蜜雪冰城门店服务争议 - 消费者在蜜雪冰城门店自提30个冰淇淋时遭遇店员推诿和不当对待 消费者反映店员拒绝拍照并扬言禁止再次进店 [1] - 涉事门店回应称员工议论行为属实但否认辱骂 已向消费者道歉并表示将加强员工培训 [1] - 蜜雪冰城官方客服已介入调查该事件 [1] 现磨咖啡行业增长 - 2023年上半年国内咖啡相关企业注册量达2 64万家 同比增长19 54% [2] - 中国现磨咖啡市场预计2023-2028年复合年增长率为19 8% 为现制饮品中增速最快品类 [2] - 头部新茶饮公司通过整合门店网络和供应链资源加速布局咖啡赛道 [2] 咖啡产业投资动态 - 长沙县签约5个咖啡产业项目 总金额达4亿元 涵盖设备研发 烘焙加工等核心环节 [3] - 湖南(长沙)咖啡产业园正建设中南地区最大咖啡产业综合体 [3] 新茶饮行业标准 - 首个新茶饮行业标准《现制茶饮品原辅料要求》正式发布 将于2026年实施 [4] - 标准规范了11类原辅料的质量要求 检验方法及储运标准 [4]

柠檬价格上涨对茶饮行业的影响 - 安岳黄柠檬价格从3-4元/斤涨至7.5-10元/斤，涨幅近三倍[1] - 茶饮加盟商成本压力显著增加，一杯4元的柠檬水仅能使用一个柠檬制作两杯[1] - 大型连锁品牌如蜜雪冰城、古茗、柠季因自有柠檬生产基地受影响较小[1] - 中小品牌和自主品牌直接承受成本上涨压力，利润空间被大幅压缩[1] 奶茶行业市场现状与发展趋势 - 全国奶茶相关企业数量达40万家，市场规模超3500亿元[2] - 95后、00后贡献60%市场份额，20-30岁人群占比59%[2] - 深圳以13804家奶茶店位居全国第一，广州、重庆、成都、杭州紧随其后[2] - 羽衣甘蓝成为热门配料，价格从0.8元/斤最高涨至9元/斤，涨幅10倍[2] 雀巢与东航战略合作动态 - 双方联合推出云南单一产地挂耳咖啡，配合上海-日内瓦新航线开通[3] - 这是雀巢首次推出联名包装挂耳咖啡产品[3] - 雀巢在云南拥有20万亩咖啡种植基地，覆盖4.6万咖农[3] - 合作体现中瑞企业文化交流与贸易互通[3] 椰子水品牌if母公司上市进展 - IFBH Limited通过港交所聆讯，距递交招股书仅2个月[4] - if品牌在中国内地椰子水市场连续五年第一，2024年市占率34%[5] - 2024年收入1.58亿美元，净利润3331.6万美元，同比显著增长[5] - 采用轻资产运营模式，仅46名全职员工[5] 现制茶饮行业竞争格局分析 - 古茗在大众价格带市场GMV份额达17.7%，二线及以下城市门店占比78.8%[6] - 通过区域加密策略和加盟体系拓展下沉市场[6] - 自建供应链支持97%门店实现两日一配冷链配送[6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.0/23.6/27.2亿元[6]

REITs市场 - 截至2025年5月31日，我国公募REITs产品数量达66只，合计发行规模达1743.93亿元（不含扩募）[4] - 2025年5月1日-2025年5月31日，已上市公募REITs二级市场价格整体震荡上行：加权REITs指数收于139.99，本月回报率为3.71%[4] - REITs回报率在大类资产中排名第三，仅次于美股和可转债[4] 石化化工交运行业 - 2025年欧盟要求SAF强制添加2%，带动产业链相关品种价格上涨[5] - 国内生物航油出口渠道打通，未来发展可期[5] 古茗（1364.HK） - 截至24年底，公司在全国17个省份覆盖超过200个城市，共有9914家门店，主要分布于二线、三线及更低线城市[6] - 古茗是中国最大的大众现制茶饮店品牌，亦是全价格带下中国第二大现制茶饮店品牌[6] - 2023年古茗平均季度复购率高达53%，门店经营利润率约20%，均领先行业[6] 海南华铁（603300.SH） - 公司拟在新加坡上市，加快出海步伐，深入推进国际化战略布局[7][8] - 全面推动东南亚等海外智算中心的落地及原有业务的全球化，加速实施算力出海战略[8] 蔚来（NIO.N） - 1Q25蔚来总收入同比+21.5%/环比-38.9%至120.4亿元[8] - 