金融市场运行概况 - 2025年同业拆借日均成交3610.7亿元 较2024年减少12.1% [1] - 2025年银行间市场债券回购日均成交6.9万亿元 较2024年增加3.0% [1] - 2025年末同业拆借未到期余额1.0万亿元 银行间市场债券回购未到期余额12.0万亿元 [1] 市场利率水平与变动 - 2025年DR001年加权平均利率为1.46% 较2024年下降19个基点 [1] - 2025年DR007年加权平均利率为1.63% 较2024年下降19个基点 [1] - 2025年R001年加权平均利率为1.55% 较2024年下降21个基点 [1] 关键利差表现 - 2025年DR001与央行公开市场7天期逆回购操作利率的利差日均值为7个基点 [1] - 2025年R001与DR001的利差日均值为8个基点 [1]

银行间市场成交情况 - 11月份银行间同业拆借市场成交额为7.4万亿元，同比减少17.3%，环比增加9.6% [1] - 11月份银行间债券回购成交额为149.8万亿元，同比减少6.8%，环比增加13.9% [1] 交易所市场成交情况 - 11月份交易所标准券回购成交额为53.7万亿元，同比增加12.3%，环比增加15.4% [1] 货币市场利率变动 - 11月份同业拆借加权平均利率为1.42%，环比上升2.5个基点 [1] - 11月份质押式回购加权平均利率为1.44%，环比上升3.2个基点 [1]

政策核心内容 - 央行、证监会、外汇局于9月26日联合发布公告，允许境外机构投资者全面参与中国债券回购业务 [1] - 新政策明确了额度安排：主权类机构、人民币清算行与参加行的正回购融资余额不超过持债余额的100%，其他境外投资机构初期为80% [8] - 监管部门选择先开放更接近国际惯例的买断式回购，质押式回购将待条件成熟后开放 [11] 市场现状与规模 - 截至今年8月末，来自80多个国家和地区的1170家境外机构在中国债券市场持有的债券规模已达到4万亿元人民币 [1] - 今年前8个月，境外机构净增持人民币债券超过3000亿元 [13] 政策开放历程 - 债券回购业务对境外机构的开放走过了十年，2015年首次允许三类特定机构参与，但将银行、保险、养老基金、公募基金、对冲基金等主流投资机构排除在外 [8] - 此次新政策标志着持续近十年的"半开放"状态结束，大门完全打开 [8] 政策影响与意义 - 该政策相当于给境外投资者手中的人民币债券装上了"变现按钮"，使其不再是"沉睡的资产" [2][13] - 这是人民币国际化进程中的关键一步，央行正推动中国债券成为香港及全球市场广泛接受的合格担保品 [11][13] - 80%的额度被认为对日常流动性管理绰绰有余，假设持有100亿人民币债券可通过回购融入80亿资金 [9] 境外机构过往困境 - 过去当欧美金融市场剧烈波动时，境外机构为填补保证金缺口只能抛售中国国债，这是一种"割肉"式操作 [3] - 这种被迫抛售导致投资策略被打乱，一进一出的交易成本可能吞噬掉30%-50%的投资收益 [4] - 在场外市场进行债券质押融资也面临报价昂贵、缺乏透明定价机制和可靠第三方托管的问题 [5][6] 预期市场反应 - 有交易员表示将向总部申请增加50%的中国债券投资额度，因回购工具使投资策略更加灵活 [13] - 全球各地的投资委员会正在研究该文件，预计中国债券市场将迎来一波新的配置热潮 [13]

政策公告核心 - 中国人民银行、中国证监会、国家外汇局联合发布公告，支持境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务 [1] - 债券回购是国际上应用最广泛的流动性管理工具之一，是金融机构间以债券为标的的短期资金融通行为 [1] 政策适用范围 - 银行间债券市场的所有境外机构投资者均可参与债券回购业务，包括通过直接入市和“债券通”渠道入市的全部投资者 [1] - 境外机构投资者开展业务将采取国际市场通行做法，实现标的债券过户和可使用 [1] 市场开放进程 - 中国人民银行自2015年起有序推动银行间债券市场债券回购业务对外开放，初期支持境外主权类机构、境外人民币业务清算行和境外参加行开展业务 [1] - 2025年与香港金管局共同推出以“债券通”北向通债券为标的的离岸回购业务 [1] 市场参与现状 - 截至2025年8月末，共有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入中国债券市场 [1] - 境外机构持债总量约4万亿元人民币 [1]

