纪要涉及的行业或公司 * 行业：A股市场、美国金融市场[1][2] * 公司：未提及具体上市公司 纪要提到的核心观点和论据 * **对当前市场调整的看法**：不担心当前调整，认为这是春季行情第二波前的正常回荡，市场走势验证了其“春季行情会走成两波”的观点[1][2] * **A股行情与海外因素的关联**：本次A股跨年行情第一波的主线跟随海外市场，去年底低点源于对美联储不降息和AI泡沫的担忧，当前调整则源于市场担心新任美联储主席缩表[1][2] * **对美联储政策的预判**： * 年初市场对宽松的预期过于乐观，甚至开始预期QE，但美国通胀现实留出的宽松空间有限[2] * 认为后续预期会收敛，不至于鸽到QE预期，也不至于太鹰[2] * 针对市场对沃什（新任美联储主席）的担忧，提出三点：1. 相信常识，特朗普换下鲍威尔不是为了换上一个鹰派；2. 沃什上任后的决策不宜与其多年前观点画等号；3. 市场已对鹰派预期做出反应，后续其言论（如国会听证会）可能给市场定心丸[2] * **对春季行情第二波的展望**： * 市场稳住阵脚后，国内微观流动性基础仍在[3] * 第二波行情的躁动程度预计会降低，海外因素的影响预计会降低，结构会比第一波更平衡[3] * 部分资金会开始着眼三四月之后，布局内需并等待相关政策[3] * **对更长周期风险的警示**： * 美联储降息周期总会结束，不排除今年“再通胀”跑得比AI应用商业化更快，届时市场波动可能比现在更大[3] * A股市场反应有时比美股更大，当前虽无15年场外配资风险，但不能完全忽略“调整—ETF赎回/固收+止损”等加强反馈的影响[3] * 今年的结构波动可能会比上证指数显性波动大得多[3] * 一旦外部波动加剧，基本面最弱的内需资产可能被市场认为是最安全的避风港[3] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 日本金融市场的表现被引为例证，显示“天下没有免费的午餐”，用以说明美国通胀形势虽好于日本，但宽松空间有限[2] * 分析师在去年底市场悲观时，曾指出市场过于悲观，是布局机会[1][2]

文章核心观点 - 美联储本周（2026.1.26-2026.2.1）的“不动”（暂停降息且表态偏鹰）与“动”（任命凯文·沃什为新主席）共同影响了全球资产价格，但“沃什时刻”引发的贵金属市场调整被视为短期过快上涨后的技术性调整导火索，而非根本原因，黄金等价格调整后或仍有支撑 [1][2][3] 美联储政策与人事影响 - **“不动” - 暂停降息与偏鹰表态**：1月28日美联储议息会议如期暂停降息，对经济、就业和通胀态度更乐观，为重启降息增加了很大不确定性，导致美元指数震荡向上，美股震荡下跌 [2] - **“动” - 新主席任命超预期**：特朗普提名凯文·沃什为下一届美联储主席，时间点比市场预期略提前，且沃什是相对更坚持美联储独立性的候选人，主张“降息+缩表”，但市场认为其政策短期落地可能性不大 [2] - **市场对沃什政策的解读**：沃什反对QE，主张通过缩表控制通胀为降息铺路，但市场认为美联储从2025年12月开启技术性扩表后，迅速转为缩表的可能性不大，受制于美元流动性和就业压力，联邦基金利率期货市场对全年降息次数预期仍为2次，未大幅上升 [3] - **对资产价格的催化作用**：沃什当选后，美元指数上行，美债利率上行，美股受冲击下跌，金银等贵金属出现大幅调整，但此事件主要是贵金属短期过快上行后调整的触发剂，对美联储政策方向的改变并非本质性 [3] 全球大类资产表现 - **全球股票市场涨跌分化**：本周（2026.1.26-2026.2.1），恒生指数上涨2.38%，新兴市场股票指数上涨1.38%，标普500上涨0.34%，发达市场股票指数上涨0.04%，上证综指下跌0.44%，日经225下跌0.97% [4] - **大宗商品价格涨跌分化**：IPE布油期货价格上涨6.65%，南华商品指数上涨2.60%，COMEX铜上涨0.51%，伦敦金现下跌2.03% [4] 经济数据表现 - **美国经济数据偏强**：2026年1月24日当周初领失业金人数保持在相对低位，WEI指数有所上升 [4] - **欧洲经济保持韧性**：欧洲经济仍处温和复苏通道，四季度经济数据保持韧性 [4]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 ☎欢迎交流：申万宏观 赵宇、陈达飞、赵伟 周度研究成果汇总 （1.24-1.30） 重点推介 热点思考：美债恐慌重演，市场误读了什么？ 1.全球债市恐慌再现，美国上演"股债汇三杀" 近期海外市场再度上演"股债汇三杀"，触发因素是美欧格陵兰争端、丹麦养老基金宣布将退出美债投 资、高市早苗提前选举。流动性冲击下，特朗普达沃斯论坛再度TACO，市场阶段性缓和。 2.美债短期风险可控，长期根本矛盾未解决 2026年美国紧财政政治动力已减弱下，减税、增加供给侧投资，令赤字率或上升至6.8%。关税风险、美 国引发的地缘风险或长期存在，美债或不再安全。 3.常规政策区间，不宜期待联储QE或YCC 为缓和债务风险，特朗普或采取"结构性"金融抑制措施，压低实际利率。在非战争或非零利率状态下， 美联储极不可能通过QE或YCC压降美债利率。 热点思考 1、热点思考 | 美债恐慌重演，市场误读了什么？——"大财政"系列之二 高频跟踪 电话会议 1、"速见系列" 第21期: 《1月FOMC例会解读与展望》 2 、"洞见系列" 第112期: 《美国通胀风险有多大 ...

一、大类资产表现 - 圣诞行情期间海外权益市场多数上涨，发达市场中日经225、澳大利亚普通股指数、标普500分别上涨2.5%、1.7%、1.4% [3] - 新兴市场股指悉数上涨，韩国综合指数、南非富时综指、巴西IBOVESPA指数分别上涨2.7%、1.9%、1.5% [3] - 当周美国标普500行业多数上涨，材料、信息技术、金融分别上涨2.4%、1.8%、1.7% [7] - 当周恒生指数悉数上涨，恒生科技、恒生指数、恒生中国企业指数分别上涨0.4%、0.5%、0.2% [11] - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油价格下跌4.4%至56.7美元/桶，布油价格下跌4.1%至60.6美元/桶 [30] - 贵金属价格悉数上涨，COMEX黄金上涨2.5%至4546.2美元/盎司，COMEX银大幅上涨4.7%至78.8美元/盎司，刷新历史新高 [2][35] - 有色金属价格涨跌互现，LME铜上涨1.5%至12218美元/吨，LME铝下跌0.6%至2957美元/吨 [35] 二、全球利率与汇率 - 发达国家10年期国债收益率多数下跌，美国10年期国债收益率下行2.0bp至4.14% [15] - 新兴市场10年期国债收益率多数下跌，土耳其上行148.5bp至29.70%，南非下行8.0bp至8.34% [19] - 当周美元指数下跌0.7%至98.03，主要发达市场货币兑美元悉数上涨 [22] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别变动至7.0085和7.0042 [28] 三、美国财政与债务 - 截至12月24日，美国财政部一般账户（TGA）余额降至8015亿美元 [43] - 本周（12月22日-27日）美债净发行规模下降，15日滚动净发行额降至-55.26亿美元 [43] - 截至12月16日，美国2025日历年累计财政赤字规模为1.77万亿美元，低于去年同期的1.95万亿美元 [48] - 同期累计财政支出为7.79万亿美元，高于去年同期的7.38万亿美元；累计税收收入为4.8万亿美元，高于去年同期的4.32万亿美元 [48] 四、美国经济数据 - 美国三季度实际GDP环比年化增速为4.3%，显著高于市场预期的3.3% [61] - GDP强劲主要源于消费改善，其源头为储蓄率回落，三季度美国居民储蓄率由5%回落至4.2%，为2023年以来最低水平 [61] - 投资方面，地产投资维持低迷，非住宅投资环比缓和，对应AI相关资本开支贡献下滑 [61] - 截止12月20日当周，美国初请失业金人数为21.4万人，低于市场预期；截止12月13日当周，续请失业金人数为192.3万人，高于市场预期 [64] 五、美联储政策与流动性 - 市场预期美联储在1月维持利率不变仍是大概率事件，降息预期变化不大 [57] - 美国财长贝森特建议美联储将2%通胀目标修改为区间，如1.5%-2.5%或者1%-3% [57] - 2025年12月FOMC会议后，美联储启动准备金管理购买（RMP），首月规模为400亿美元，预计2026年4月前将保持高位，此后或放缓至平均200-250亿美元/月 [77] - RMP是技术性流动性管理操作，旨在协助货币政策有效实施，与量化宽松（QE）存在本质区别，不改变美联储的政策立场 [78] - 分析认为，在利率降至零或接近零之前，美联储不会重启QE，当前操作标志着QE时代的终结，而非重启 [79]

美联储政策与市场流动性 - 美联储推出的RMP（储备管理购买）本质等同新版量化宽松，意味着流动性将重新释放[1] - 法币长期贬值风险因流动性释放而上升[1] 比特币市场前景 - 比特币将因流动性释放而显著受益[1] - 短期比特币可能在80,000美元至100,000美元区间震荡[1] - 当市场普遍认知到“RMP = QE”后，比特币或将重返124,000美元并快速冲击200,000美元[1] - 预计明年3月左右可能出现阶段性情绪高点，随后虽有回调，但整体底部仍大概率高于124,000美元[1] 加密资产配置策略 - 仓位正从以太坊转向高质量的DeFi项目[1] - 随着法币流动性改善，相关DeFi资产有望跑赢市场[1]

亚太股市及主要资产价格表现 - 12月16日早盘，MSCI亚太指数下跌1% [2][7] - 日经指数跌超1.3%，韩国KOSPI指数大跌超1.7% [1][2][6][7] - A股三大指数均跌超1%，沪深北三市下跌个股超4500只 [1][2][6][7] - 港股三大指数全线杀跌，恒生科技指数再度大跌近1.7% [2][7] - 富时中国A50指数期货跌幅扩大至1% [2][7] - 比特币跌破8.6万美元，跌幅一度近4%，以太坊跌幅超5%，再度跌破3000美元 [2][7] 市场下跌板块与风格 - A股市场军工、商业航天、光伏风电、影视等板块跌幅居前 [1][6] - 影视院线、贵金属、军工、商业航天等板块跌幅居前 [2][7] - 美国十年期国债收益率略有下行，黄金偏强，SOFR处于低位，全球风格可能偏向于防守 [2][7] 市场下跌的核心驱动因素 - 市场最大的不确定性可能来自日本央行即将加息 [3][8] - 日本央行12月18日至19日将召开会议，计划上调目前为0.5%的政策利率 [1][3][6][8] - 最可能的方案是加息0.25%至0.75%，达到1995年以后30年来的最高利率水平 [1][3][6][8] - 日本央行最早将于1月开始出售ETF持仓 [1][6] - 日元套息交易走弱与香港市场持续走弱存在一定关系 [3][8] - 近期AI交易退潮和泡沫怀疑论崛起，导致风险偏好下降 [4][9] - 美股等主要市场估值处于历史高位，日本央行加息加剧市场趋向防守的情绪 [4][9]