毛利率同比+2.7pcts/环比-4.1pcts至7.6%[8] - Non-GAAP归母净亏损同比扩大28.2%/环比收窄4.2%至62.8亿元[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][56] 报告的核心观点 - 中国现制茶饮行业稳步增长，人均饮用量较海外仍有较大发展空间，平价现制饮品有望成新趋势，古茗排名稳居第二 [7][14][24] - 公司利润端稳步增长，产品创新及物流管理为核心竞争优势，产品研发能力强，供应链地域加密实现降本增效 [7][34][47] - 预计公司 2025 - 2027 营业收入和归母净利润均增长，考虑公司多方面优势及估值情况，首次覆盖给予“买入”评级 [6][8][56] 根据相关目录分别进行总结 中国现制茶饮行业稳步增长，人均饮用量较海外仍有较大发展空间 - 中国现制饮品市场近年发展迅速且潜力大，2023 - 2028 年中国及东南亚市场规模预期 CAGR 高于全球平均，中国规模增量居前列，2023 年中国现制饮品消费量及人均年消费量低于成熟市场 [14] - 中国现制茶饮迭代升级，加盟模式日趋成熟，2023 年中国大陆人均现制茶饮消耗量低于中国香港及中国台湾，预计 2028 年将增加一倍以上，加盟店占比高，未来或提升数字化能力 [23][25] - 中国现制饮品消费占比饮料市场不断提升，2023 年市场规模及占比均增长，预计 2028 年继续增长，三线及以下城市下沉市场发展空间广阔 [24] - 分品类看，2023 - 2028 年中国现制茶饮行业增速有望接近现磨咖啡，现制茶饮有望维持最大细分品类地位 [29][31] - 头部现制茶饮竞争激烈，截至 2023 年 12 月 31 日，古茗在中国现制茶饮市场 GMV、市场份额可观，门店数多，排名均居第二，竞争地位领先 [32] 公司利润端稳步增长，产品创新及物流管理为核心竞争优势 - 公司营收及毛利维持稳定增长，2024 年营收/毛利同比增长，2021 - 2024 年 CAGR 保持增长，毛利率自 2021 年后稳定 [37] - 公司经营整体向好，归母净利润快速增长，2024 年销售费率上升、管理费率下降，归母净利润同比增长，归母净利率提升 [40] - 公司 2024 单店数据下滑但长期维持稳定，门店销售 GMV 总额和售出总杯数同比增长，单店 GMV 和售出杯数同比下降，剔除 2023 年增长情况后稳定 [42][45] - 产品研发能力为核心竞争优势之一，专注三种品类并定期推新，以超 A 芝士葡萄为例配方多次升级，研发团队高效协作 [47] - 供应链地域加密实现降本增效，截至 2024 年 Q3 有 22 个仓储基地，多数门店在仓储 150 公里范围内，物流成本低 [51] 盈利预测与评级 核心假设与盈利预期 - 预计 2025 - 2027 公司销售费用率和管理费用率逐步下行 [9][54] - 预计 2025 - 2027 公司营业收入和归母净利润同比增长 [6][55] 首次覆盖给予“买入”评级 - 公司具备多重竞争优势，市占率居前列，有国内市场渠道扩张空间，预计未来发展空间大，估值对标可比公司平均估值偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [8][56]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [1][4][6] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑可简化为门店规模*单店创收，供应链降本放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 产品定位 2 - 8 元高性价比，TOP5 常青品出杯量超 4 成，幸运咖核心产品 5 - 10 元 [21][22] - 创始人兄弟持股 82.54%，高管通过股权激励绑定，产业资本阵容强大，基石投资者锁定期 6 个月，控股股东与高管持股锁定期 1 年 [23][24][26] - 围绕加盟模式创收是核心战略，商品销售是创收核心，毛利贡献占比 92%，加盟初始费用门槛低 [31][33] - 