投资评级 - 对古茗（01364 HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 古茗作为大众现制茶饮龙头，通过“新鲜美味、出品一致、价格亲民”的产品组合和独特的地域加密策略，构建了业内最大的冷链仓储及物流系统，其系统性运营优势持续显现，份额提升路径清晰 [8] - 公司前端以高频推新和高质爆品驱动复购，后端通过自建供应链强化成本管控及品质保障，支撑门店扩张与区域加密 [8][39] - 预计公司2025至2027年经调整归母净利润分别为21.9亿元、25.0亿元、28.8亿元，同比增长44%、14%、15% [8] 公司概况与市场地位 - 古茗是国内规模最大的中价茶饮品牌，截至2025年上半年门店数量达11,179家，终端GMV在2024财年达224亿元人民币 [14] - 公司专注于果茶、奶茶、咖啡三大品类，在浙江、福建、江西等八省建立了超过“关键规模”（门店数超500家）的门店网络，能向97%门店提供两日一配的冷链配送服务 [14] - 公司营收主要来自商品和设备销售（2024年占比分别为75%和5%），以及加盟管理服务（2024年占比20%） [24][26] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为87.91亿元，同比增长14.54%，归母净利润为14.79亿元，同比增长36.95% [1] - 预测2025年营业总收入将达123.15亿元，同比增长40.08%，归母净利润预测为26.85亿元，同比增长81.61% [1] - 基于Non-GAAP口径，预测2025至2027年净利润分别为21.94亿元、24.95亿元、28.81亿元，对应市盈率（PE）分别为24倍、21倍、18倍 [1][8] 产品策略与研发 - 古茗菜单通常保持约30款SKU，定价在10至18元人民币，2024年第三季度果茶、奶茶、咖啡出杯量占比分别为41%、47%、12% [40][42] - 公司注重产品迭代，例如对畅销单品“超A芝士葡萄”的配方进行了11次升级，截至2024年第三季度总销量超1.8亿杯 [50][53] - 研发团队约120人，研发费用投入领先同业，并与高校合作进行联合研究，建立了系统化的新品研发流程 [55][56][63] 供应链优势 - 公司构建了覆盖采购、生产、仓储物流的全链路管控体系，2023年采购了涵盖36个品种约8.5万吨新鲜水果，直采比例达85% [64][65][69] - 拥有4个自建工厂负责茶叶拼配和混合果汁加工，核心工厂产能利用率近80%，并率先在行业应用HPP技术保证果汁新鲜风味 [64][77][82] - 直接运营22个仓库（总面积22万平方米，其中4万平方米为冷库）和362辆自有冷链运输车，能为97%以上门店提供两日一配的冷链配送服务 [64][88] 门店运营与加盟体系 - 公司绝大多数门店为加盟模式（2024年第三季度加盟店贡献GMV约99.9%），明确扶持“创业型加盟商”，并提供从选址、培训到数字化管理的全流程支持 [24][94][99] - 通过“门店宝”等数字化系统对门店运营进行监控和管理，确保产品“出品一致”，信息技术团队规模超340人，为行业最大 [102] - 2025年推出“乡镇合伙人2.0”政策，新加盟商首年最低投入约23万元即可开店，以降低资金门槛 [96][97] 行业前景与公司增长潜力 - 国内现制茶饮市场规模在“十五五”期间有望跨越5000亿元，年均复合增长率（CAGR）近15% [8] - 中价茶饮赛道份额整合空间较大，古茗凭借更高的品质认同和复购表现，未来门店数量有望达到3.5万至4.0万家 [8][39] - 相较于平价茶饮，中价茶饮SKU更丰富且短保，对运营效率要求更高，古茗的系统性优势有望持续推动其市占率提升 [39]

财务表现 - 1H25实现收入57亿元 同比增长41% 经调整核心利润11亿元 同比增长49% 经调整核心利润率同比改善1.1个百分点至20.1% [1] - 2025年每股盈利预测由0.79元上调至0.94元 2026年预测由0.94元上调至1.03元 2027年预测由1.08元上调至1.2元 [1] - 目标价由21.2港币上调至28港币 对应24%上涨空间 [1] 门店扩张 - 上半年净新增门店1,265家 门店数量同比增长18%至11,179家 [1] - 二线及以下城市门店数量占比同比提升2个百分点至81% 乡镇门店占比同比提升4个百分点至43% [1] - 已开业加签约未开业门店超过3,000家 [1] 运营效率 - 上半年单店日均GMV同比增长21%至7,600元 同店收入增速略快 [1] - 堂食同店收入增长超过10% 7月和8月同店收入增长超过20% [1] - 单店稳态日均咖啡销量约60-80杯 [2] 业务发展 - 超过8,000家门店已配备咖啡机 1H25上新16款新咖啡饮品 [2] - 6月下旬开始推广咖啡业务并吸引新客群 [2] - 基于地域加密策略的供应链效率提升和产品创新能力增强 [2]

