文章核心观点 - 文章核心在于通过分析中国“央行不扩表、银行资产扩张、显性财政扩张”的实践经验，来理解美国潜在的“沃什路径”（降息+缩表），并探讨其对中美两国货币政策操作的启示[2] - 中国经验表明，在央行不扩表的背景下，通过优化货币操作与金融监管以管理流动性，以及稳定通胀预期，可以实现财政扩张而长端利率不上升，这为美国实施“沃什路径”提供了参考[2][3] - 对于美国，实施“沃什路径”并避免国债利率上行需在流动性安排（优化监管与货币操作）和稳定通胀预期（紧缩需求或提升供给）两方面做出努力；对于中国，美国的经验则启示需重视货币政策传导机制、外生货币的作用与供给侧改革的结合，以及总量与结构性政策的协同[3][40][44] 中国经验分析 - **核心特征**：过去几年（2019年底至2025年底），中国货币政策组合可概括为“银行扩表+央行不扩表”，同期财政扩张，但10年期国债利率从3.14%降至1.85%[5] - **数据支撑**：截至2025年12月，央行总资产占GDP比例约34.4%，较2019年末（36.9%）低2.5个百分点；商业银行总资产占GDP比重从287.6%增至337.9%；政府债占商业银行总资产比例由10.6%升至15.8%[5] - **成功原因归结为两方面**：一是流动性方面，央行为银行承接国债提供了有力支持；二是基本面方面，中国的通胀预期并未上升[6] 流动性管理经验 - **不同购债主体的流动性影响**：央行购债创造基础货币（最宽松），银行购债创造广义货币M2（中等），非银购债不创造货币（最紧张）[8] - **中国的具体实践（四方面）**： 1. **减少流动性约束**：通过降低法定存款准备金率，释放银行超额准备金以支持其购债。2019年底至2025年底，大型机构存准率由13%降至9%，中小机构由11%降至6%，“十四五”期间通过降准释放约7万亿元流动性[8] 2. **减少资本约束**：中国监管对国债配置无类似美国SLR的严格总敞口约束，银行购债主要受风险资本监管，而国债风险权重为0，因此资本约束较小[12] 3. **支持全资金市场**：央行向银行投放流动性，银行再通过回购市场向非银融出资金。2019年底至2025年底，质押式回购月成交量从74万亿元增长至183万亿元[12] 4. **引导利率预期**：通过货币政策引导市场短端利率预期下降，降低银行资金成本预期[12] - **应对新挑战**：针对银行因承接长久期国债导致的久期错配（ΔEVE/一级资本接近15%阈值）问题，分析认为可从全局政策有效性出发灵活执行监管，或技术上调整利率冲击假设（中国平行利率冲击假设可考虑从225bp调至150-200bp），亦可参考日本经验适当上调监管阈值[16][19][20] 基本面与通胀预期管理 - **通胀预期的重要性**：通胀预期不稳定会影响短端利率预期路径和期限溢价，引发对货币政策反应及财政扩张可持续性的担忧[25] - **中国稳定通胀预期的实践**： 1. **伴随信用紧缩**：2019年底至2025年底，私人部门社融同比增速从10.1%降至6.1%，人民币贷款余额同比增速从12.3%降至6.4%，居民通胀预期从1.5%降至-0.3%左右，有效抑制了通胀预期上行[28][29] 2. **提升全要素生产率**：同期，中国科技创新与工业规模化能力显著进步。全球创新指数排名从第35名升至第10名；R&D开支全球第二，PCT专利申请量超过美国；工业机器人装机量翻倍，超过美、日、德三国总和近三倍[30][33][36] - **控制通胀预期的两种理论解法**：一是总需求受到负面冲击（信用紧缩），二是总供给持续扩张（全要素生产率提升），中国综合运用了这两种方式[3][28] 对美国的启示与操作建议 - **流动性安排优化**：若美联储缩表，需其他金融机构扩表接纳国债。可采取的措施包括：加大逆回购支持以国债抵押融资、设立针对财政部一般账户（TGA）的流动性工具、调整SLR监管要求（如将美债从分母剔除）、敦促财政部缩短发债久期[21][38] - **中美金融体系差异**：美国是市场主导型金融体系，国债市场边际定价者多为对冲基金、货币市场基金等高杠杆非银机构，其流动性更依赖回购市场融资能力，因此管理非银流动性挑战是关键[22] - **稳定通胀预期的路径**： 1. **路径一（紧缩信用）**：经济自然走弱可能导致更坚决的降息，实际利率或下行，但非政策本意[38] 2. **路径二（提升全要素生产率）**：通过技术进步提升供给能力，是更合意但难度更大的选择，可能使实际利率上升[3][39] - **对沃什路径的评估**：该路径理念偏向“小政府、大市场”，但文章指出美国当前问题根源或需后凯恩斯主义的分配改革，而非简单回归自由市场，因此沃什理念与经济改革要求可能存在不一致[40] 对中国的启示 - **重视政策传导与退出成本**：监管设计、央行资产负债表操作可协助货币政策传导，但需考虑退出路径的成本。美国在疫情期间放松监管并央行扩表后，仅宣布“缩表”即引起市场波动，此经验值得借鉴[40][41] - **协调外生货币与供给侧改革**：美联储量化宽松（外生货币投放）对扩大需求、提振通胀预期非常有效。中国在经济需求偏弱时可考虑适度增加外生货币投放，但必须同步推进结构性改革以提升全要素生产率，确保需求增长转化为经济效率提高，而非积累贸易赤字[41][42] - **协同运用总量与结构性货币政策**：总量性货币政策（如利率、准备金率）用于稳定宏观环境和周期，结构性货币政策（如再贷款、专项工具）用于定向支持、优化资源配置，两者在高质量发展阶段需协同发力[44][45]