2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值 [45] - 现制饮品市场规模超 5000 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 约 17.6%，2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 约 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先优势明显，横向对比平价赛道优势依旧突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 为 21.4%，蜜雪冰城出海已拔头筹 [68][74] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3][89] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），预计 2025 - 2027 年单店 GMV 为 145.4/149.3/152.7 万元，增速 4.8%/2.7%/2.3% [3][91] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖驱动 [3] - 预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内、海外、幸运咖分别贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下 2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4] 报告的核心观点 - 依托供应链的飞轮效益，蜜雪冰城 2021 年至今实现穿越经济周期的增长，2025 年登陆资本市场后，其后续增长、下沉市场、品牌出海以及供应链赋能下新品牌发展前景受关注 [14] - 蜜雪集团成长逻辑为门店规模*单店创收，供应链降本可放大盈利能力，预计 2025 - 2027 年归母净利润为 55.4/66.5/78.3 亿元，同增 24.8%/20.1%/17.7%，给予 2025 年 PE 目标 38 - 40x，对应未来 1 年合理 RMB 市值区间为 2104 - 2215 亿，较现价有 14.3 - 20.3%的涨幅空间 [3][4] 各部分总结 蜜雪集团：平价茶饮龙头，下沉与出海标杆 - 公司 1997 年成立，2024 年底全球门店超 4.6 万家成全球最大现制饮品企业，2025 年 3 月在港交所上市 [15] - 蜜雪冰城 TOP5 常青款出杯量占比超 4 成，定位 2 - 8 元高性价比；幸运咖核心产品 5 - 10 元，2024 年底门店突破 4500 家 [21][22] - 创始兄弟持股 82.54%，产业资本阵容强大，高管通过股权激励绑定，核心高管职权架构清晰、经验丰富 [23][24][29] - 公司围绕加盟模式创收，商品销售是核心，2024 年商品销售、设备销售、加盟及相关服务收入占比分别为 94.5%、3.0%、2.5%，毛利贡献分别为 91.9%、1.9%、6.2% [31] - 加盟初始费用门槛低，2021 - 2024 年门店复合增速 32.5%，出海扩张成效显著，国内乡镇下沉市场是主战场 [33][34][35] - 2024 年营收 248.3 亿元/+22.3%，净利润 44.54 亿元/+39.8%，毛利率提升因供应链赋能，IPO 资金用于扩充产能、IP 打造及数字化建设 [39][42] 现制茶饮：赛道百舸争流，蜜雪执牛耳 - 现制茶饮行业从植脂末茶粉到真茶鲜奶鲜果，从消费升级到回归真实价值，2023 年以来回归高性价比需求 [45] - 2023 年现制饮品市场规模达 5175 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 22.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 17.6%；2025 年现制茶饮市场规模约 3109 亿元，2018 - 2023 年 CAGR 24.