行业与公司 * 纪要主要涉及中国消费行业及其多个细分领域 包括航空机场、医疗服务、医美、医药、免税、食品饮料（白酒、大众品）、旅游出行、零售等[1][3][5] * 具体提及的公司包括航空公司（春秋航空、华夏航空、吉祥航空）、医疗服务公司（爱尔眼科、通策医疗、美年健康）以及白酒企业（五粮液、古井贡酒、茅台）等[7][8][12][16][17] 核心观点与论据 宏观环境与消费支撑 * 核心CPI连续6个月回暖 10月达1.2% 为短期消费提供支撑 预计回升态势延续至明年春节[1][3] * 《十五规划》提出提高居民消费率 中国居民实际消费率不到40% 有较大提升空间 资本市场和财政支出结构调整是关键[1][4] * 预计2026年经济增长目标维持5%左右 宏观政策更重视内需 对国内消费的支撑力度将增加[1][4] 市场风格与板块轮动 * Q4市场更趋向于风格轮动逻辑 相对估值较低的医疗服务、航空机场、家电、购物用品、调味品等行业具有较高配置价值[1][5] * A股和港股估值已回到合理水平 具备强者恒强配置逻辑的板块、具备困境反转预期且性价比较高的消费行业以及高成长性的服务和体验消费行业具有投资潜力[1][6] 航空板块 * 航空板块呈现向上走势 影响因素包括中日关系（每周中国出港赴日航班约1,192架次）、飞机供给收紧、客货运量超疫情前水平（2025年1至9月达5.8亿人次 比2019年增长17%左右）[1][7][8] * 需求改善体现为票价同比去年增长4%至5% 客座率达84%至85% 2025年三大行利润接近3亿元[8] * 油价稳定及汇率稳健带来正面效益 民航局冬季春季时刻表显示供给平稳增长 中美关系缓和等因素将促进商务出行需求[1][2][8] * 目前三大行PB平均为2至3倍左右 建议关注支线航空如华夏航空[8] 医药与医疗服务 * 医药行业中 医疗服务、医美及疫苗等与消费相关的细分领域值得关注 中药企业也因政策支持具备投资潜力[3][9][10] * 医疗服务行业收入端受经济影响较大（例如爱尔眼科约60%收入来自受经济波动影响的业务） 目前处于底部平稳状态 拐点尚不明确[11] * 更看好通策医疗 因老龄化趋势增加口腔健康需求 医美行业需关注胶原蛋白市场（重组胶原蛋白效果可能不如动物来源）[12] 免税与旅游出行 * 免税行业初步见底 呈现向上趋势 2025年11月第一周数据表现良好[3][14] * 2026年旅游及出行消费预期乐观 春节黄金周首次达到9天 秋假试行效果良好有望推广 全运会等体育赛事将带动消费[15] 食品饮料行业 * 白酒板块：三季度上市酒企业绩大幅出清 茅台批发价跌至1,700元左右创年内新低 经销商压力大 酒企销售费用投放克制 行业向有序竞争过渡 白酒基金持仓回落至近十年较低水平 具备超跌反弹博弈机会 但需关注估值性价比和股价持续性[16][17][18][19][20][25] * 大众品板块：龙头企业展现经营韧性 板块估值分位数处于过去10年不到20%的水平 推荐顺序为速冻食品和餐饮连锁业态 其次是啤酒、包装水和休闲零食[21] * 速冻食品行业通过渠道变化实现业绩修复 处于逐步走出底部周期阶段[22] * 餐饮连锁业态中 具有性价比和下沉市场扩张能力的企业业绩持续修复[23] * 啤酒行业量价偏弱 但预计2026年有望因餐饮消费复苏提升景气度[24] 其他重要内容 * 10月份社福板块同比增幅为2.9% 排除汽车后增长4% 服务消费表现良好 1-10月零售额同比增长5.3%[13] * 情绪型消费行业（如IP经济和宠物经济）受益于Z世代和独居趋势 营收和利润增速持续高于整体水平[6]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业维持“看好”评级，并重申板块已进入“战略配置期” [2][3][7] 核心观点 - 受益于双节效应，10月社会消费品零售总额同比增长2.9%，餐饮收入同比增长3.8%，增速环比提升2.9个百分点 [3][7] - 主要白酒上市公司25年第三季度收入同比大幅下滑，报表端加速出清，高端白酒价格继续下跌，市场在加速寻找量价平衡 [3][7][8] - 