报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 古茗2025年业绩超预期，主要由于门店数量和单店收入超预期，报告上调了未来盈利预测及目标价，并基于地域加密策略的供应链效率、产品创新能力和开店潜力，维持买入评级[7][8][12] 财务表现与预测总结 - 2025年营业收入为人民币129.14亿元，同比增长47%；归属普通股东净利润为人民币31.09亿元，同比增长110%[6] - 2025年经调整净利润为人民币25.7亿元，同比增长67%；经调整净利润率提升2.4个百分点至20%[7][8] - 报告将2026年每股收益（EPS）预测由人民币1.03元上调至1.41元，将2027年EPS预测由人民币1.20元上调至1.68元，并引入2028年EPS预测为人民币1.94元[7][8] - 基于盈利预测上调，目标价由28港币上调至34港币[7][8] - 盈利预测显示，2026E至2028E营业收入预计分别为人民币161.43亿元、196.29亿元和227.79亿元，同比增长率分别为25%、22%和16%[6] - 2026E至2028E归属普通股东净利润预计分别为人民币33.26亿元、39.50亿元和45.56亿元，同比增长率分别为7%、19%和15%[6] 门店扩张与规模优势 - 2025年净新增门店3,640家，门店总数达13,554家，同比增长37%[7][9] - 门店分布进一步下沉，二线及以下城市门店数量占比同比提升1个百分点至82%；乡镇门店占比同比提升3个百分点至44%[7][9] 单店业绩与同店收入 - 2025年单店日均GMV同比增长20%至约人民币7,800元；单店日均杯量同比增长19%至456杯[7][10] - 根据业绩会信息，2026年第一季度同店收入（不含配送费）实现双位数同比增长[7][10] - 预计全年同店收入增长将受到咖啡、早餐、六代店和新品牌形象等因素驱动[7][10] 产品与业务拓展 - 业务从奶茶拓展至“茶咖”赛道，截至2025年末，超过12,000家门店已配备咖啡机[7][11] - 2025年共上新27款新咖啡饮品，当年咖啡销售以基础款为主[7][11] - 2026年产品策略升级为“打造差异化产品”，例如推出“苦尽柑来拿铁”等果咖系列，同时继续深耕基础款咖啡[7][11]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][82] 报告核心观点 - 古茗作为中价位现制茶饮龙头，凭借“区域加密+自建冷链”的核心策略，构建了正向飞轮效应，保障了中长期的开店效率和成长空间 [1][3][62] - 公司深耕下沉市场，门店网络已形成关键规模，并拥有强大的加盟商生态和供应链壁垒，是其核心竞争优势 [1][3][62][68] - 行业层面，现制茶饮市场空间广阔，下沉市场增速最快，且连锁化率和市场集中度持续提升，为头部品牌提供了良好的发展环境 [2][45][48][49][52] 公司概况与业务模式 - **市场定位与规模**：公司是大众（中价位）现制茶饮行业龙头，截至2025年上半年，门店总数达11,179家，是中价位茶饮门店数量第一的品牌 [1][15] - **扩张策略**：采用加盟模式和“地域加密”策略，在目标省份集中资源实现高密度开店，再向邻近省份拓展，已在8个省份建立超过500家门店的“关键规模”网络 [1][15][62] - **市场分布**：门店高度集中于下沉市场，截至2025年上半年，二线及以下城市门店占比达81%，四线及以下城市门店占比25%，乡镇门店占比达43% [1][17][68] - **收入结构**：收入主要来源于向加盟商销售商品及设备，2025年上半年该部分收入占总收入比重为79.4% [19] 行业分析 - **市场规模与增长**：中国现制茶饮市场是现制饮品中最大的细分市场，2023年市场规模达2,585亿元，2018-2023年复合年增长率为19.0%，预计未来仍将保持增长 [32][38] - **驱动因素**： - **需求端**：中国饮茶文化深厚，消费人群持续扩大，现制茶饮消费者人数从2018年的2.248亿增至2023年的3.2亿，人均年饮用量从5杯增至11.1杯 [2][35][38] - **供给端**：产品创新迭代、门店规模化、外卖等销售渠道扩展共同推动行业发展 [2][35] - **竞争格局**：行业呈现连锁化率和市场集中度持续提升的趋势，非连锁品牌持续出清，头部品牌占据主导，2024年行业前五品牌市占率合计约16.8% [2][48][49][50] - **发展趋势**： - **下沉市场**：三线及以下城市是规模最大、增速最快的市场，2023年占现制茶饮店GMV的45%，2018-2023年复合年增长率达30.7% [52] - **出海与创新**：全球现制茶饮市场空间广阔，东南亚地区增速最快，产品持续创新是行业核心驱动力 [55][58] 公司核心竞争力 - **自建仓储物流与区域加密形成效率壁垒**： - 公司构建了大规模、精细温控的自营冷链物流体系，截至2025年上半年运营22个仓库，97-98%的门店可实现两日一配，优于行业平均水平 [3][62] - 冷链网络与“地域加密”策略深度绑定，在关键规模省份（门店超500家）形成显著的规模效应和成本优势，仓到店物流成本长期保持在GMV的1%以内，显著低于行业约2%的平均水平 [3][62][67] - **强大的下沉市场加盟商生态与管理体系**： - 公司在下沉市场渗透度深，二线及以下城市门店占比在前五大品牌中最高 [68] - 加盟商单店盈利能力强，2023年单店经营利润为37.6万元，利润率20.2%，回本周期约14.4个月，加盟商粘性高，流失率常年处于低位 [69][72][73] - **“货架型”产品策略与高频推新体系**： - 产品体系并非依赖单一爆款，而是构建了“经典常驻品（约30款SKU）+高频新品（年推近百款）”的稳定结构，品类覆盖果茶、奶茶、咖啡等 [3][75] - 该体系支撑了高用户粘性，2023年平均季度复购率达53%，高于行业平均水平，截至2025年上半年小程序注册会员约1.78亿 [75][77] 财务预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2025-2027年收入分别为128.08亿元、159.74亿元、192.23亿元，同比增长45.7%、24.7%、20.3%；经调整净利润分别为24.12亿元、29.60亿元、36.39亿元，同比增长56.4%、22.7%、22.9% [3][81] - **开店展望**：预计公司门店数量将持续扩张，2027年有望冲刺2万家门店 [80][81] - **估值比较**：报告选取了蜜雪集团、沪上阿姨、茶百道作为可比公司，2025-2027年行业平均PE分别为14.15倍、12.14倍、10.47倍，认为古茗凭借区域密集和供应链壁垒可享有估值溢价 [82][83]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][82] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮行业龙头，凭借“区域加密+自建冷链”策略构建了正向飞轮效应，保障了中长期的开店效率和成长空间 [1][3] - 公司深耕下沉市场，门店网络已覆盖中国超过200个各线级城市，截至2025年上半年共有11,179家门店，是中价位茶饮门店数量第一的品牌 [1][15] - 通过自建规模大、温区精细的仓储物流体系，公司实现了高效的供应链管理，仓到店物流成本长期保持在GMV的1%以内，显著低于行业约2%的平均水平 [3][67] - 公司产品采用“货架型产品结构+高频迭代推新+强供应链”体系，会员粘性高，2023年平均季度复购率达53%，高于行业平均水平 [3][77] - 预计公司2025-2027年收入将分别达到128.08亿元、159.74亿元和192.23亿元，同比增长45.7%、24.7%和20.3% [3][81] - 预计公司2025-2027年经调整净利润将分别达到24.12亿元、29.60亿元和36.39亿元，同比增长56.4%、22.7%和22.9% [3][81] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2010年，采用加盟模式，通过围绕核心区域集中加密的策略实现门店快速扩张 [1][12][15] - 遵循地域加密策略，在目标省份实现高密度门店网络后，再进入邻近省份，当前已在8个省份建立超过关键规模（即超过500家门店）的门店网络，这8个省份2024年合计占公司总GMV的83% [1][15][63] - 门店主要集中在下沉市场，截至2025年上半年，国内门店中一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市门店数占比分别为3%/16%/29%/27%/25%，二线及以下城市门店数量占总门店数量的81% [1][17] - 公司主要收入来自向加盟商销售商品及设备，2024年销售商品收入为65.627亿元，占总收入比重为74.6% [19] - 