通过SEP强化年内连续降息预期；此后非农数据下修、通胀符合或低于预期，市场基本完全定价10月和12月各降息25个基点 [4] - 10月FOMC会议静默期前，鲍威尔仍强调就业下行风险并暗示缩表将结束，使会议焦点集中于缩表路径而非12月降息博弈；但会议结果鹰派，重现7月时的“鹰派卫道士”姿态 [4][6] 美联储内部决策分歧 - 10月FOMC会议出现“10比2”的投票结果，堪萨斯联储主席施密特支持不降息，理事米兰支持降息50个基点，鲍威尔直言内部存在巨大分歧 [6] - 公开暴露分歧的目的在于打压过满的降息预期、体现联储独立性，同时避免主席独自承担潜在政策失误的风险，强调集体决策，类似政治“不粘锅” [7] - 与新理事米兰加入后协调难度加大有关，7月FOMC会议已有两位理事投反对票，但此次鲍威尔特别强调分歧，暗示更多委员质疑12月降息的必要性 [6] 就业市场数据解读 - 鲍威尔引用职位空缺数和失业金申领人数证明就业趋势未走弱，但实际数据在走弱：9月小非农ADP经基准调整后录得-3.2万人，过去四个月月均新增就业仅1.1万人；高频职位空缺数在夏季反弹后，9月再度走弱 [8] - 失业金数据存在滞后性，且因去年同期飓风冲击可比性有限；与2023年比较，过去四周差异幅度高于平均水平；地方联储就业指标和谘商会就业充足率均指向就业市场持续放缓 [12] - 政府停摆影响尚未完全计入，超50万联邦公务员休假外，上百万联邦承包商也可能被迫休假，对就业冲击将延续更长时间，因承包商薪资难以回溯弥补 [15] 通胀前景与关税影响 - 鲍威尔提出“非关税核心PCE”新观察维度，认为其去通胀方向未偏离2%目标；自杰克逊霍尔会议将关税通胀视为“一次性冲击”后，通胀数据影响力降低 [17] - 关税不确定性下降降低物价螺旋上升尾部风险，但企业可能通过直接涨价转嫁成本或裁员缩减支出，具体演进取决于美国需求侧韧性和降息传导效率 [17] - 在关税通胀出现二阶导变化前，联储维持“一次性冲击”认知，不代表关税通胀不显著或不会对美国经济增长带来新变化 [17] 缩表与流动性环境 - 缩表结束前节奏仅为每月50亿美元国债和350亿美元MBS，绝对规模较小；隔夜逆回购用量近零，储备金水平接近充裕下限，回购市场利率频繁跳升显示美元流动性环境趋紧 [19] - 缩表进程自2022年6月开始，177周内成功缩减资产负债表规模30.3%，相较于上一轮周期99周内削减15.5%接近翻番 [21] - 当前转向自然扩表必要性不明显，未来再度量化宽松需具体流动性风险事件催化 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周沪铅期货震荡上行，沪铅2511下跌0.41%，消化联储降息后震荡回落 [7] - 供应端原生铅产量下降，再生铅产能释放放缓，整体供应企稳回升；需求端传统领域一般，新兴储能领域向好，整体需求缓慢恢复 [7] - 国内外库存下降，拉动库存去化，对铅价有支撑；下周沪铅期货预计维持高位震荡，建议逢低布局多单 [7] - 沪铅主力合约2511震荡区间16800 - 17300，止损区间16600 - 17400 [7] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周沪铅期货震荡上行，沪铅2511下跌0.41%，消化联储降息后震荡回落 [7] - 行情展望：供应端原生铅产量下降，再生铅产能释放放缓，部分企业10月上旬有复产预期；需求端传统领域一般，新兴储能领域向好，整体需求缓慢恢复；库存下降拉动去化，对铅价有支撑；下周沪铅期货预计维持高位震荡，建议逢低布局多单 [7] - 操作建议：沪铅主力合约2511震荡区间16800 - 17300，止损区间16600 - 17400 [7] 期现市场 - 本周沪铅国内期价较上周小幅下跌，国外期价走平，比值走高 [9] - 截至20250925，LME3个月铅报1938美元/吨，铅活跃合约报17060元/吨，铅沪伦比值报8.71 [13] - 