黄金市场 - 隔夜黄金价格短线快速拉升，突破近两周震荡箱体，大周期形态向好，中长期值得期待 [2] - 美联储议息会议后，宣布短期国库券购买计划和重启技术性扩表，货币政策快速转向 [2] - 市场分析认为，美国金融市场流动性紧张问题显现，重启量化宽松可能是合适的，长期利多贵金属 [2] - 技术面显示，黄金日线收中阳线，价格上破前期箱体，1小时周期可能形成上升中继形态，短线大概率还有新高，日内可关注下方4265美元一线的支撑 [2] 原油市场 - 隔夜油价继续刷新11月下旬以来的新低，多头信心低迷，无力发动强势反攻 [4] - 市场共识认为国际原油供应供过于求，欧佩克+暂停增产变相承认此事实，托克集团警告明年可能出现“超级供应过剩”局面，即疲弱需求与不断增加的供应形成巨大反差，可能推动油价继续下行 [4] - 美国能源署将2025年原油产量预测上调2万桶，至平均1361万桶/日，刷新纪录，并预测2026年全球原油供应过剩可能达409万桶/日 [4] - 技术面显示，原油日线收带长上影的小阴线，均线空头发散，1小时周期下跌结构有完成可能，短线可关注上方58.60美元一线的压力 [4] 铜市场 - 铜日线收大阳线，反包前期阴线，多方重新占据主动 [6] - 技术面显示，1小时周期结构有完成可能性，短线有调整需要，日内可关注下方5.34美元一线的支撑 [6] 日经225指数 - 日经225日线连续收小阴小阳线，价格重心明显上移，日线调整已经到位 [7] - 技术面显示，4小时周期形成上升中继形态的概率很大，日内可关注下方50330一线的支撑 [7]

政策影响分析 - 金融"国补"政策包括个人消费贷款财政贴息和服务业经营主体贷款贴息，影响显著[1] - 财政刺激可能部分替代货币刺激，即使美联储降息50基点，跟进程度或弱于去年924政策[2] - 只要美元融资成本高于人民币，财政刺激将优先于货币刺激[4] 房地产行业 - 存量房贷利率下降可能恢复地产流动性，核心城市房价止跌回稳需持有房产产生正现金流[11][13][14] - 当前收入回撤幅度大于月供回撤幅度，导致消费能力不足[7][8][9] - 核心城市优质房产建议持有出租，熬过特殊阶段[26][36][38] 货币政策与美元 - 美联储降息不等于弱美元，真正美元走弱需QE超发[16][19] - 美国37万亿美元国债规模难以长期维持强美元，利息负担沉重[27] - 预计2024年美联储将激进降息可能达200基点，需提前应对[30] 宏观经济 - 当前政策侧重增量忽视存量，存量资金被锁死在资产和债务中[22][23] - 人民币汇率重回7以内可能是金融反攻节点，将改变人民币资产价格[39][40] - 本轮金融战中房产持有者为稳定金融体系做出重要贡献[41][42] 投资策略 - 需关注美联储政策转向对各类资产影响，包括房产、股票、贵金属等[30][38][39] - 当前阶段政策以托底为主，等待美联储政策转向时机[24][40] - 资产价格波动将呈现"范式改变"，需做好双向应对准备[31][32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对贵金属、铜、铅、铝、氧化铝、锌、镍、不锈钢、硅、多晶硅、锂等品种进行分析，认为宏观因素多变使铜等资源受追捧，各品种因自身供需、成本、宏观等因素表现不同，操作策略有逢低买入套保、逢高卖出套保、区间操作等[36][38][39] 根据相关目录分别进行总结 内外价差结构及比价 - 