对资本市场而言，从过去的不确定何时触底，转变为能够在未来可预判的时间内触底，对中长期资金来讲，已可以对优质企业进行长期定价 [3][7][8] - 预计白酒行业基本面拐点将在26年第三季度出现，26年第二季度有望企稳，若基本面如期修复，26年底至27年将迎来估值与业绩的双击 [8] - 大众品板块三季度表现分化，头部企业经营稳健，部分顺周期属性行业报表筑底，明年值得重视 [3][9] 食品饮料本周观点 - 上周（2025年11月10日至11月14日）食品饮料板块上涨2.82%，其中白酒板块上涨2.66%，跑赢上证综指（下跌0.18%）2.99个百分点，在申万31个子行业中排名第6 [6] - 子板块表现依次为：啤酒（跑赢大盘4.47个百分点）、食品加工（跑赢4.24个百分点）、休闲食品（跑赢3.67个百分点） [37][38] - 个股方面，涨幅前三位为欢乐家（43.19%）、三元股份（31.79%）、西麦食品（12.23%） [6] 白酒板块分析 - 高端酒批价：本周茅台散瓶批价1655元，周环比上涨15元；整箱批价1670元，周环比下跌20元；五粮液批价约830元，国窖1573批价约840元，周环比均保持稳定 [8][26] - 基本面状况：25年第三季度白酒板块加速出清，报表端开始触底；行业动销同比23年第三季度下降约50% [8] - 未来展望：预计26年第一季度动销同比仍有双位数下滑压力，报表端继续释放压力；26年第二季度有望企稳，26年第三季度有望迎来基本面拐点，批价将随之企稳回升 [8] - 投资建议：认为优质公司已进入战略配置期，重点推荐泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、五粮液，关注迎驾贡酒、金徽酒等 [3][7] 大众品板块分析 - 头部企业如伊利股份、青岛啤酒、双汇发展、海天味业三季度经营保持稳健，利润符合或略超预期 [9] - 具备新消费属性的高成长公司（主要在零食和饮料领域）三季度收入表现分化，部分公司收入和利润增速环比放缓 [9] - 前期调整的顺周期属性行业（主要集中在调味品、餐饮供应链领域）三季度不少企业报表筑底，明年值得重视，推荐安井食品，关注千禾味业、天味食品 [3][9] - 投资方向：继续看好高股息的头部企业；重视顺周期领域的边际变化和底部机会；精选有持续增长能力的个股 [9] 成本与估值数据 - 成本端：主产区生鲜乳平均价3.02元/公斤，同比下降3.20%；生猪价格12.54元/公斤，同比下降29.35% [26][35] - 估值水平：截至11月14日，食品饮料板块2025年动态市盈率（PE）为20.85倍，溢价率27%，环比上升3.73个百分点；白酒板块动态PE为19.51倍，溢价率18%，环比上升3.43个百分点 [27] 重点公司盈利预测 - 贵州茅台：预计25/26/27年归母净利润分别为904.7亿、950.2亿、1015.3亿元，对应市盈率20/19/18倍 [53] - 五粮液：预计25/26/27年归母净利润分别为266.0亿、267.0亿、290.7亿元，对应市盈率18/17/16倍 [53] - 伊利股份：预计25/26/27年归母净利润分别为113.4亿、121.8亿、129.1亿元，对应市盈率16/15/14倍 [53] - 青岛啤酒：预计25/26/27年归母净利润分别为47.9亿、52.1亿、55.1亿元，对应市盈率19/17/16倍 [53]

报告行业投资评级 - 子行业评级：酒类、饮料、食品均为无评级 [3] - 推荐公司及评级：贵州茅台（增持）、山西汾酒（增持）、古茗（买入）、蜜雪集团（增持）、西麦食品（买入）、东鹏饮料（买入） [3] 核心观点 - 10月CPI同比上升0.2%，同比转正较前月上升0.5个百分点，高于市场预期，食品CPI同比为-2.9%，环比提升0.3个百分点，消费有望迎来修复 [5][18] - 白酒板块基本面尚未完全探底，但预计股价先于基本面企稳，关注动销拐点，板块估值处于历史10年14.22%分位数 [4][17] - 大众品板块中餐饮供应链龙头边际改善，行业竞争激烈程度有所缓解，调味品行业已深度调整4年多，关注底部改善品种 [5][18] 板块行情 - 