国内期货升贴水走强，国外升贴水走强；截至20250925，中国期货升贴水报 - 110元/吨，LME铅升贴水(0 - 3)报 - 36.8美元/吨 [15][17] - 国外铅库存下跌，国内库存下跌，仓单数量下跌，沪铅库存整体下跌；截至20250925，铅总计库存报4.22吨，下跌1.74万吨，LME铅总库存报219550吨，下跌750吨，沪铅仓单数量报35584吨，下跌13791吨 [32][36] 产业情况 供应端 - 原生铅企业开工率下降，产量走平；截至20250918，原生铅主要产地开工率平均值80.56%，较上周下跌0.96%，周度产量3.59万吨，较上周下跌0万吨 [21][23] - 再生铅企业产能利用率上行，产量上行；截至20250918，再生铅主要产地产量报1.64万吨，环比上涨0.32万吨，产能利用率平均报43.63%，环比上涨8.78% [27][30] - 精铅出口下滑，进口精铅涨幅明显；2025年8月精铅出口量1795吨，环比下滑43.62%，同比增长408.31%，精铅进口量3417吨，铅合金进口量12784吨，铅精矿进口量约12.23万吨，环比增长3.6%，同比增长28.3%，铅锭总进口量1.345万吨，环比增加0.694万吨，增幅106.70%，同比减少0.973万吨，减幅41.98% [38][40] 需求端 - 国内铅精矿加工费下滑，进口矿加工费走平；截至20250918，铅精矿全国加工均价报370元/吨，进口矿加工费当月值报 - 90美元/千吨 [43][45] - 汽车产销增速上行，锂代铅进程加快，铅需求下滑；8月汽车整体销量285.7万辆，环比增长10.18%，同比增长16.4%，1 - 8月累计销量2112.8万辆，同比增长12.6%，新能源汽车8月销量139.5万辆，环比增长10.54%，同比增长27%，1 - 8月累计销量962万辆，同比增长36.7% [47][50] - 蓄电池价格走平，铅锑合金价格走低；截至20250925，浙江废铅电蓄48V/20AH平均价报394元/组，上海铅锑合金(蓄电池用,含锑2 - 4%)价格报19920元/吨 [52][55]

通胀数据表现 - 美国8月CPI环比上升0.38%，超出预期的0.3%，主要受食品和能源价格推动[1] - 核心CPI环比为0.35%，同比小幅上升0.1个百分点至3.1%，均符合预期[1] - 核心商品环比上升0.28%，但受关税影响较大的分项增速整体回落[2][6] 分项数据细节 - 食品价格环比大幅上升41个百分点至0.46%，肉类如牛肉价格环比达2.7%[6] - 能源分项环比由7月的-1.07%回升至0.69%，能源商品环比回正至1.68%[6] - 住房分项环比大幅上升0.21个百分点至0.44%，但持续性偏弱[6] - 核心服务除住房外明显降温，医疗与娱乐通胀环比转负[6] 市场影响与预期 - 市场对美联储9月降息25个基点的概率定价为100%，降息50个基点的概率为13%[1] - 2年期和10年期美债收益率均下行5个基点至3.50%和4.00%[1] - 美元指数下跌0.4%至97.6，美股上涨[1] 风险提示 - 关税对通胀的传导幅度可能超预期[3] - 美国就业市场走弱速度可能超预期[3]

美国非农就业趋势恶化 - 8月非农调查初次回复率反弹但就业恶化趋势未停止 对经济敏感的私人部门新增就业连续4个月收缩 [4] - 过去四个月5-8月非农新增就业总和仅10.7万人 远低于2025年前四个月的单月平均增长水平12.7万人 [4] - 修正后6月新增非农录得-1.3万人 时隔52个月再次出现就业收缩 [4] 失业率结构变化 - 8月失业率从4.248%跳升至4.324% 主要源自劳动参与率的小幅修复 [6] - U6失业率和非洲裔美国人失业率均出现明显跳升 长周期失业人数大于27周占比持续提升 [11] - 展现出"全职就业下行 兼职就业上行 永久失业上行"的组合 积累更大失业率跳升风险 [7] 美联储政策困境 - 