文章核心观点 - 国际货币基金组织（IMF）发布报告，系统分析了央行数字货币（CBDC）在不同替代情景下对银行体系流动性供求、短期利率及现有货币政策实施机制的潜在影响，并探讨了通过调整货币操作框架与优化CBDC设计来应对相关挑战的思路 [1][2][3] 货币操作基本框架 - 各国央行共同的长期政策目标是维持价格稳定，主要货币政策制度包括通胀目标制、汇率目标制和货币目标制 [4] - 货币操作用于实施货币政策制度，包含四个要素：最终目标、中介目标、操作目标和货币政策工具 [4][5] - 主要货币政策工具包括公开市场操作、常备便利、法定准备金要求和外汇干预 [4][6] - 以短期利率为操作目标时，主要有两种操作系统：通过精细调控准备金供给量使市场利率落在目标区间的走廊系统，以及向银行体系提供充裕准备金使短期利率稳定在地板利率附近的地板系统 [4] CBDC的三种替代情景 - **情景一：替代现金**：CBDC通常面向公众、不计息、有小额交易限额，其需求可能比现金更易波动，增加流动性预测难度 [10][11] - **情景二：替代银行存款**：在CBDC向更广泛的非银行部门开放、可能计息且持有上限较高时可能发生，存款向CBDC转移会导致银行体系的准备金减少，同时银行对准备金的需求也可能变化 [10][11] - **情景三：替代准备金**：属于批发型CBDC，主要面向金融机构，用于改进支付结算系统，若在监管待遇、计息和准入方面与准备金等同，则短期利率不会受到显著影响 [10][11] CBDC对短期利率的影响 - 在**情景一**下，由于不直接影响准备金余额，对短期利率影响有限 [11] - 在**情景二**下，可能显著影响短期利率，在准备金稀缺的走廊系统中，若准备金需求降幅小于供给降幅，短期利率可能面临上行压力；在地板系统中，除非CBDC采用规模巨大导致准备金供给极度萎缩，否则利率受冲击较小 [11] - 在**情景三**下，如果CBDC在待遇上等同于准备金，则短期利率不会受到显著影响 [11] 调整货币操作以应对挑战 - 在**情景一和情景二**下，CBDC需求的波动性要求央行升级流动性预测模型，可采取的措施包括暂时转向全额供应固定利率的操作模式、增加日内微调操作窗口、收窄利率走廊、提供长期流动性等 [14] - 在**情景二**下，为应对利率上行压力，央行可通过公开市场操作或常备便利向银行体系注入额外准备金，若CBDC需求巨大且持久，可能需诉诸资产购买或长期再融资操作来永久性增加准备金供给 [16] - 在**情景三**下，央行需确保批发CBDC与准备金系统互联互通，允许银行按面值自由兑换，将CBDC在待遇上等同于准备金有助于简化操作 [17] 调整CBDC设计以减轻影响 - **调整准入**：限制仅家庭可访问CBDC，可促使其更像现金（情景一）；将准入扩大至企业和金融机构，则会增加替代存款（情景二）的可能性 [18] - **限定数额**：对个人和企业的CBDC持有量设定上限是控制存款替代的有效手段，许多正在探索CBDC的央行都提出了分级限额方案，数字欧元等设计还引入了自动管理资金流转的功能以遵守限额 [18] - **计息**：对CBDC计息可以调控其相对于其他资产的吸引力，可能增强货币政策传导，但多数发展零售CBDC的央行倾向于不计息，以鼓励其主要用于支付并降低银行脱媒风险 [18] 对汇率与货币目标制的考量 - 在**汇率目标制**下，若CBDC向非居民开放，可能通过提高本币的流动性和使用价值，带来本币升值压力或增加汇率波动性，也可能影响资本管制的有效性，需要央行更频繁地进行外汇干预 [19] - 在**货币目标制**下，CBDC可能改变基础货币与广义货币总量间的稳定关系，进而影响通胀水平、干扰以货币总量为中介目标的政策效果，不过CBDC作为M0的一部分，也可能部分抵消现金下降的影响 [20]