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 19.7% [51][56] - 2023 年前五大现制茶饮品牌 GMV 占比约 5 成，蜜雪冰城领先，横向对比平价赛道优势突出 [62][63] - 东南亚是茶饮出海首选，2025 年市场规模约 686 亿人民币，2023 - 2028 年 CAGR 21.4%，蜜雪冰城出海拔头筹，2024 年海外门店扩张降速，全球化需因地制宜 [68][74][77] 成长展望：供应链为根基，三驾马车驱动 - 蜜雪集团成长公式为单店创收*门店规模*供应链赋能 [3] - 单店创收=单店 GMV*成本抽成（约 40%），2024 年单店 GMV 同比走低，预计未来 3 年单店 GMV 稳中有增，高复购大单品构筑基本盘，消费复苏和渠道扩容助力增长 [91][93][100] - 预计 2025 - 2027 年门店分别净增 7700/8855/8930 家，由蜜雪下沉、出海及幸运咖扩张驱动 [3] - 供应链规模提效，预计 2025 - 2027 年毛利率稳中有增分别为 32.5%/32.6%/32.7% [3] 中期思考:门店突破 4.6 万后，我们还可以期待什么？ - 5 年期维度测算，蜜雪集团门店规模有望达 10 万家，蜜雪国内（6.5 万）、海外（1.5 万）、幸运咖（1.5 - 2 万）贡献成长 [4] - 中性偏乐观假设下，2030 年蜜雪集团收入/归母净利润有望达 645/119 亿元 [4] - 公司致力孵化“雪王”IP 出圈，IP 商业化成长值得期待 [4] 盈利预测 |盈利预测和财务指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|20,302|24,829|30,834|36,729|43,097| |(+/-%)|49.6%|22.3%|24.2%|19.1%|17.3%| |归母净利润(百万元)|3137|4437|5535|6649|7828| |(+/-%)|57.1%|41.4%|24.8%|20.1%|17.7%| |每股收益（元）|8.26|11.69|14.58|17.51|20.62| |EBIT Margin|15.2%|19.3%|21.3%|21.6%|21.8%| |净资产收益率（ROE）|29.9%|29.7%|27.0%|24.5%|22.4%| |市盈率（PE）|59.5|42.1|33.7|28.1|23.9| |EV/EBITDA|59.7|38.9|28.6|23.9|20.4| |市净率（PB）|17.78|12.49|9.12|6.88|5.34|[5]

沪上阿姨上市概况 - 沪上阿姨于5月8日在港交所主板上市 首日开盘价190 6港元 较招股价上限113 12港元溢价68 5% 总市值达200亿港元[1] - 公司成为2025年第四家上市的奶茶企业 前三大为古茗、蜜雪冰城、霸王茶姬[1] - IPO引入盈峰控股和华宝股份作为基石投资者 后者为沪上阿姨爆爆珠原料供应商[1] 公司发展历程 - 创始人单卫钧、周蓉蓉2013年在上海人民广场开设首家25平米门店 首创"奶茶+五谷"概念 首月营业额突破30万元[4] - 2015年开放加盟 2017年启动全国化布局 2019年转型水果茶赛道 2020年完成A+轮融资[5][6] - 2023年门店数量达7789家 年增长46 8% 2025年上市时门店总数达9176家[6][7] 市场定位与竞争优势 - 主打7-16元中端价格带 聚焦下沉市场 三线及以下城市门店占比超60%[6][7] - 差异化产品策略包括五谷茶、鲜果茶系列 2021年鲜果茶单月销量突破100万杯[6] - 供应链与加盟体系优势显著 2023年B轮融资获知壹投资、金鼎资本等机构支持[8] 行业竞争格局 - 中国现制茶饮市场规模从2019年4748亿元增至2024年8189亿元 CAGR达11 5% 其中现制茶饮CAGR达21 7%[9] - 2024年行业新融资事件频发 包括蓉小茶、茉莉奶白等品牌 头部企业加速资本化[9] - 2024年行业闭店数超20000家 