2021-2024年公司收入和经调整净利润的复合年增长率均为26%，2025年上半年实现营收56.6亿元，同比增长41.2%，经调整净利润10.9亿元，同比增长42.4% [21] - 公司整体毛利率较为稳定，2021年至2025年上半年维持在30%左右，净利率有所改善 [24] 行业分析 - 中国现制茶饮市场是现制饮品市场中最大的细分市场，2023年市场规模达2585亿元，预计2024年将达3127亿元 [32] - 行业需求端增长动力强劲，中国现制茶饮的饮用者数量从2018年的2.248亿增加至2023年的3.2亿，复合年增长率为7.3%，预计2028年将达到4.827亿；人均年均饮用量从2018年的5杯增至2023年的11.1杯 [2][35] - 行业供给端持续优化，产品更新迭代、门店规模效应强化，营销及销售渠道不断扩展，截至2025年9月，我国现制茶饮门店约41.5万家 [2][35] - 行业连锁化率和市场集中度持续提升，2023年现制茶饮连锁店市场占比为56.1%，行业前十大品牌市占率从2022年的18.3%提升至2024年的23.2% [48][49][51] - 2024年现制茶饮行业前五名分别为蜜雪冰城（市占率8.5%）、古茗（2.5%）、沪上阿姨（2.2%）、茶百道（2.1%）、霸王茶姬（1.5%） [50] - 行业发展趋势为下沉、出海、创新，下沉市场增速最快，2018-2023年三线及以下城市现制茶饮店GMV复合年增长率为30.7% [52] - 全球现制茶饮市场空间广阔，2023年至2028年年均复合增长率预计达7.2%，东南亚市场增速最快 [55][57] 核心竞争力 - **自建仓储物流与区域加密策略**：公司运营22个仓库，总建筑面积约23万平方米，冷库库容超过6.1万立方米，自营362辆冷链车辆，约75%的门店位于仓库150公里半径内，约97–98%的门店可实现两日一配冷链配送 [62] - **高效的加盟商生态与管理体系**：公司加盟商单店盈利能力强，2023年单店经营利润37.6万元，利润率20.2%，高于行业约15%的平均水平；加盟商粘性高，截至2024年9月30日，经营超过两年的加盟商平均每家经营2.9家门店，71%的加盟商经营两家或以上加盟店 [69][72] - **产品“货架型”策略与高频推新**：公司菜单长期维持约30款SKU，并每年推出近百款新品，产品结构均衡，包括果茶、奶茶、咖啡及其他三大类，截至2024年第三季度分别占售出总杯数的41%、47%、12% [75] - **强大的会员体系**：截至2025年上半年，公司小程序注册会员人数达约1.78亿名，季度活跃会员人数约5000万名 [77] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入分别为128.08亿元、159.74亿元、192.23亿元 [3][81] - 预计公司2025-2027年经调整净利润分别为24.12亿元、29.60亿元、36.39亿元 [3][81] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为1.01元、1.24元、1.53元 [4] - 预计公司2025-2027年市盈率分别为20.7倍、16.9倍、13.7倍 [4] - 公司计划进一步扩张门店，预计2027年有望冲刺全国2万家门店 [80] - 与可比公司（蜜雪集团、沪上阿姨、茶百道）2025-2027年平均市盈率14.15倍、12.14倍、10.47倍相比，古茗因其区域密集和供应链壁垒可享有估值溢价 [82][83]

投资评级 - 对古茗（01364 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮龙头，通过“新鲜美味、出品一致、价格亲民”的产品组合和独特的地域加密策略，构建了业内最大的冷链仓储及物流系统，其系统性运营优势持续显现，份额提升路径清晰 [8] - 公司前端以高频推新和高质爆品驱动复购，后端通过自建供应链强化成本管控及品质保障，支撑门店扩张与区域加密 [8][39] - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元，同比增长44%、14%、15% [8] 公司概况与市场地位 - 古茗是国内规模最大的中价茶饮品牌，截至2025年上半年门店数量达11,179家，终端GMV在2024财年达224亿元人民币 [14] - 公司专注于果茶、奶茶、咖啡三大品类，在浙江、福建、江西等八省建立了超过“关键规模”（门店数超500家）的门店网络，能向97%门店提供两日一配的冷链配送服务 [14] - 