本周SW食品饮料板块下跌0.49%，在31个申万子行业中排名第26 [4][11] - 子板块涨幅前三：SW预加工食品（+3.03%）、SW肉制品（+1.46%）、SW烘焙食品（+1.41%） [4][11] - 子板块跌幅前三：SW啤酒（-0.79%）、SW软饮料（-0.87%）、SW其他酒类（-1.02%） [4][11] - 个股涨幅前五：安记食品（+13.87%）、惠发食品（+13.07%）、巴比食品（+11.32%）、欢乐家（+7.24%）、桂发祥（+6.64%） [4][11] - 个股跌幅前五：百润股份（-4.33%）、古井贡酒（-5.43%）、交大昂立（-5.54%）、酒鬼酒（-5.77%）、金字火腿（-6.22%） [4][11] 白酒板块 - 本周SW白酒指数下跌0.84% [4][14] - 贵州茅台推出中期分红方案，拟派发现金红利300.01亿元，并计划启动15-30亿元的二次回购 [4][17] - 飞天茅台（散瓶）批价1660元，环比上周下跌60元，普五批价810元，环比上周下跌5元 [4][17] - 推荐贵州茅台、山西汾酒 [4][17] 大众品板块 - 餐饮供应链板块表现较好，安记食品、惠发食品、巴比食品本周股价涨幅分别为13.9%、13.1%、11.3% [5][18] - 巴比食品Q3收入端环比加速，同时加速行业收购整合，边际改善较为明显 [5][18] - 调味品板块中千禾味业和天味食品本周股价涨幅为5.2%和5%，千禾Q3降幅缩窄 [5][18] - 中长期推荐古茗、蜜雪集团、西麦食品、东鹏饮料 [5][18]

投资建议 - 投资策略为成长为先，关注供需出清迎来的行业拐点 [1] - 白酒行业加速出清，大众消费品领域韧性较强 [1] 白酒行业 - 25年第三季度白酒行业加速出清，出清顺序为次高端、地产酒、高端 [1] - 与2012-14年V型调整周期相比，本轮周期需求和预期调整幅度较小但周期明显拉长，25年第三季度起调整幅度加大，单季度跌幅超过上一轮最低值 [1] - 行业动销见底，报表和库存加速出清，批价下跌激发需求，短期股价已反应悲观预期，板块有望震荡上行 [1] 啤酒与饮料行业 - 啤酒行业在25年出清早于白酒，行业吨价和销量保持平稳，但分化加剧 [1] - 区域啤酒公司凭借大单品和根据地优势表现相对突出，全国化啤酒公司表现平稳，建议关注有竞争优势的区域啤酒龙头 [1] - 饮料行业韧性较强，龙头公司在核心大单品驱动下保持结构性景气，部分传统龙头公司兼具长期确定性和低估值，具备价值修复空间 [1] 大众消费品行业 - 大众消费品行业整体见底并保持平稳，部分行业如食品原料、保健品仍处于成长期，保持较高弹性 [2] - 调味品、乳制品、肉制品等行业表现平稳但内部分化显著，其中调味品相对较强，乳制品供给端逐步出清，肉制品平稳 [2] - 零食板块景气度边际回落，未来需重视品类创新和渠道拓展能力强的公司 [2]

食品ETF市场表现 - 10月31日盘中食品ETF（515710）场内价格上涨1.1%，成交额为5472.38万元，基金最新规模为14.54亿元 [1] - 成份股中迎驾贡酒、古井贡酒和广州酒家涨幅领先，分别达到6.96%、6.77%和5.89% [1] - 成份股中金禾实业、光明乳业和洋河股份表现相对较弱，跌幅分别为2.57%、1.06%和0.86% [1] 白酒行业动态与展望 - 2025年1-7月中国白酒出口总额达5.7亿美元，出口量964万升，均价攀升至59.1美元/升，呈现量价齐升态势 [1] - 白酒行业近期批价震荡，短期受双十一及年底回款影响，但中期产业出清、需求激发、批价企稳被视为积极信号，板块买点可能在年底出现 [1] - 白酒行业处于供给出清底部调整阶段，三季报压力或加速行业出清 [1] - 十二香型标准样正式发布，进一步规范白酒品类发展 [1] 食品饮料行业整体观点 - 大众品板块表现分化，东鹏饮料等部分企业业绩超预期，饮料、零食等结构性成长方向受关注 [1] - 食品饮料行业三季报窗口期需关注经营边际改善及高景气成长股，东鹏饮料电解质饮料等新品表现超预期 [1] 食品ETF投资标的构成 - 食品ETF（515710）及其联接基金被动跟踪细分食品指数，该指数前十大权重股包括五粮液、贵州茅台、伊利股份、泸州老窖、山西汾酒、海天味业、东鹏饮料、洋河股份、今世缘、古井贡酒 [2]