内盘展示SHFE金、银、铝、铜、锌、铅、不锈钢、镍等价差结构数据[4][7] - 外盘展示伦铜、铝、铅、锌、镍等价差结构及Comex与伦敦金、银、铜溢价数据[9][12] - 比价展示沪铜/伦铜等多种比价及除汇比价数据[19][27] - 进口盈亏展示铜、铝、铅、锌等现货进口盈亏数据[29][31] 各品种观点 贵金属 - 利率影响：美债收益率上涨，长端收益率跃升，美联储或有买入长端美债计划[36] - 通胀影响：通胀预期或走高[36] - 汇率影响：美元指数下降，短期内难有强势表现[36] - 避险需求：避险需求对金价支撑回升[36] - ETF持仓：黄金和白银ETF持仓上涨，中国央行增持黄金储备，CFTC投机多头净持仓下降[36] - 金银比价：建议逢低做多[36] - 评价/策略：谨慎偏多，黄金操作区间770 - 775元/克，白银操作区间7950 - 8000元/千克[36] 铜 - 矿端供应：长单谈判进行，TC价格小幅下降，供应预期偏紧[38] - 冶炼与进口：冶炼厂产出和进口情况有差异，废铜供应紧张[38] - 库存：国内外库存有不同变化[38] - 基差：升贴水报价抬升[38] - 消费：阶段性改善，企业按需采购[38] - 宏观：国内外宏观因素有变化[38] - 评价/策略：谨慎偏多，操作区间77000 - 77500元/吨[38] 铅 - 供应：原料紧缺与生产分化，开工率有变化[39] - 消费：五省铅蓄电池企业开工率稳定，市场呈现差异化格局[39] - 库存：社会库存下降，再生铅惜售[39] - 基差：市场交投平稳，报价混乱[39] - 利润：再生铅行业亏损严重[39] - 宏观：国内外宏观因素有变化[39] - 评价/策略：谨慎偏空，操作区间16920 - 16950元/吨[39] 铝 - 供应：运行产能平稳小增[41] - 消费：下游开工率下跌，消费可持续性存争议[41] - 库存：国内外去库顺畅[41] - 基差：现货升贴水走高[41] - 利润：生产成本和利润情况[41] - 评价/策略：中性，需关注社会库存变化[41] 氧化铝 - 供应：运行产能增加，供应将环比回升[42] - 铝土矿：价格上涨，矿商捂货[42] - 库存：全国氧化铝库存量减少[42] - 现货价格：主力价格和各地现货价格有变化[42] - 成本、利润：生产盈利，进口亏损[42] - 评价/策略：中性，供应过剩预期不改[42] 锌 - 供应：加工费持稳将上涨，供应暂无扰动[44] - 消费：镀锌企业开工率增加，其他有减少[45] - 库存：库存减少[45] - 基差：现货升水有修复[46] - 利润：冶炼利润平稳，积极性高[45] - 评价/策略：中性，需谨慎对待消费和库存情况[46] 镍 - 供应：镍矿格局偏紧，产量预计上涨[48] - 消费：下游接受程度不高，采购以刚需为主[48] - 库存：全球精炼镍显性库存小幅增加[48] - 基差：金川镍等升水有变化[48] - 利润：生产企业利润率和进口亏损情况[48] - 宏观：无明显影响[48] - 评价/策略：中性，短线暂缓，中长线逢高卖出套保[48] 不锈钢 - 供应：减产力度有限，供应充裕[50] - 消费：下游需求萎靡，消费表现一般[50] - 库存：300系不锈钢社会库存降幅明显[50] - 基差：无锡和佛山市场基差持平[50] - 利润：企业利润率情况[50] - 成本：高镍生铁和高碳铬铁价格有变化[50] - 宏观：无明显影响[50] - 评价/策略：中性，短线暂缓，中长线逢高卖出套保[50] 硅 - 供应：开炉数量减少，供应量或降低[53] - 消费：多晶硅需求弱，有机硅需求稳定，出口薄弱[53] - 库存：行业统计库存降低，仓单仍处高位[53] - 基差：现货价格下跌，升水情况[53] - 