核心观点 报告认为，当前债券市场仍处于由资金持续宽松和债券基金负债端扩容共同驱动的上涨时间窗口期，市场情绪总体偏多[1][4][43]。行情能否延续的核心矛盾在于“资金利率和负债流”，即超额流动性的边际变化[1][43]。当前市场微观结构呈现“配置盘止盈、交易盘接力”的特征，交易盘的承接力量足以消化配置盘的卖压，推动行情延续[1][4][25]。策略上，在银行融出规模维持高位、非银负债端继续扩张、存单利率尚未趋势性上行之前，持有长久期国债和政金债仍是最优解[1][4][10]。投资者后续需密切关注可能终结行情的三大信号：央行持续净回笼导致银行融出趋势性下降、存单提价反映银行负债压力抬升、以及央行风险提示后资金实质性收紧[1][20][43]。 根据目录分章节总结 1. 债市上涨行情到了哪个阶段？ - **驱动因素**：本轮行情由“资金持续宽松”和“债基负债扩容”共同驱动[1][4] - **市场结构**：微观交易结构呈现“配置盘止盈、交易盘抱团取暖”的特征[1][4]。截至2026年4月24日，大型银行净融出资金余额达5.2万亿元，处于2022年以来86%分位数的高位[4][7]。4月初以来，大型和中小型银行净卖出7-10年期及20-30年期利率债，而基金和券商等交易盘则加速净买入[4][5][9] - **品种表现**：市场呈现期限和品种轮动加快的特征，但持有长久期国债、政金债仍是最优解[1][10]。2026年4月6日至4月24日（三周），持有30年期国债的收益达到281个基点，明显高于通过140%杠杆持有3年期二级资本债和中票的收益[13][15] 2. 债市上涨行情是否能够延续，取决于流动性水位的变化 - **核心矛盾**：行情延续取决于流动性水位的变化，核心是“资金利率和负债流”[1][16][43] - **央行操作**：央行操作已从前期的增量呵护转向“削峰填谷”，适度回收冗余流动性[17]。例如，2026年4月27日央行开展4000亿元1年期MLF操作，当月到期6000亿元，净回笼2000亿元[17]。这旨在引导资金价格向政策利率回归，而非货币政策转向收紧的信号[17] - **关键观察指标**：需密切跟踪三大类可能终结行情的信号[1][20]： 1. **“水”多于“面”的局面是否打破**：关注央行通过OMO、MLF等工具持续净回笼是否导致银行融出规模趋势性下降，特别是大型银行和中小型银行的超额融出规模[20]。同时，需观察5月可能放量的政府债供给对资金面的冲击[1][20] 2. **存单提价是否反映负债压力**：关注存单利率上行是否伴随银行负债端压力抬升和资金冗余下降[1][20] 3. **央行风险提示后资金是否实质性收紧**：关注央行提示长债风险后，资金利率和银行融出规模是否发生实质性变化[1][21] 3. 当下交易盘参与意愿仍强于配置盘止盈 - **配置盘止盈原因**：银行配置盘近期止盈主要源于负债成本刚性与为特别国债供给腾挪空间[1][25]。截至2025年末，A股上市银行平均计息负债成本率仍为1.77%，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别为1.56%、1.69%、1.88%和1.74%[25][29]。长端利率快速下行后，银行追涨性价比下降[25]。同时，为承接后续特别国债发行，需在二级市场卖出存量债以释放久期和资本占用等限额[1][25] - **交易盘积极承接**：基金、券商等交易盘在资金宽松和国债、政金债ETF负债扩张推动下，形成了强大的承接力量[1][25][38]。4月以来，政金债ETF份额加速扩张[4][11]。基金表现出较强的“FOMO”（错失恐惧症）情绪，加速净买入国债和国开债[25][38]。券商4月对国债的净买入规模也达到2025年5月以来的最高水平[25][42]。这足以阶段性消化配置盘的卖压，使行情从配置盘主导转向交易盘接力[1][25] 4. 债市策略：仍在上涨时间窗口期，关注超额流动性指标的边际变化 - **当前判断**：债市仍在上涨时间窗口期，市场情绪偏多，“压利差”行情仍有延续基础[1][43]。主导逻辑仍是“看资金和负债做债”[1][43] - **策略重点**：后续需更加重视超额流动性指标的边际变化，重点关注资金维度和机构负债维度等“快变量”，基本面因素属于中长期“慢变量”扰动[1][43] - **转向防御信号**：若出现央行持续净回笼导致银行融出趋势性下降、存单提价反映负债压力、央行风险提示后资金实质性收紧等信号集中出现，则需从长久期交易思路转向票息防御[1][43]。但在这些信号明确出现前，债市仍处于偏多环境[1][43]