政策核心 - 中国人民银行 中国证监会 国家外汇局联合发布公告 支持境外机构投资者开展债券回购业务 [1][2] - 债券回购是金融机构间以债券为标的的短期资金融通行为 是国际广泛应用流动性管理工具 [2] 政策适用范围 - 银行间债券市场境外机构投资者均可参与债券回购业务 包括通过直接入市和"债券通"渠道入市的全部投资者 [2] - 境外机构投资者开展债券回购业务将采取国际市场通行做法 实现标的债券过户和可使用 [2] 市场开放进程 - 中国人民银行自2015年起有序推动银行间债券市场债券回购业务对外开放 [2] - 2015年起支持境外主权类机构 境外人民币业务清算行和境外参加行在银行间市场开展债券回购业务 [2] - 2025年与香港金管局共同推出以"债券通"北向通债券为标的的离岸回购业务 [2] 市场现状 - 截至2025年8月末 共有来自80个国家和地区的1170家境外机构进入中国债券市场 [2] - 境外机构持债总量约4万亿元人民币 [2]

现金要约收购基本概念与作用 - 现金要约收购是发行人向全体债券持有人发出要约 以现金方式回购部分或全部流通债券并注销的行为[1] - 与债券回售不同 现金要约收购是发行人在债券存续期内的主动行为 具有灵活性高和市场化程度强的特点[1] - 主要作用包括优化债务结构 降低融资成本 增强市场信心 稳定债券价格和缓解流动性压力[1] 国内外发展现状与制度基础 - 海外市场发行人债券回购已较为普遍 方式包括公开市场回购 要约收购和债券交换[2] - 我国自2019年起逐步建立现金要约收购制度框架 上交所2019年12月发布监管问答 交易商协会2020年11月发布业务通知[2] - 银行间市场现金要约收购业务规模逐年增长 实际收购率持续提升 市场接受度不断提高[2] 市场调研发现 - 发行人认知与意愿不足 多数发行人对规则和操作流程了解不深 实际开展意愿偏低 产业类企业参与度不高[3] - 投资人参与积极性受价格影响大 普遍要求要约价格高于市价 溢价水平成为决定参与意愿的关键因素[3] - 现有信息披露体系尚不能完全满足投资人对信用风险判断的需求 影响决策效率[3] - 发行人与投资人在计划收购比例和定价机制等方面存在认知差异[3] 政策建议方向 - 加强业务宣传与培训 通过典型案例总结和线上线下培训提升市场主体理解与操作能力[4] - 发挥专业机构作用 强化中介机构在交易管理 信息披露和投资者沟通等方面的职能[4] - 强化事前沟通机制 建议发行人发起要约前与投资者充分沟通 合理设定收购比例与价格[4] - 加大违规行为处罚力度 对恶意操纵市场和侵害投资者利益的行为纳入黑名单并实施严厉处罚[4] - 提升信息披露质量 完善定期与临时披露制度 适时制定统一信息披露模板[4] 发展前景展望 - 现金要约收购作为发行人主动债务管理的重要工具 在我国债券市场具有广阔发展空间[5] - 通过制度完善 市场引导与监管强化 有望提升市场效率 优化债务结构和增强市场稳定性[5]