货币政策操作 - 中国人民银行将于2025年9月15日开展6000亿元买断式逆回购操作 [1] - 操作采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式 [1] - 操作期限为6个月（182天） [1]

央行取消债券回购质押券冻结政策解读 政策核心目的 - 增强债券流动性是核心诉求，优化央行货币政策操作机制 [1][2] - 接轨国际市场惯例，促进债券市场高水平对外开放 [3][6] - 延续近期央行呵护流动性的思路，形成"机制优化—门槛降低—流动性释放"良性闭环 [2][7] 市场机制优化 - 取消质押券冻结可避免高评级债券"沉淀"，提升质押券处置效率 [3] - 质押券可二次流通，国内质押式回购日均成交额5万～6万亿元，流动性将大幅提升 [3] - 买断式逆回购优势凸显：期限延长至3个月或6个月，弱化银行质押品信用资质依赖 [2] 对国债买卖操作的影响 - 与央行重启国债买卖无必然联系，当前大行持债规模充足，无需依赖此机制铺垫 [4] - 中长期辅助作用：增加市场可用券数量，扩大央行买券范围，丰富卖券灵活性 [5] - 2025年5月以来大行持续买债，央行操作仍以经济增长、金融稳定等多目标为主 [4] 债市及货币政策影响 - 短端利率债受益明显，1年期国债收益率下行0.6BP至1.35%，长端维持震荡 [6] - 隐性流动性释放减轻央行主动宽松压力，货币政策维持"稳中有松"基调 [7] - 买断式逆回购、MLF、降准形成"短-中-长"流动性投放工具组合 [7] 国际接轨进展 - 呼应香港CMU取消回购质押券冻结的开放需求，盘活质押券 [3] - 与国际成熟市场买断式回购模式一致，提升外资参与便利性 [3][6]

央行征求意见稿内容 - 中国人民银行研究起草《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》并公开征求意见 [1] - 明确上海清算所作为债券登记托管结算机构的法定地位 [1] - 取消对债券回购的质押券进行冻结的规定 以促进公开市场买卖国债等货币政策操作和债券市场高水平对外开放 [1] - 根据现行实践修改金融债券信息披露管理的有关规定 [1] 债券市场改革 - 政策调整旨在便利货币政策操作 通过取消质押券冻结规定提升债券回购流动性 [1] - 推动债券市场对外开放 取消质押券冻结可能降低境外投资者参与门槛 [1] - 上海清算所法定地位确认 强化债券登记托管结算体系的法律基础 [1]

央行规章修改征求意见稿 - 明确上海清算所作为债券登记托管结算机构的法定地位 [1] - 取消对债券回购质押券进行冻结的规定 以促进公开市场国债买卖和债券市场对外开放 [1] - 根据现行实践修改金融债券信息披露管理规定 [1]