7月FOMC至今非农新增就业累计下修27.9万人 失业率累计跳升0.21% [6] - 联储对年末4.5%的失业率预测可能在9月FOMC会议上调 [6] - 若9月仅降息25bp且维持全年50bp降息预期 可能损伤鲍威尔"托底承诺"的可信度 [15] 关税与就业结构压力 - 对关税最敏感的制造业工时在5-6月见顶后持续回落 叠加疲软的制造业就业 [9] - 关税导致生产成本上升 企业可能通过雇佣低成本兼职 冻结招聘及裁员来应对 [7] - 利率与关税双敏感部门的就业情况存在进一步下行可能 [9] 劳动力市场深层问题 - 有技能没经验的年轻人持续找不到工作导致失业率上行 没技能有经验的非法移民就业人数下行 [15] - 失业率持续攀升趋势难以结束 对年轻人和非法移民而言已在经历经济衰退 [16] - 需求走弱逐渐占据上风 供需双弱下通过供给压制失业率的奇异结构可能接近拐点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周沪铅期货震荡，主力合约2510涨0.12%，整体在供给下行、需求平稳下小幅上行；供应上原生铅产量预计稳定，铅精矿供应偏紧或限制产量提升，再生铅供应区域性差异显著且不确定性增加；需求端铅酸蓄电池需求平稳，“金九银十”消费旺季预热，新兴领域储能需求向好，但整体需求未明显爆发，仍缓慢恢复；库存方面国外铅库存下跌，国内库存上涨，仓单数量下跌，整体库存不变；建议沪铅主力合约2510逢低布局多单，震荡区间16700 - 17200，止损区间16500 - 17300 [4] 根据相关目录分别进行总结 周度要点小结 - 行情回顾：本周沪铅期货震荡，主力合约2510涨0.12%，整体在供给下行、需求平稳下小幅上行 [4] - 行情展望：供应端原生铅产量预计稳定，铅精矿供应偏紧或限制产量提升，再生铅供应区域性差异显著且不确定性增加；需求端铅酸蓄电池需求平稳，“金九银十”消费旺季预热，新兴领域储能需求向好，但整体需求未明显爆发，仍缓慢恢复；库存方面国外铅库存下跌，国内库存上涨，仓单数量下跌，整体库存不变；整体沪铅供应有望减少，需求逐步走高，有望强化对铅价形成支撑 [4] - 操作建议：沪铅主力合约2510逢低布局多单，震荡区间16700 - 17200，止损区间16500 - 17300 [4] 期现市场 - 期价表现：本周沪铅国内期价较上周小幅上涨，国外期价走平，比值走低；截至20250904，LME3个月铅报1938美元/吨，铅活跃合约报16805元/吨，铅沪伦比值报8.67 [6][10] - 升贴水情况：国内期货升贴水走弱，国外升贴水走弱；截至20250904，中国期货升贴水报 - 55元/吨，LME铅升贴水(0 - 3)报 - 44.77美元/吨 [12][14] - 库存情况：国外铅库存下跌，国内库存小幅上涨，仓单数量下跌，沪铅库存整体下跌；截至20250904，库存小计:铅:总计报6.53吨，上涨0.01万吨，总库存:LME铅报251200吨，下跌9850吨，仓单数量:沪铅报55044吨，下跌3107吨 [28][32] 产业情况 供应端 - 原生铅：截至20250828，原生铅主要产地开工率平均值78.2%，较上周上涨0.54%，周度产量3.71万吨，较上周下跌0.04万吨 [20] - 再生铅：截至20250828，再生铅主要产地产量报1.92万吨，环比下跌0.21万吨，产能利用率平均报45.76%，环比下跌1.65%；截至20250731，再生铅生产企业数量报68家 [26][36] - 进出口：2025年7月，精铅出口量为1795吨，环比下滑43.62%，同比增长408.31%；精铅进口量为3417吨；铅合金进口量为12784吨；铅精矿进口量约为12.23万吨，环比增长3.6%，同比增长28.3%；铅锭总进口量为1.345万吨，环比增加0.694万吨，增幅106.70%，同比减少0.973万吨，减幅41.98% [40] 需求端 - 加工费：截至20250904，铅精矿全国加工均价报440元/吨，平均价:加工费TC:铅精矿(Pb60进口):当月值报 - 90美元/千吨 [44] - 汽车产销：根据中汽协数据，汽车销量为259.3万辆，环比下降10.7%，同比增长14.7%；1 - 7月，汽车累计销量达1826.9万辆，同比增长12% [48] - 价格情况：截至20250904，平均价:废铅:电蓄48V/20AH:浙江报394元/组，上海:价格:铅锑合金(蓄电池用,含锑2 - 4%)报19900元/吨 [52]