债券市场流动性提升 - 美国财政部提高10年期至20年期债券回购频率 从每季度两次增至每季度四次 [1] - 美国财政部提高20年期至30年期债券回购频率 从每季度两次增至每季度四次 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月18日央行拟取消对债券回购质押券冻结规定，或使银行间市场债券回购向买断式转换，我国债券回购未来可能以买断式为核心 [1][8][11] - 买断式回购有配套设施和经验支撑，向其切换利于与国际接轨，促进债券市场对外开放 [2][12][16] - 短期内对债市影响偏中性，取消冻结规定可增加债券供给、提升质押券流动性、缓解机构负债端压力，还增加融券渠道，若质押式向买断式切换涉及一定规模质押券 [3][18][19] 根据相关目录分别进行总结 如何理解“取消对债券回购的质押券进行冻结” - 2025年7月18日央行官网发布征求意见稿拟取消该规定，当前银行间市场主流是质押式回购，截至6月底质押式逆回购余额24.30万亿元，质押式回购中债券押品所有权不转移且被冻结，降低了质押债券流动性，不利于保障资金融出方权益 [8] - 参考海外经验，取消冻结或使银行间市场向买断式回购转换，我国早在2004年推出买断式逆回购，但制度不成熟，截至6月底买断式回购余额2034亿元，不到质押式的1%，买断式回购中债券押品所有权转移，资金融出方操作灵活度大 [1][11] 买断式回购具有配套设施和经验支撑 - 配套设施完善，期限延长至365天与质押式一致，明确了会计处理方式，推出多只债券报价交易功能 [2][12] - 央行和公开市场一级交易商积累了经验，2024年10月28日央行推出公开市场买断式逆回购操作工具，截至2025年6月余额4.60万亿元，替换部分MLF [2][12] - 向买断式回购切换利于与国际接轨，促进债券市场对外开放，我国离岸回购业务已开始盘活质押券 [2][16] 后续展望 - 征求意见稿处于意见征求期，短期内对债市影响偏中性，解冻质押券仅为央行提供卖券可能，当前国债买卖暂停，净卖出国债与货币政策基调不匹配 [3][18] - 取消冻结规定可增加债券供给、提升质押券流动性、缓解机构负债端压力，需防范债市杠杆率攀升，还增加了融券渠道，可帮助投资者进行曲线交易策略 [3][18] - 若质押式向买断式回购切换，按央行资产负债表计算涉及质押券规模14.76万亿元，按外汇交易中心数据计算涉及质押券规模8.22万亿元 [3][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 央行取消质押券冻结主要目的是增强市场流动性，未来国内债券回购或由质押式转变为类似央行的买断式回购 [6] - 取消质押券冻结便于央行开展国债买卖操作，促进债券市场高水平对外开放 [7] - 正回购方不可重复质押或更换质押券，取消冻结是增加逆回购方权利 [8] - 取消质押券冻结与央行即将开展国债买卖无因果关系，主要是中长期增强债券流动性 [9] - 债券收益率上行模式或切换，若下半年经济未明显下行，债市资金或流出 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件背景 - 2025年7月18日，央行就《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》公开征求意见，包括取消对债券回购质押券冻结规定 [4] - 2025年7月8日，央行金融市场司副司长江会芬发言支持香港CMU参照国际通行做法取消回购质押券冻结 [5] 债券回购国际通行做法 - 国际债券回购以买断式回购为核心，通过法律机制和市场工具实现质押券非冻结化管理，特征是所有权转移与流动性最大化 [5] 央行取消质押券冻结目的 - 增强市场流动性，2025年质押式回购日均成交额5 - 6万亿，转变为可流通将大幅增强债券流动性 [6] - 便于央行开展国债买卖操作，增加市场可用券数量，提升买卖券范围 [7] - 促进债券市场高水平对外开放，与海外做法一致 [7] 错误理解分析 - 正回购方可重复质押或更换质押券不成立，取消冻结增加逆回购方对质押券暂时所有权 [8] - 取消质押券冻结与央行即将开展国债买卖无因果关系，主要是中长期增强全市场存量债券流动性 [9] 经济预期修正下股债切换 - 债券收益率上行模式或由央行紧资金→债券收益率上行，切换至股市趋势上涨→债券收益率上行 [10] - 当前债市资金持仓待涨、拥挤，若下半年经济未明显下行，债市资金或流出 [10] - 节奏上或类似2009年、2020年，呈现股市上涨→债市收益率滞后上行→资金利率最后上行 [10]

央行征求意见稿内容 - 中国人民银行研究起草《中国人民银行关于修改部分规章的决定（征求意见稿）》并公开征求意见 [1] - 明确上海清算所作为债券登记托管结算机构的法定地位 [1] - 取消对债券回购的质押券进行冻结的规定 以促进公开市场买卖国债等货币政策操作和债券市场高水平对外开放 [1] - 根据现行实践修改金融债券信息披露管理的有关规定 [1] 债券市场改革 - 政策调整旨在便利货币政策操作 通过取消质押券冻结规定提升债券回购流动性 [1] - 推动债券市场对外开放 取消质押券冻结可能降低境外投资者参与门槛 [1] - 上海清算所法定地位确认 强化债券登记托管结算体系的法律基础 [1]