行业投资评级 - 行业评级：看好 [1] 核心观点 - 茶饮赛道具备较高关注度，当前渗透率较低，未来成长性显著，古茗作为京沪区域暂无门店的标的，存在较大预期差 [3] - 报告借助《长安的荔枝》的叙事逻辑，解析古茗的供应链壁垒，并推演其利润率提升的动因及幅度 [3] 选品：全环节科学化标准化 - 古茗自建茶叶拼配工厂，超40位研发人员专注茶叶及萃取工艺，其中一半拥有硕士及以上学历 [4] - 云雾栀子青推出后连续8周每周销量超200万杯，拼配茶叶产品向非品牌加盟商供货，2022-2024年占收入比重约2-3%且逐年提升 [4] - 香水柠檬基地年产量达4800吨，葡萄挂果时间严格大于150天，超A芝士葡萄系列累计售出超1.8亿杯 [8] - 西瓜采购严格完成"看瓜貌、听瓜声、尝瓜肉、测瓜甜"4步曲，桃子甜度严控10度以上、着色需50%以上 [8] - 2022年采购30+种/超81600吨新鲜水果，2023年采购36种/超85000吨，是中国现制茶饮品牌中最大的水果采购商 [8] 运输：全环节细节化定制化 - 古茗熟成损耗率降至约10%，远低于行业平均约20%，2023年vs2021年销售商品分项毛利率同比提升2pcts [5] - 仓到店平均配送成本仅占GMV的1%，低于行业2%的平均水平 [5] - 摘果环节细节化，如西瓜按"三角藤"剪藤，保鲜时间更长 [13] - 装箱环节定制化，如杨梅专属运货框设计，避免压伤和摇晃损伤 [14] - 锁鲜环节科学化，拥有22个仓库，超6万立方米冷库，75%以上门店位于仓库周边150km以内 [14] - 运送环节高效，直接拥有320+辆车，97%以上门店实现2日1配 [14] 升级：全环节厚积薄发 - 2021-2023年各年10大畅销产品中，均包含2至3种当年或上一年所推的新品 [6] - 2023年古茗平均季度复购率达53%，远超行业平均低于30%的水平 [6] - 市占率（门店数计）从2022年的1.9%提升至2024年的2.5% [6] - 2024年全年上新103款新品，平均1周上新2款，IP联名和明星代言强化品牌影响力 [21] - 研发团队量化不同原材料风味，积累超1000款食材数据库 [22] - 数字化赋能门店运营，中央系统远程监控智能设备运行参数 [22] 盈利：净利率优化空间 - 销售商品分项毛利率占营收比重有望进一步优化约1pcts，运输及仓库成本占收入比重有望优化0.35pcts，行政及研发开支占收入比重有望优化约1pcts [6] - 2023年销售商品毛利率相较于2021年提升约2pcts，未来3年维度预计进一步优化约1pcts [29] - 运输及仓库成本占GMV比重有望优化0.5pcts，占收入比重有望优化0.35pcts [34] - 行政及研发开支占收入比重有望优化近1pcts [37] - 综合测算，未来3年维度古茗净利率有望优化约2pcts [40]

公司概况 - 公司成立于2010年，主营果茶、奶茶及咖啡，价格区间10～20元，核心客群为小镇青年 [1] - 创始人王云安持股43.21%，联合创始人戚侠、阮修迪分别持股19.78%和13.74% [1] - 上市前获得红杉中国、美团龙珠、腾讯投资等机构2轮融资 [1] - 当前门店数量达7600多家，采用加盟模式扩张 [1][31] 财务表现 - 2024年营收87.91亿元（人民币，下同），同比增长14.5%，增速较2023年的38.1%大幅放缓 [4][5] - 归母净利润14.79亿元，同比增长36.9%，但经调整净利润仅增长5.7%至15.42亿元 [5] - 毛利率30.6%，较2023年的31.3%略有下降 [5] - 单店GMV从2023年的246.64万元降至2024年的236.07万元，日均GMV从6800元降至6500元 [19][21] 行业竞争 - 现制茶饮行业增速从2023年的44.3%降至2025年预期的12.4%，进入存量竞争阶段 [6] - 全国奶茶店总数超41万家，近一年净减少1.77万家，三线以下城市闭店率高达60% [7] - 高端品牌如喜茶、奈雪下沉至15元价格带，蜜雪冰城以6元低价挤压市场，公司面临上下夹击 [9] - 2024年推出85款新品但无爆款，产品同质化严重导致复购率下滑 [11][12] 门店扩张 - 2024年新开门店1587家，较2023年的2597家大幅减少，关闭门店从265家激增至674家 [17][18] - 加盟商新增数量腰斩至1125家，退出数量激增至871家，退出率升至18.9% [23][24] - 加盟商"二店率"达71%，老加盟商开新店比例较高 [24] - 采用地域加密策略，单一省份门店超500家后向邻近省份扩张 [16] 咖啡业务 - 咖啡业务覆盖7600多家门店，采用"店中店"轻资产模式，9个月内快速扩张 [31] - 咖啡业务带动门店销售额增长约10%，成为第二增长曲线 [33] - 拥有行业领先的冷链体系，97%门店实现两日一配，适配现磨咖啡新鲜需求 [29] - 推出"黑巧摩卡"、"Good轻椰拿铁"等爆款，定位高品质高性价比 [34] 供应链优势 - 仓到店配送成本仅占GMV总额的1%，显著低于行业水平 [24] - 精选巴西、哥伦比亚等四国阿拉比卡豆，烘焙工艺获国际奖项 [29] - 全链路30天新鲜管控，远超行业平均水平 [29]

核心观点 - 古茗在四家万店茶饮品牌中表现突出，上市后股价涨幅接近3倍，远超蜜雪冰城的1倍和茶百道、沪上阿姨的破发表现[1] - 供应链能力是决定茶饮品牌竞争力的核心因素，古茗和蜜雪冰城凭借自建供应链在价格战中展现出更强的抗风险能力[13][16] - 古茗采用区域加密扩张策略，在已进驻省份形成高密度门店网络和区域垄断优势，乡镇门店占比达35%为行业最高[19][20][25] - 高频推新策略配合高效供应链使古茗新品复购率达53%，远超行业平均30%的水平[30][31] 商业模式拆解 供应链对比 - 蜜雪冰城供应链最强：核心食材100%自产，成本较外采低20%-40%，配送网络覆盖90%县乡地区[13][15] - 古茗供应链次之：唯一拥有自有冷链车队品牌，低线城市配送频率达两天一配，仓到店成本仅占GMV1%（行业平均2%）[13][15] - 茶百道/沪上阿姨依赖第三方：仓储成本高且稳定性不足，2024年同店营收出现双位数下滑[13][16] 扩张策略差异 - 古茗采用"关键规模"策略：单省门店超500家才扩张新省，8个重点省份贡献87%GMV[19][20] - 其他品牌全国铺开：蜜雪/茶百道/沪上阿姨已进入30+省份，但单省密度较低[19] - 古茗乡镇门店占比35%居首，供应链优势支撑深度下沉[25] 竞争优势分析 区域加密价值 - 提升冷链效率：高密度门店使自有物流成本降至GMV1%以下，第三方物流成本通常2%[24] - 建立区域壁垒：浙江/福建/江西市占率超25%，价格带市占率近50%[29] - 加盟商质量优化：强势区域加盟商回本周期快于竞品[28] 产品策略创新 - 研发投入行业最高：120人团队专注快速模仿优化热门单品[31] - 推新频率领先：新品季度复购率53% vs 行业平均30%[31] - 供应链支撑创新：实现ZARA式"快速验证-迭代"模式[30][33] 行业竞争格局 - 价格战影响：2024年主流品牌均价从15-20元降至10-15元，加剧行业洗牌[15] - 闭店率分化：茶百道/沪上阿姨闭店率飙升，古茗/蜜雪保持稳定[16] - 终极判断：自建供应链品牌将形成"成本优势-规模扩张-成本再降"正循环，第三方依赖型品牌可能陷入恶性循环[18]

行业趋势 - 中国现制饮品市场规模2023年为5175亿元，占饮料市场的36.3%，较2018年增长15.7个百分点，预计2028年市场规模将达11634亿元，占比提升至49.2%，较2023年增长12.9个百分点 [1] - 平价现制饮品有望成为行业新发展趋势 [1] 公司市场地位 - 公司2023年在中国现制茶饮市场的GMV达192亿元，市场份额为9.1%，在全国拥有门店数9001家，按GMV和门店数均排名第二 [1] - 公司在大众现制茶饮品牌中处于领先竞争地位，生态稳固 [1] 产品竞争力 - 公司专注于果茶饮料、奶茶饮料和咖啡三种品类，并定期推出新品 [1] - 