利润：生产成本或下调，多数企业亏损[53] - 宏观：无明显影响[52] - 评价/策略：中性，关注西南开炉对供需影响[52] 多晶硅 - 供应：厂家降负荷运行，产量增加有限[55] - 消费：下游产量环比下滑，采购意愿降低[55] - 库存：厂家库存降低，硅片库存增加[55] - 基差：现货成交少，基差不大[55] - 利润：成本小幅下移[55] - 评价/策略：中性，短期盘面宽幅震荡，区间操作[56] 锂 - 供应：产量略有下降，供应减停产预期增加[58] - 消费：正极材料产量维持高位，散单需求低迷[58] - 库存：整体库存增加，现货库存减少[58] - 基差：期货贴水电碳[58] - 利润：锂矿价格下行，部分厂家减停，盐湖提锂盈利缩窄[58] - 宏观：无明显影响[58] - 评价/策略：中性，若反弹可逢高卖出套保[58] 相关数据跟踪 - 贵金属：展示美债收益率、ETF持仓、CFTC持仓等数据[62][65] - 铜：展示TC价格指数、精废价差、库存等数据[75][78] - 铝：展示社会库存、升贴水、成本利润等数据[84][89] - 氧化铝：展示价格、库存、进口盈亏等数据[96][101] - 锌：展示价差、库存、加工费等数据[103][119] - 镍与不锈钢：展示升贴水、库存、利润率等数据[125][144] - 工业硅：展示价格走势、生产成本、库存等数据[147][153] - 多晶硅：展示价格走势、库存、供需平衡等数据[156] - 碳酸锂：展示库存、价格走势、产量等数据[159][161]

加密货币与贵金属市场动态 - 加密货币热度高涨，美国在比特币等领域占据主导地位，特朗普将参加加密货币晚宴[1] - 黄金长期驱动明确但短期震荡，受美国债务问题（税改法案增加联邦债务3.8万亿美元）和美联储政策预期影响[2][16] - 白银同步黄金走势，市场避险情绪因关税缓和降温，美联储短期难快速降息[2][16] 国内政策与经济数据 - 央行开展5000亿元1年期MLF操作，LPR下调10个基点，连续三个月加量续作MLF净投放3750亿元[1][4][9] - 1-4月中国对外直接投资575.4亿美元，同比增长7.5%，家电零售额连续8个月两位数增长[6] - 国内主要股指估值处于低位，上证50和沪深300或向上突破，中证500/1000短期震荡[3][8] 能源与化工品表现 - OPEC考虑7月增产41.1万桶/日（占当前产量1%），美国页岩油盈亏线升至65美元/桶[10] - 甲醇沿海库存63.95万吨（同比+19.49%），开工率74.51%，短期偏多[11] - 橡胶受开割推进及青岛库存增长影响震荡偏弱，聚烯烃因原油回落震荡[12][14] 金属市场分析 - 铜价受低加工费及需求支撑（电网/家电增长），锌价随精矿供应改善宽幅波动[17][18] - 铝土矿扰动推升氧化铝价格，电解铝需求趋弱；镍受印尼供给紧张及关税新政影响震荡[19][20] - 碳酸锂周度库存增至131920吨，需求增量不足但需警惕低估值反弹[22] 黑色产业链动态 - 铁矿短期受钢厂复产支撑，但下半年发运增长压力大；钢材面临供增需弱，螺纹弱于热卷[23][24] - 双焦受动力煤成本坍塌及钢厂利润收缩压制，焦炭首轮提降落地[25] 农产品与航运 - 油脂因美豆油需求走弱及东南亚增产承压，豆粕随大豆到港量增加供应缓解[26][28] - 集运欧线08合约反映旺季预期，6月运价待验证，短期震荡[31] 行业数据与新能源 - 全国发电装机容量34.9亿千瓦（同比+15.9%），太阳能/风电装机分别增长47.7%/18.2%[7] - 欧元区5月综合PMI降至49.5，服务业PMI创16个月新低，欧央行降息预期升温[5]