投资评级 - 维持买入评级 目标价由21.2港币上调至28港币 对应24%上涨空间 [5][8][12] 核心观点 - 1H25业绩超预期 收入57亿元(同比增长41%) 经调整核心利润11亿元(同比增长49%) 利润率改善1.1个百分点至20.1% [5][8] - 上调盈利预测 2025年每股收益从0.79元上调至0.94元 2026年从0.94元上调至1.03元 2027年从1.08元上调至1.2元 [5][8] - 看好供应链效率 产品创新能力和开店潜力 [7][12] 财务表现 - 2025E营业收入预测121.52亿元(同比增长38%) 2026E预测135.27亿元(同比增长11%) 2027E预测157.25亿元(同比增长16%) [6] - 2025E经调整核心净利润22.32亿元(同比增长45%) 2026E预测24.5亿元(同比增长10%) 2027E预测28.54亿元(同比增长16%) [6] - 市盈率持续改善 从2023年36倍降至2025E的22倍 [6] 门店扩张 - 1H25净新增门店1,265家 总门店数达11,179家(同比增长18%) [7][9] - 二线及以下城市门店占比提升2个百分点至81% 乡镇门店占比提升4个百分点至43% [7][9] - 已开业加签约未开业门店超过3,000家 [7][9] 单店业绩 - 1H25单店日均GMV同比增长21%至7,600元 同店收入增速略快 [7][10] - 堂食同店收入增长超过10% 7-8月因外卖补贴同店收入增长超20% [7][10] - 咖啡业务稳步推进 超8,000门店配备咖啡机 单店日均销量60-80杯 [7][11] 业务进展 - 1H25上新16款咖啡饮品 6月下旬开始推广咖啡业务 [7][11] - 咖啡业务吸引新客群 测试阶段主要铺设咖啡机 [7][11] - 坚持地域加密策略 老加盟商开店较多 [7][9]

核心财务表现 - 公司上半年收入56.63亿元人民币 同比增长41.2% [1][4] - 期内利润16.26亿元人民币 同比增长119.8% 主要受益于5.57亿元金融负债公允价值变动收益 [1][2][4] - 经调整利润10.86亿元人民币 同比增长42.4% 经调整利润率从19.0%微升至19.2% [1][2] - 毛利17.86亿元人民币 同比增长41.0% [1][4] - 基本每股盈利0.72元人民币 同比增长84.6% [1] 门店网络扩张 - 门店总数达11,179家 较去年同期9,516家增长17.5% [1][3] - 上半年新开门店1,570家 是去年同期765家的两倍多 [3] - 二线及以下城市门店占比从79%提升至81% [3] - 总商品销售额(GMV)达140.9亿元人民币 [3] 运营效率提升 - 单店日均GMV从6,200元提升至7,600元 [3] - 单店日均售出杯数从374杯增至439杯 [1][3] 供应链与基础设施 - 运营22个仓库 总建筑面积约23万平方米 [6] - 拥有362辆运输车的自营车队 支持约98%门店实现两日一配冷链配送 [6] - 仓到店配送成本占GMV比例不足1% [6] 产品与用户运营 - 上半年共推出52款新品 [6] - 超过8,000家门店已配备咖啡机 [6] - 小程序注册会员数达1.78亿名 季度活跃会员约5,000万名 [6]

公司表现 - 古茗股价自2月12日上市以来累计上涨近160%，5月2日一度涨超8%至26.5港元，创上市新高[1] - 2021-2024年营收分别为43.8亿元、55.6亿元、76.8亿元及87.9亿元，但增速从2022年的26.8%放缓至2024年的14.5%[6] - 2024年经调整净利同比增长5.7%至15.42亿元，毛利率30.6%同比下滑0.7个百分点[7][8] 商业模式 - 采用轻资产加盟模式，9914家门店中加盟店占比99.9%，直营店仅7家[2] - 实施"地域加密"策略，仅在单一省份门店突破500家后拓展邻近省份，8个关键省份贡献83%GMV[2] - 三线及以下城市门店占比51%，乡镇门店占比41%为行业最高，二线及以下城市门店占比达80%[3] 供应链优势 - 近8成收入来自向加盟商销售原材料，拥有行业最大冷链仓储及物流基础设施[6] - 唯一能向低线城市提供两日一配鲜果鲜奶服务的企业，加盟商店均年经营利润37.6万元，利润率20.2%达行业均值1.5-2倍[6] - 2024年推出103款新品，2023年平均季度复购率53%居行业高位[8] 行业趋势 - 新茶饮市场规模增速预计从2023年44.3%降至2025年12.4%，2024年行业闭店数超2万家，单店日均订单量下滑18%[9] - 行业同质化严重，价格战导致产品趋同，近两年缺乏现象级爆款[9] - 2024年古茗销售费率同比增1.1个百分点至5.5%，计划2025年拓展堂食场景并新增7000家咖啡机门店[10] 发展挑战 - 需平衡加盟扩张与品控管理，防范食品安全风险[10] - 需突破产品同质化困局，维持长期差异化竞争优势[11] - 老店同店增长与区域加密策略的协同效应将成为未来关键[10]