行业整体表现与估值 - 食品饮料板块在三季报披露窗口期获资金持续关注，估值修复逻辑逐步强化 [1] - 当前板块动态PE处于合理区间，供给出清与估值底部共振的顺周期方向值得重点关注 [1] 细分领域基本面分析 - 白酒板块呈现底部改善与龙头稳健特征，贵州茅台9月以来终端动销环比增长约1倍 [1] - 零食、饮料、宠物食品及保健品保持高景气，东鹏饮料等龙头利润增速跑赢收入 [1] - 乳制品、调味品等传统品类处于库存去化与需求复苏的过渡阶段 [1] - 餐饮行业在9月后呈现环比复苏态势 [1] 成本与政策环境 - 原材料价格延续下降趋势，降幅有所收窄，叠加企业供应链效率提升，盈利空间具保障 [1] 中长期成长驱动力 - 新品类创新、新渠道拓展及消费升级将持续为板块注入投资动能 [2] 相关投资工具 - 板块相关ETF包括食品饮料ETF与消费30ETF [3]

食品饮料行业：白酒与大众品复盘及展望 - 月度聚焦：复盘2012-2014年白酒行业调整期，报表营收表现是股价走势的重要影响因素，2012年行业报表表现与股价背离，2013年业绩是股价重要驱动因素，2014年行业景气度边际变化是股价核心催化 [2] - 基本面跟踪：白酒双节动销表现符合预期，但高端酒批价持续回落，大众品整体趋势延续，其中啤酒景气度环比持平，乳制品偏淡，饮料增长趋势延续，餐饮及调味品景气度环比再次回落 [2] - 行业展望：白酒历经四年调整期，2025年有望迎来"估值+业绩"双底，配置性价比显现，大众品行业需关注性价比、健康、便捷、功能等消费趋势，产品力强的细分赛道龙头有望受益 [3] - 成本环境：9月成本普遍上行，成本红利走弱 [2] 环保行业：化债政策影响与投资方向 - 政策支持：化债政策持续加码，专门安排部分专项债额度用于消化企业拖欠款，并允许地方债支持存量PPP项目中与政府有关的建设成本，将有效改善环保行业报表及现金流 [6] - 价格机制：公用事业价格机制加速理顺，以广东佛山为例，污水处理费收费标准上调约0.19~0.23元/立方米，垃圾处理费新方案下居民户均费用约为9.66~10.44元/月，较原方案5~8元/月有所提高 [6][7] - 投资方向：化债背景下关注三大方向，包括应收账款占比高、化债弹性大的公司，第二曲线清晰的成长个股，以及固废、水务等高股息板块 [7] 建筑行业：深地产业发展机遇 - 政策导向：深地资源开发利用或是"十五五"规划方向之一，涵盖深地矿物资源开采使用和深部空间建设与探索，开采深度达地下2000米可使固体资源供给量翻倍 [10] - 行业机会：深地空间开发提出，建筑企业可深度参与前端设计、工程及后续运营业务，建议重视高股息、低估值且深地业务经验丰富的建筑央国企 [10]

行业基本面与趋势 - 食品饮料板块在三季报披露窗口期临近背景下估值修复逻辑逐步强化 [1] - 白酒板块呈现底部改善与龙头稳健特征 秋糖反馈延续低预期弱现实但双节期间大众消费场景表现亮眼 [1] - 贵州茅台9月以来终端动销环比增长约1倍 印证龙头韧性 [1] - 大众品赛道凸显结构差异 零食、饮料、宠物食品及保健品保持高景气 [1] - 东鹏饮料等龙头凭借新品迭代实现利润增速跑赢收入 [1] - 乳制品、调味品等传统品类正处于库存去化与需求复苏的过渡阶段 [1] 成本与政策支撑 - 原材料价格延续下降趋势 虽降幅收窄但叠加供应链效率提升盈利空间仍具保障 [1] - 当前板块动态PE处于合理区间 餐饮行业9月后环比复苏及白酒去库推进提供支撑 [1] - 供给出清与估值底部共振的顺周期方向值得重点关注 [1] - 中长期新品类创新、新渠道拓展及消费升级将持续为板块注入投资动能 [1] 资金面与估值 - 食品饮料ETF持续获得大资金青睐 已连续7个交易日净流入合计吸金17亿元 [2] - 食品饮料板块估值仍处低位 当前或为较好配置时机 [2] - 食品饮料ETF跟踪中证细分食品饮料产业主题指数 聚焦白酒、饮料乳品、调味发酵品等高壁垒强韧性板块 [2] - 前十大成分股囊括茅五泸汾洋等核心资产 为小资金参与板块投资提供便捷工具 [2]

