报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][82] 报告核心观点 - 古茗作为中价位现制茶饮龙头，凭借“区域加密+自建冷链”的核心策略，构建了正向飞轮效应，保障了中长期的开店效率和成长空间 [1][3][62] - 公司深耕下沉市场，门店网络已形成关键规模，并拥有强大的加盟商生态和供应链壁垒，是其核心竞争优势 [1][3][62][68] - 行业层面，现制茶饮市场空间广阔，下沉市场增速最快，且连锁化率和市场集中度持续提升，为头部品牌提供了良好的发展环境 [2][45][48][49][52] 公司概况与业务模式 - **市场定位与规模**：公司是大众（中价位）现制茶饮行业龙头，截至2025年上半年，门店总数达11,179家，是中价位茶饮门店数量第一的品牌 [1][15] - **扩张策略**：采用加盟模式和“地域加密”策略，在目标省份集中资源实现高密度开店，再向邻近省份拓展，已在8个省份建立超过500家门店的“关键规模”网络 [1][15][62] - **市场分布**：门店高度集中于下沉市场，截至2025年上半年，二线及以下城市门店占比达81%，四线及以下城市门店占比25%，乡镇门店占比达43% [1][17][68] - **收入结构**：收入主要来源于向加盟商销售商品及设备，2025年上半年该部分收入占总收入比重为79.4% [19] 行业分析 - **市场规模与增长**：中国现制茶饮市场是现制饮品中最大的细分市场，2023年市场规模达2,585亿元，2018-2023年复合年增长率为19.0%，预计未来仍将保持增长 [32][38] - **驱动因素**： - **需求端**：中国饮茶文化深厚，消费人群持续扩大，现制茶饮消费者人数从2018年的2.248亿增至2023年的3.2亿，人均年饮用量从5杯增至11.1杯 [2][35][38] - **供给端**：产品创新迭代、门店规模化、外卖等销售渠道扩展共同推动行业发展 [2][35] - **竞争格局**：行业呈现连锁化率和市场集中度持续提升的趋势，非连锁品牌持续出清，头部品牌占据主导，2024年行业前五品牌市占率合计约16.8% [2][48][49][50] - **发展趋势**： - **下沉市场**：三线及以下城市是规模最大、增速最快的市场，2023年占现制茶饮店GMV的45%，2018-2023年复合年增长率达30.7% [52] - **出海与创新**：全球现制茶饮市场空间广阔，东南亚地区增速最快，产品持续创新是行业核心驱动力 [55][58] 公司核心竞争力 - **自建仓储物流与区域加密形成效率壁垒**： - 公司构建了大规模、精细温控的自营冷链物流体系，截至2025年上半年运营22个仓库，97-98%的门店可实现两日一配，优于行业平均水平 [3][62] - 冷链网络与“地域加密”策略深度绑定，在关键规模省份（门店超500家）形成显著的规模效应和成本优势，仓到店物流成本长期保持在GMV的1%以内，显著低于行业约2%的平均水平 [3][62][67] - **强大的下沉市场加盟商生态与管理体系**： - 公司在下沉市场渗透度深，二线及以下城市门店占比在前五大品牌中最高 [68] - 加盟商单店盈利能力强，2023年单店经营利润为37.6万元，利润率20.2%，回本周期约14.4个月，加盟商粘性高，流失率常年处于低位 [69][72][73] - **“货架型”产品策略与高频推新体系**： - 产品体系并非依赖单一爆款，而是构建了“经典常驻品（约30款SKU）+高频新品（年推近百款）”的稳定结构，品类覆盖果茶、奶茶、咖啡等 [3][75] - 该体系支撑了高用户粘性，2023年平均季度复购率达53%，高于行业平均水平，截至2025年上半年小程序注册会员约1.78亿 [75][77] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年收入分别为128.08亿元、159.74亿元、192.23亿元，同比增长45.7%、24.7%、20.3%；经调整净利润分别为24.12亿元、29.60亿元、36.39亿元，同比增长56.4%、22.7%、22.9% [3][81] - **开店展望**：预计公司门店数量将持续扩张，2027年有望冲刺2万家门店 [80][81] - **估值比较**：报告选取了蜜雪集团、沪上阿姨、茶百道作为可比公司，2025-2027年行业平均PE分别为14.15倍、12.14倍、10.47倍，认为古茗凭借区域密集和供应链壁垒可享有估值溢价 [82][83]