报告行业投资评级 * 报告对贵州茅台给予“买入”评级，合理价值为1822.03元/股 [5] * 报告对食品饮料行业中的白酒和大众品板块均持积极看法，并列出核心推荐公司 [4][96] 报告核心观点 * 核心观点认为，贵州茅台当前估值处于历史低位，且与A股整体、债券及全球核心资产相比均呈现深度折价，随着公司市场化改革深化及业绩确定性增强，后续有望迎来估值修复机会 [3][4] * 报告指出，复盘历史，贵州茅台PE估值区间多数时间处于20-30倍之间，25倍为其长期估值中枢 [4][12][13] * 报告认为，贵州茅台估值修复的背后是公司积极求变，表端业绩实现健康、可持续增长的确定性得到增强 [4] * 报告判断，食品饮料行业中的白酒板块历经四年调整期，2026年有望迎来新一轮发展周期；大众品部分子赛道已率先企稳，2026年行业吨价有望温和上涨 [4][96] 根据相关目录分别进行总结 一、如何看待茅台估值修复机会？ * **历史估值区间**：贵州茅台PE估值多数时间处于20-30倍之间，25倍为长期中枢 [4][12][13]。30倍以上区间需叠加业绩/批价快速增长、行业高景气及海外流动性宽松等外部因素，例如2006-2008年利润年复合增长率达+50.3%，2020–2021年PE均值达43–53倍 [12]。20倍以下区间通常出现在宏观、政策因素叠加的白酒周期底部，如2013–2015年归母净利复合增速降至+3.3%，PE最低至8.8倍；2025年受“518新政”影响，估值中枢亦数次降至20倍以下 [12] * **估值扩张环境**：作为顺周期资产，贵州茅台估值与Wind全A估值扩张区间重合度较高，但2024年以来两者背离程度持续扩大，Wind全A估值从16倍扩张至23倍，而茅台估值从24倍回落至19.5倍，处于折价状态 [14][17]。同时，在行业周期触底反弹时，茅台估值亦可逆势实现扩张，如2016年后其PE从14倍逆势扩张至超30倍 [17] * **历史估值修复案例**：报告重点复盘了三次有参考意义的估值修复 [18] * **第一轮（2014年5月-2015年5月）**：公司通过放松经销权管控、将2014年营收目标务实降至+3%左右，增强了业绩健康、可持续增长的确定性，PE从10倍低点跃升至19倍 [23][25][26] * **第二轮（2016年1月后）**：源自需求修复，飞天批价重回上行周期重塑提价预期，公司保持克制仅在2017年末提价一次（+18.3%至969元/瓶），PE从13.7倍陆续跃升至30倍 [26][28][29] * **第三轮（2018年10月-2019年初）**：2018年第三季度营收大幅降速及宏观预期变化压制估值，随后业绩兑现推动PE自20倍附近快速恢复至约30倍 [30][31][34] * **本轮估值修复背景（2025年11月至今）**：2025年11月陈华董事长上任后着力推进市场化营销改革，通过调整产品与渠道配额促进供需平衡，打破部分非标酒刚性出厂价，取消直营体系分销功能，使价格管控与业绩目标更灵活市场化 [32][36]。春节期间飞天茅台量价齐升，批价回升至1600-1700元区间，根据酒业家数据，经销商口径出货量同比增长超双位数；根据i茅台数据，1月飞天茅台成交订单超143万笔，增强了短期业绩确定性 [32][35] * **当前估值相对位置**： * **较A股整体**：当前贵州茅台较Wind全A处于深度折价状态，两者估值比值仅为0.8 [37][40] * **较债券类资产**：当前中国10年期国债收益率处于约1.7%–1.9%的历史低位，而贵州茅台PE已连续四年回落至近十年9%分位的低位，与利率环境显著背离 [42] * **较全球核心资产**：当前贵州茅台较海外烈酒龙头帝亚吉欧处于显著折价状态，相对估值仅为0.9倍。根据Wind一致预期，2025年贵州茅台营收、归母净利增速预计分别为+4.8%、+4.0%，优于帝亚吉欧的+0.7%、-38.9% [46][47][52][53] 二、食品饮料板块综述 * **行情回顾（截至2026年2月27日当周）**：食品饮料板块周涨跌幅为-1.5%，在申万一级行业中排名29/31 [59]。子板块中预加工食品、啤酒涨幅居前，分别为+6.7%、+2.6%；白酒、软饮料跌幅居后，分别为-2.3%、-5.8% [59][64]。个股方面，紫燕食品（+18.3%）、三全食品（+11.3%）、安井食品（+9.4%）涨幅靠前；东鹏饮料（-8.8%）、古井贡酒（-6.1%）、泸州老窖（-4.9%）跌幅靠前 [59][63] * **估值情况（截至2026年2月27日）**：食品饮料板块PE-TTM为21.3倍，近五年估值分位数为13.2%；白酒板块PE-TTM为18.6倍，近五年估值分位数为7.0%；沪深300 PE-TTM为14.2倍 [74][75]。食品饮料/白酒板块相对沪深300的PE-TTM分别为1.51/1.31倍 [74][75] * **白酒批价追踪（截至2026年2月27日当周）**：散瓶飞天茅台批价1670元，周环比上升10元；整箱飞天茅台批价1700元，周环比下降15元 [77][78]。普五批价810元，国窖1573批价850元，周环比均持平 [77][78] * **原材料成本追踪（截至2026年2月13日）**：国内生鲜乳价格3.04元/公斤，同比-2.3% [79][88]。包材方面，玻璃/铝锭/PET/瓦楞纸价格同比分别变化-17.7%/+13.9%/+0.1%/+2.4% [79][85]。农产品方面，豆粕/大豆/白砂糖价格同比分别变化-14.9%/+5.0%/-11.8% [79][85]。油脂及肉禽方面，菜籽油/棕榈油/豆油价格同比分别变化+1.7%/-3.3%/+3.6%；牛肉/白羽鸡价格同比分别变化+15.4%/+22.5% [79][86] 三、近期重点公告&新闻 * **重要公告**：包括紫燕食品股权转让完成、龙大美食高管变动、桃李面包股东拟减持、天润乳业新任副总经理等 [90] * **要点新闻**：涉及2025年食品烟酒消费价格下降0.7%、2025年中国酒类出口额超133亿元、郎酒组织架构调整、帝亚吉欧澄清出售水井坊传闻、奔富中国动销额同比增长17.2%等 [92] 四、投资建议 * **白酒板块**：认为板块历经四年调整期，2026年有望迎来新一轮发展周期。核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [4][96] * **大众品板块**：认为2025年部分子赛道已率先企稳，展望2026年，行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会。核心推荐：安井食品、立高食品、安琪酵母、燕京啤酒、千禾味业、东鹏饮料、新乳业、锅圈、天味食品 [4][96]