白酒行业现状与趋势 - 中秋国庆期间白酒销售金额预计同比下滑25%，其中百元以上价格带下滑约27%，中低档产品下滑不到10% [2][6] - 双节期间多地白酒动销同比下降约20%，头部品牌核心单品下滑幅度较小，即时零售渠道增长亮眼 [3][8] - 行业历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现 [1][4][13] 渠道与终端表现 - 节后经销商库存普遍同比小幅增加，厂商弱化回款指标，聚焦去化渠道库存和促进实际动销 [3][8] - 终端门店节后补库意愿较弱，店内堆头数量少，延续低库存运营 [3][9] - 100-300元价格带产品动销流速和货龄表现均优于300-600元价格带产品，反映商务宴请场景缺失 [3][10] 行业结构调整与新兴趋势 - 产业链路重构从“以酒厂为中心”转向“以消费者为中心”，强调数字化、智能化运营及链路成本收益重构 [1][6] - 糖酒会白酒展台人流平淡，小品牌中酱酒占比降至30-40%，浓香产品崛起，产品形态回归光瓶酒 [4][11] - 即时零售渠道线上销售占比预计超10%，未来3-5年内可能提升至30%以上 [8] 啤酒行业动态 - 糖酒会啤酒参展产品以1L罐装为主，单瓶拿货价普遍4-6元，并出现3L/9L等超大容量产品 [4][12] - 茶啤是展台核心，水果口味种类繁多，但口味迭代快，冰糖葫芦风味和西瓜味等网红产品降温迅速 [4][12] 大众品行业展望 - 大众品行业面临渠道变革，消费者追求“性价比+高价值”，关注健康、便捷、功能等需求 [1][4][13] - 产品力强的细分赛道龙头有望受益，行业龙头出海存在发展机遇 [1][4][13]

行业与公司 * 涉及的行业主要为白酒行业、大众食品饮料行业（包括零食、饮料、乳制品）[1] * 涉及的公司包括白酒企业（贵州茅台、五粮液、洋河股份、山西汾酒、珍酒李渡、迎驾贡酒）、饮料企业（农夫山泉、东鹏特饮、怡宝、娃哈哈）以及食品企业（西麦、卫龙、盐津铺子、伊利、蒙牛）[1][3][5][6][8] 核心观点与论据 **白酒行业整体态势** * 白酒板块延续了二季度以来的调整态势，但四季度末酒厂追任务或带来支撑，大幅下跌可能性较小[1][2] * 三季度估计环比二季度出清加速，但头部酒企出清进度偏慢[1][3] * 今年秋糖会的参展企业、活动和投资者数量均明显减少，是近五年来热度最低的一次[2] **高端白酒表现** * 名酒如飞天茅台、普五在双节期间动销良好[1][3] * 茅台飞天在很多区域渠道反馈持平甚至略增长，价格回落后开瓶率提升，消费场景和人群扩大[1][3] * 普五价格下行后动销优于竞品[1][3] * 预计2026年春节动销环比将继续修复，但品牌表现可能出现分化[1][3] **区域白酒竞争** * 苏酒市场竞争关注度提升，洋河新管理层改革务实，库存去化、价盘回升[1][4] * 金水源动销相对较好，但库存有所增加，品牌势能恢复周期可能较长[1][4] **大众食品饮料板块** * 大众品板块整体反馈较好，零食、饮料等子板块景气度较高[1][5] * 量贩零食同店销售小幅下降，新开门店以省钱超市为主，有较大扩展空间[1][5] * 饮料板块中农夫山泉和东鹏特饮呈现强者恒强态势[1][5] * 在娃哈哈事件影响下，包装水市场份额重新分配，为怡宝等公司提供了机会[1][5] **乳制品行业挑战** * 乳制品行业需求依然疲软，液奶整体呈现下滑趋势，高端送礼产品结构向下移[8] * 伊利的动销略好于蒙牛，行业仍需面对消费疲软挑战并寻找新增长点[8] 其他重要内容 **投资建议** * 建议投资者聚焦细分价位带动销表现强劲的龙头企业，如茅台、汾酒，以及率先出清或有增量贡献的企业，如珍酒、迎驾[1][6] * 加大推荐新任管理层务实改革且库存持续去化的洋河[1][6] * 食品板块应继续关注零食、饮料等景气赛道中的西麦，以及魔芋类产品中的卫龙和盐津[6] * 重点关注农夫山泉和东鹏特饮等饮料龙头企业[6] **价格与需求观察** * 茅台批价在1,700至1,800元的位置上有一定支撑[2] * 虽然有观点认为行业需求已见底，但不会立刻恢复[2]