较2023年增加 100-500家规模品牌成唯一开店增长区间[10] 上海资本市场动态 - 截至2025年3月上海上市公司447家 占全国8 26% 新三板挂牌公司415家占6 81%[2] - 2025年5月连续诞生沪上阿姨、博雷顿两家IPO 后者为新能源工程机械企业 2024年收入6 35亿元[12][13] - 上海2023年新增独角兽数量全国第一 聚焦集成电路、生物医药等硬科技领域[14][15] 上海政策支持 - 2024年出台《促进股权投资行业高质量发展若干措施》 浦东创投集团计划三年直接投资200亿元[15] - 2024年设立三大先导产业母基金 首批生态基金总规模250亿元 2025年推出100亿未来产业基金[16]

报告公司投资评级 - IPO专用评级为"5.5" [6][7] 报告的核心观点 - 沪上阿姨是中国领先现制茶饮连锁企业，以加盟店经营，产品价格7 - 22元，业绩受门店增长驱动，但24年单店GMV下滑，行业竞争激烈，综合考虑给予IPO专用评级"5.5" [1][5][6] 公司概览 - 22 - 24年收入为22亿、33.5亿、32.8亿人民币，增速34%、52%、 - 1.9%；净利润为1.5亿、3.9亿、3.3亿，增速79%、159%、 - 15% [1] - 22 - 24年GMV分别为60.7亿、97.3亿、107.4亿人民币，同比增长45.8%、60.4%、10.3%；平均单店日均GMV分别为4109元、4270元、3753元，分别增长 - 1.9%、3.9%、 - 12.1% [1] - 22 - 24年门店分别净增长1531家、2482家、1387家，门店增速40%、46%、17.8% [1] - 以"五谷奶茶"打响知名度进入北方市场，19年推鲜果茶扩张至南方，2024年12月资产负债率36%，24年ROE为32.5% [1] - 截止2024年12月门店总数达9176家，50%布局三线及以下城市，北方门店占比51%，覆盖四个直辖市、五个自治区及22个省份300多个城市，广东、山东、安徽等省份门店布局密集 [2] 行业状况及前景 - 中国现制饮品市场规模从2018年的1878亿人民币增长至2023年的5175亿，复合年增长率22.5%，其中现制茶饮市场规模2585亿人民币，增速19%，现制咖啡市场规模1721亿人民币，增速36% [3] - 行业竞争激烈，沪上阿姨北方门店数量排名第一，以GMV计市占率4.6%，排名第五；以门店总数量计，排名第三 [3] 优势与机遇 - 建立覆盖全国的供应链网络，包括12个大仓储物流基地、四个设备仓库、八个新鲜农产品仓库和15个前置冷链仓库 [4] - 自2013年推出，建立强大品牌认知度和市场地位，利用多种营销渠道提升品牌形象和知名度 [4] - 为加盟商提供全面支持，通过数字化工具和系统赋能门店日常营运，提高营运效率 [4] 弱项与风险 - 行业竞争激烈，产品差异化程度不高，消费者对价格敏感，产品迭代快，消费者忠诚度低，经营挑战大 [5] 投资建议 - 基石投资者盈峰控股、华宝，认购此次发行总量的24.7%，保荐人为中信证券、海通国际和东方证券 [6] - 此次IPO发行价95.57 - 113.12港元，发行后总市值约100 - 118亿港元，IPO PE - TTM倍数28 - 33x，与蜜雪集团、古茗相比略低，高于茶百道 [6] 主要发售统计数字 - 上市日期2025/5/8，发行价范围95.57 - 113.12港元，发行股数（绿鞋前）241万股 [7] - 香港公开发售占比0.24（10%），最高回拨后股数占比1.21（50%） [7] - 发行后股本（绿鞋前）10484万股，本次发行的H股241万股，从内资转换的H股5665万股，内资股4578万股 [7] - 集资金额（绿鞋前）2.3 - 2.73亿港元，香港公开发售部分0.23 - 0.27亿港元，最高回拨后1.15 - 1.36亿港元 [7] - 发行后总市值（绿鞋前）100.2 - 118.6亿港元，备考每股有形资产净值13.99 - 14.38港元，备考市净率6.83 - 7.87倍 [7] - 保荐人是中信证券、海通国际和东方证券，账簿管理人有工银国际等多家，会计师为安永会计事务所 [7]