公司营收主要来自商品和设备销售（2024年占比分别为75%和5%），以及加盟管理服务（2024年占比20%） [24][26] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为87.91亿元，同比增长14.54%，归母净利润为14.79亿元，同比增长36.95% [1] - 预测2025年营业总收入将达123.15亿元，同比增长40.08%，归母净利润预测为26.85亿元，同比增长81.61% [1] - 基于Non-GAAP口径，预测2025至2027年净利润分别为21.94亿元、24.95亿元、28.81亿元，对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、18倍 [1][8] 产品策略与研发 - 古茗菜单通常保持约30款SKU，定价在10至18元人民币，2024年第三季度果茶、奶茶、咖啡出杯量占比分别为41%、47%、12% [40][42] - 公司注重产品迭代，例如对畅销单品“超A芝士葡萄”的配方进行了11次升级，截至2024年第三季度总销量超1.8亿杯 [50][53] - 研发团队约120人，研发费用投入领先同业，并与高校合作进行联合研究，建立了系统化的新品研发流程 [55][56][63] 供应链优势 - 公司构建了覆盖采购、生产、仓储物流的全链路管控体系，2023年采购了涵盖36个品种约8.5万吨新鲜水果，直采比例达85% [64][65][69] - 拥有4个自建工厂负责茶叶拼配和混合果汁加工，核心工厂产能利用率近80%，并率先在行业应用HPP技术保证果汁新鲜风味 [64][77][82] - 直接运营22个仓库（总面积22万平方米，其中4万平方米为冷库）和362辆自有冷链运输车，能为97%以上门店提供两日一配的冷链配送服务 [64][88] 门店运营与加盟体系 - 公司绝大多数门店为加盟模式（2024年第三季度加盟店贡献GMV约99.9%），明确扶持“创业型加盟商”，并提供从选址、培训到数字化管理的全流程支持 [24][94][99] - 通过“门店宝”等数字化系统对门店运营进行监控和管理，确保产品“出品一致”，信息技术团队规模超340人，为行业最大 [102] - 2025年推出“乡镇合伙人2.0”政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，以降低资金门槛 [96][97] 行业前景与公司增长潜力 - 国内现制茶饮市场规模在“十五五”期间有望跨越5000亿元，年均复合增长率（CAGR）近15% [8] - 中价茶饮赛道份额整合空间较大，古茗凭借更高的品质认同和复购表现，未来门店数量有望达到3.5万至4.0万家 [8][39] - 相较于平价茶饮，中价茶饮SKU更丰富且短保，对运营效率要求更高，古茗的系统性优势有望持续推动其市占率提升 [39]

财务表现 - 1H25实现收入57亿元 同比增长41% 经调整核心利润11亿元 同比增长49% 经调整核心利润率同比改善1.1个百分点至20.1% [1] - 2025年每股盈利预测由0.79元上调至0.94元 2026年预测由0.94元上调至1.03元 2027年预测由1.08元上调至1.2元 [1] - 目标价由21.2港币上调至28港币 对应24%上涨空间 [1] 门店扩张 - 上半年净新增门店1,265家 门店数量同比增长18%至11,179家 [1] - 二线及以下城市门店数量占比同比提升2个百分点至81% 乡镇门店占比同比提升4个百分点至43% [1] - 已开业加签约未开业门店超过3,000家 [1] 运营效率 - 上半年单店日均GMV同比增长21%至7,600元 同店收入增速略快 [1] - 堂食同店收入增长超过10% 7月和8月同店收入增长超过20% [1] - 单店稳态日均咖啡销量约60-80杯 [2] 业务发展 - 超过8,000家门店已配备咖啡机 1H25上新16款新咖啡饮品 [2] - 6月下旬开始推广咖啡业务并吸引新客群 [2] - 基于地域加密策略的供应链效率提升和产品创新能力增强 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价由21.2港币上调至28港币 对应24%上涨空间 [5][8][12] 核心观点 - 1H25业绩超预期 收入57亿元(同比增长41%) 经调整核心利润11亿元(同比增长49%) 利润率改善1.1个百分点至20.1% [5][8] - 上调盈利预测 2025年每股收益从0.79元上调至0.94元 2026年从0.94元上调至1.03元 2027年从1.08元上调至1.2元 [5][8] - 看好供应链效率 产品创新能力和开店潜力 [7][12] 财务表现 - 2025E营业收入预测121.52亿元(同比增长38%) 2026E预测135.27亿元(同比增长11%) 2027E预测157.25亿元(同比增长16%) [6] - 2025E经调整核心净利润22.32亿元(同比增长45%) 2026E预测24.5亿元(同比增长10%) 2027E预测28.54亿元(同比增长16%) [6] - 市盈率持续改善 从2023年36倍降至2025E的22倍 [6] 门店扩张 - 1H25净新增门店1,265家 总门店数达11,179家(同比增长18%) [7][9] - 二线及以下城市门店占比提升2个百分点至81% 乡镇门店占比提升4个百分点至43% [7][9] - 已开业加签约未开业门店超过3,000家 [7][9] 单店业绩 - 1H25单店日均GMV同比增长21%至7,600元 同店收入增速略快 [7][10] - 堂食同店收入增长超过10% 7-8月因外卖补贴同店收入增长超20% [7][10] - 咖啡业务稳步推进 超8,000门店配备咖啡机 单店日均销量60-80杯 [7][11] 业务进展 - 1H25上新16款咖啡饮品 6月下旬开始推广咖啡业务 [7][11] - 咖啡业务吸引新客群 测试阶段主要铺设咖啡机 [7][11] - 坚持地域加密策略 老加盟商开店较多 [7][9]

核心财务表现 - 公司上半年收入56.63亿元人民币 同比增长41.2% [1][4] - 期内利润16.26亿元人民币 同比增长119.8% 主要受益于5.57亿元金融负债公允价值变动收益 [1][2][4] - 经调整利润10.86亿元人民币 同比增长42.4% 经调整利润率从19.0%微升至19.2% [1][2] - 毛利17.86亿元人民币 同比增长41.0% [1][4] - 基本每股盈利0.72元人民币 同比增长84.6% [1] 门店网络扩张 - 门店总数达11,179家 较去年同期9,516家增长17.5% [1][3] - 上半年新开门店1,570家 是去年同期765家的两倍多 [3] - 二线及以下城市门店占比从79%提升至81% [3] - 总商品销售额(GMV)达140.9亿元人民币 [3] 运营效率提升 - 单店日均GMV从6,200元提升至7,600元 [3] - 单店日均售出杯数从374杯增至439杯 [1][3] 供应链与基础设施 - 运营22个仓库 总建筑面积约23万平方米 [6] - 拥有362辆运输车的自营车队 支持约98%门店实现两日一配冷链配送 [6] - 仓到店配送成本占GMV比例不足1% [6] 产品与用户运营 - 上半年共推出52款新品 [6] - 超过8,000家门店已配备咖啡机 [6] - 小程序注册会员数达1.78亿名 季度活跃会员约5,000万名 [6]

公司表现 - 古茗股价自2月12日上市以来累计上涨近160%，5月2日一度涨超8%至26.5港元，创上市新高[1] - 2021-2024年营收分别为43.8亿元、55.6亿元、76.8亿元及87.9亿元，但增速从2022年的26.8%放缓至2024年的14.5%[6] - 2024年经调整净利同比增长5.7%至15.42亿元，毛利率30.6%同比下滑0.7个百分点[7][8] 商业模式 - 采用轻资产加盟模式，9914家门店中加盟店占比99.9%，直营店仅7家[2] - 实施"地域加密"策略，仅在单一省份门店突破500家后拓展邻近省份，8个关键省份贡献83%GMV[2] - 三线及以下城市门店占比51%，乡镇门店占比41%为行业最高，二线及以下城市门店占比达80%[3] 供应链优势 - 近8成收入来自向加盟商销售原材料，拥有行业最大冷链仓储及物流基础设施[6] - 唯一能向低线城市提供两日一配鲜果鲜奶服务的企业，加盟商店均年经营利润37.6万元，利润率20.2%达行业均值1.5-2倍[6] - 2024年推出103款新品，2023年平均季度复购率53%居行业高位[8] 行业趋势 - 新茶饮市场规模增速预计从2023年44.3%降至2025年12.4%，2024年行业闭店数超2万家，单店日均订单量下滑18%[9] - 行业同质化严重，价格战导致产品趋同，近两年缺乏现象级爆款[9] - 2024年古茗销售费率同比增1.1个百分点至5.5%，计划2025年拓展堂食场景并新增7000家咖啡机门店[10] 发展挑战 - 需平衡加盟扩张与品控管理，防范食品安全风险[10] - 需突破产品同质化困局，维持长期差异化竞争优势[11] - 老店同店增长与区域加密策略的协同效应将成为未来关键[10]