美股科技板块短期风险 - 美股科技板块存在调整可能性 季节性规律显示9月前后波动性易放大且散户资金易撤出 [2] - AI负面评论涉及就业替代及投资盈利问题 叠加降息反复及全球长债利率冲高可能加剧调整 [2] - 8月以来提示美股调整的论调增多 财报季利多结束进一步强化短期不确定性 [2] 美联储政策与市场预期 - 杰克逊霍尔会议仅解除9月不降息风险 未打开趋势性降息窗口 [3] - CME降息定价无显著变化 美股美债美元仅呈现V型波动而无实质突破 [3] - 9月非农数据可能低位反弹 关税税率调升或使CPI维持高位 导致降息交易不顺利 [3] 全球债券市场动态 - 全球长债利率冲高反映市场对关税后共振复苏过度乐观 基本面存在暗藏风险 [4] - 若出现黑天鹅事件 恐慌情绪可能放大并对市场形成冲击 [4] - 债市调整自2025年8月8日起算 平安公司债ETF(511030)回撤控制排名第一 规模达223.53亿元 [5] 人民币汇率与流动性 - 人民币汇率存在升值可能性 出口增速与贸易盈余稳健提供额外上行空间 [5] - 短期出口补偿性结汇规模可观 上半年观望资金或达3000亿元 [5] - 汇率升值可能推动外资流入 为A股港股市场带来流动性改善契机 [1][5] 债券ETF市场表现对比 - 平安公司债ETF(511030)近一周场内贴水率仅-0.06% 净值回撤控制最优 [5] - 海富通城投债ETF(511220)规模245.11亿元 但近一周贴水率达-0.19% 表现次于平安产品 [5] - 科创债ETF群体整体贴水率介于-0.17%至-0.28% 其中嘉实产品(159600)规模200.11亿元且贴水率最低(-0.20%) [5]

财务业绩 - 2025年H1实现营收92.46亿元 同比增长42.14% 归母净利15.96亿元 同比增长48.43% 扣非净利15.98亿元 同比增长41.87% [1] - Q2单季度营收49.24亿元 同比增长31.95% 环比增长13.95% 归母净利9.02亿元 同比增长57.67% 环比增长29.99% [1] - 矿产金产销量分别为3.72吨/4.12吨 低于去年同期的4.16吨/4.41吨 属于正常季节性波动 [1] 盈利能力 - 合并摊销后单位销售成本150.96元/克 较去年同期146.53元/克有所上升 [1] - 受益于金价同比上涨38.9%至724.29元/克 合质金营收同比增长29.85% 同时成本同比下降3.69% [1] - 毛利率达79.15% 同比提升7.26个百分点 [1] 战略发展 - 拟境外发行H股并在香港联交所上市 旨在深化全球化战略布局 优化资本结构和融资渠道 [2] - H股上市有望为公司外延并购带来新可能性 长期矿产金产量增长可期 [2] 行业展望 - 美国非农数据意外爆冷 通胀数据符合预期 关税对通胀传导较为温和 降低联储降息制约 [2] - 维持联储9月首次降息 年内2次降息的判断 降息有望驱动实际利率下行 利好黄金 [2] - 中长期黄金上涨趋势或持续 除非美国恢复高增长低通胀并行且有效降低赤字率 [2] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利润预测为32.94/37.64/51.12亿元 对应三年复合增长率24.57% [3] - 预计25-27年EPS为1.19/1.36/1.84元 [3] - 参考可比公司25年一致预期PE17.91倍 下调目标价至21.31元 前值为25.53元 [3]