以超A芝士葡萄为例，自2019年6月首次推出后已进行11次配方升级，并在不同季节选用不同种类葡萄以保持口味一致性 [1] 供应链效率 - 截至2024年Q3，公司在全国有22个仓储基地，约76%的门店位于仓储150公里范围内 [2] - 门店密集区域可保证一日一配，低线城市门店可实现两日一配，2023年底平均物流成本低于GMV总额的1% [2] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为19.25亿元、22.88亿元、26.35亿元，同比分别增长30.19%、18.87%、15.17% [2] - 公司估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予"买入"评级 [2]

报告行业投资评级 - 给予古茗“增持”评级 [9] 报告的核心观点 - 古茗是10 - 20元价格带茶饮龙头，2021 - 2024年营收/门店数量CAGR为26%/20%，凭借供应链和下沉市场优势形成正向循环 [5] - 现制茶饮市场高速增长，10 - 20元价格带规模领先，下沉市场增速领跑，古茗在该价格带市占率达17.7% [6] - 古茗产品开发类快时尚品牌，“低价高质+快速复制+迭代优化”创造高复购率，拓展咖啡业务预期中长期贡献15 - 20%收入 [7] - 古茗构建供应链壁垒，采用区域加密策略，预计2025 - 2027年收入和归母净利润有不同程度增长 [7][9] 各目录总结 公司概况：平价茶饮之王，高质性价比制胜下沉市场 - 公司历程分三阶段，2010 - 2012年创立起步，2013 - 2017年扩张升级，2018年至今发展突破，已在八个省份建立超关键规模门店网络 [15] - 公司业务产品集中10 - 18元价格带，以奶茶及鲜果茶为核心，收入以B端销售为主，2024年营收体量居茶饮品牌第三 [16][20] - 门店情况全国超万家，采取区域加密扩张策略，主打下沉市场，二线及以下市场占比达80%，还有17个空白省份未开拓 [24][27] - 业绩情况随门店扩张增长迅速，2021 - 2024年营收CAGR达26.1%，净利率逐年提高，2024年达16.99% [31][35] - 股权结构稳定，主要股东控股权集中，美团、红杉等知名机构战略入股 [39] - 管理层及核心高管经验丰富，创始人王云安商业眼光独到，战略布局与执行力引领公司发展 [42][43] 大众茶饮赛道扩容，下沉市场红利释放 - 现制茶饮高速增长，2023年市场规模达2585亿元，占现制饮品市场50%，预计2028年达5732亿元，下沉市场与大众茶饮规模领先 [45] - 现制茶饮竞争激烈，古茗领跑10 - 20元价格带，各品牌在价格带、产品、门店分布等方面呈现差异化竞争 [52][55] - 现制茶饮行业竞争降温，价格战有望趋缓，2025年Q1行业平均利润率预计回升至16.2% [68] - 现磨咖啡行业下沉市场快速发展，本土品牌强势崛起，预计2024年规模达1903亿元，三线及以下城市增速更快 [72] 核心竞争力：高质性价比产品+供应链壁垒+区域加密策略 - 产品策略以“高频推新+品类齐全”为核心，类似快时尚品牌，上新咖啡拓展消费场景，联名营销推动业绩增长 [79][82][87] - 单店模型优异，投资回收期处于行业前列，同店表现优于行业，2025年强势修复，加盟商筛选严格，2024年闭店率受山东市场扰动提升 [91][92][96] - 构建供应链壁垒，垂直整合鲜果供应链，冷链物流效率领先，注重数字化建设，活跃会员人数超4300万 [104][106][110] - 门店扩张实行区域加密策略，强化区域规模效应，门店以低线城市为主，二线及以下城市占比达80%，中性假设门店增长空间约两倍 [115][119] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为22%/18%/16%，归母净利润增速分别为29%/20%/18%，EPS分别为0.80/0.96/1.13元，对应当前股价PE分别为33x/28x/23x，按2026年业绩给予30倍并按0.92:1汇率，给予目标价31.30港元 [9]