投资评级与核心观点 - 报告对公司的投资评级为“推荐”，并予以维持 [1] - 报告核心观点认为公司2025年第三季度业绩超预期，归母净利润同比增长34%至35.3亿元，主要得益于运力增速领先、油价下降以及国际航线表现亮眼 [1][8] - 基于2026年22倍市盈率的估值，报告给出目标价5.89元，较当前价4.80元存在约23%的预期上涨空间 [4][8] 2025年第三季度财务业绩 - 2025年第三季度营业收入为395.9亿元，同比增长3.1% [8] - 2025年第三季度归母净利润为35.3亿元，同比增长34.4% [1][8] - 2025年第三季度扣非归母净利润为31.6亿元，同比增长30.2% [8] - 2025年第三季度营业成本为342亿元，同比增长1.5%；其中测算航油成本为113亿元，同比下降7.4%，主要受益于国内油价综采成本同比下降11.0% [2][8] - 2025年第三季度扣油成本为228亿元，同比增长6.6% [2][8] - 2025年第三季度单位座公里成本为0.403元，同比下降4.3%；单位座公里扣油成本为0.269元，同比微增0.6% [2][8] - 2025年第三季度三费合计（扣汇）为36.0亿元，同比下降5.2%；扣汇三费率为9.1% [2] 2025年前三季度财务业绩 - 2025年前三季度累计营业收入为1064.1亿元，同比增长3.7% [8] - 2025年前三季度累计归母净利润为21.0亿元，实现扭亏为盈 [8] - 2025年前三季度累计扣非归母净利润为14.1亿元，实现扭亏为盈 [8] - 2025年前三季度累计营业成本为987亿元，同比增长2.7%；其中测算航油成本为328亿元，同比下降7.9%，受益于国内油价综采成本同比下降12.6% [8] - 2025年前三季度累计扣油成本为659亿元，同比增长8.8% [8] - 2025年前三季度单位座公里成本为0.412元，同比下降4.0%；单位座公里扣油成本为0.275元，同比上升1.8% [8] - 2025年前三季度三费合计（扣汇）为107.4亿元，同比下降1.8%；扣汇三费率为10.1% [2] - 2025年前三季度人民币升值1.2个百分点，测算汇兑收益为1.4亿元 [8] 经营数据与收益水平 - 2025年第三季度可用座公里同比增长6.0%，收入客公里同比增长8.9%，客座率达到86.9%，同比提升2.3个百分点 [8] - 2025年前三季度可用座公里同比增长7.0%，收入客公里同比增长11.0%，客座率达到85.5%，同比提升3.1个百分点 [8] - 2025年第三季度国际航线表现亮眼，收入客公里同比增长16.7% [8] - 2025年第三季度测算客公里客运收益为0.51元，同比下降5.3%；座公里收益为0.44元，同比下降2.7% [8] - 2025年前三季度测算客公里客运收益为0.48元，同比下降6.5%；座公里收益为0.41元，同比下降3.0% [8] 未来业绩预测与展望 - 预测公司2025年至2027年归母净利润分别为7.81亿元、59.65亿元和91.84亿元 [4][8] - 预测公司2025年至2027年每股收益分别为0.04元、0.27元和0.41元 [4][8] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为137倍、18倍和12倍 [4][8] - 展望未来，行业供给增速有限，新航季时刻继续收紧；公商务需求出现回暖迹象，叠加行业竞争环境改善及低基数效应，预计第四季度票价将延续转正趋势 [8] 公司基本数据 - 公司总股本为2,229,129.66万股，总市值约为1,069.98亿元 [5] - 公司资产负债率为84.86%，每股净资产为0.73元 [5]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入668.22亿元，同比增长4.09%，第二季度营收334.16亿元，同比增长7.76% [1] - 归母净利润亏损收窄至-14.31亿元，同比改善48.3%，第二季度亏损-4.36亿元，同比大幅改善77.81% [1] - 毛利率提升至3.47%（+28.01%），净利率改善至-2.38%（+50.65%），三费占营收比下降至10.69%（-8.61%） [1] 资产负债结构 - 货币资金36.99亿元，同比减少4.02%，应收账款30.51亿元，同比增长14.66% [1] - 有息负债1170.76亿元，同比下降7.89%，但流动比率仅0.18显示短期偿债压力显著 [1][6] - 每股净资产0.59元，同比下降23.91%，每股经营性现金流0.56元，同比增长17.06% [1] 现金流与特殊收益 - 经营活动现金流增长17.06%源于旅客运输量增长带动客运收入增加 [3] - 投资活动现金流改善47.8%因引进飞机架数增加及收到飞机预付款退回 [3] - 公允价值变动收益大增118.75%因交易性金融资产公允价值变动，资产处置收益增长207.69%因固定资产处置收益增加 [3] 业务驱动因素 - 营业成本增长3.27%因航班量增加，财务费用下降26.89%通过压缩货币存量和置换高利率债务实现 [3] - 投资收益增长24.62%源于联营合营公司利润提升，国际业务拓展与成本管控推动利润总额增长46.11% [3] - 应收账款增长61.43%因运输生产量增加导致客运销售上升 [4] 基金持仓动态 - 工银可转债债券新进持仓5792.31万股成为最大持仓基金，广发睿毅领先混合A减持至4755.85万股 [7] - 富国中证旅游主题ETF增仓至4461.80万股，汇丰晋信中小盘股票增仓至2015.16万股 [7] - 华夏兴和混合A、广发多策略混合等产品均出现减仓操作 [7] 历史业绩与行业定位 - 公司近10年ROIC中位数仅2.83%，2022年最低达-13.7%，历史27份年报中出现9次亏损 [4] - 净利率长期偏低（去年-3.63%），ROIC仅0.2%反映资本回报能力较弱 [4] - 业务模式主要依赖营销驱动，业绩呈现周期性特征 [5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 25Q1盈利2.7亿元业绩符合预期，中长期行业供给受限持久需求有望稳健增长，供需关系逆转在即，高利润弹性可期 [1][5] 各部分总结 业绩情况 - 2024年营业总收入652亿元同比+11%，归母净利润-9.2亿元（23年为3.1亿元）；24Q4营业总收入约135亿元同比+13%，归母净利润-30.9亿元，亏损同比扩大25.2亿元，因人民币贬值产生汇兑损失；25Q1营业总收入176亿元同比+0.3%，归母净利润2.7亿元同比-60% [1] 经营端 - 2024年飞机日利用率9.3小时同比增加约1小时，ASK、RPK同比+18%、+21%，客座率约83.5%同比+2.1pct；国内航线ASK同比+8%，客座率86.1%同比+2.6pct；国际航线ASK同比+116%，客座率71.7%同比+9.4pct；地区航线ASK同比+5%，客座率66.1%同比+3.4pct；25Q1公司ASK同比+12%（国内线+3%、国际线+70%），客座率83.1%同比+0.8pct [2] - 2024年末机队规模348架全年净增14架，25Q1末机队规模扩大至351架单季度净增3架 [2] 收益分析 - 收入端：24年单位ASK收入0.440元同比-6%，单位RPK营业收入0.527元同比-8%，因票价下滑；24Q4单位RPK收入0.448元同比-14%；25Q1单位RPK收入0.531元同比-11% [3] - 成本端：24年单位ASK营业成本0.407元同比-3%，单位航油成本约0.139元同比-7%，因油价下跌；单位非油成本0.268元同比-0.1%，维修费用、起降费用涨幅明显；25Q1单位ASK营业成本0.396元同比-6% [3] 费用端 - 24年销售费用率3.2%、管理费用率1.8%，同比分别+0.4pct、-0.3pct；财务费用52亿元同比-3%，因利息支出下降与汇兑净损失减少；汇兑净损失13.7亿元同比减少约1亿元；24Q4财务费用26.6亿元，因人民币贬值产生汇兑损失17亿元左右；25Q1财务费用8.5亿元同比-29%，因人民币升值产生汇兑收益约1亿元；按24年末外币敞口计算，若人民币兑美元汇率升值1%，将增加税前利润约6亿元 [4] 盈利预测 - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为15.7、28.1、48.3亿元 [5] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|65236|69447|75140|81996| |(+/-) (%)|11%|6%|8%|9%| |归母净利润（百万元）|-921|1572|2810|4828| |(+/-) (%)|/|/|79%|72%| |每股收益(元)|-0.02|0.04|0.07|0.11| |P/E|/|36.83|20.61|11.99| [7] 基本数据 - 收盘价￥1.34，总市值57,908.95百万元，总股本43,215.63百万股 [8] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表各项目在2024 - 2027E的预测数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [12]