投资评级 - 投资评级：买入（维持） [1] 核心观点 - 报告核心观点：索康尼高端化进展顺利，派息比率维持50%以上，持续看好公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力 [5][7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年3月30日，收盘价为4.51港元，一年内股价最高/最低分别为6.83港元和4.37港元 [3] - 总市值为12,655.39百万港元，流通市值相同，资产负债率为39.63% [3] 财务表现与预测 - 2025年业绩：全年实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8% [7] - 2025年下半年业绩：营业收入73.1亿元，同比增长14.7%；归母净利润4.6亿元，同比下降5.8% [7] - 盈利能力：2025年毛利率为42.8%（同比下降0.4个百分点），归母净利率为9.7%（同比上升0.6个百分点）[7] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为13.0亿元、14.7亿元、16.5亿元，同比增长率分别为-5.3%、13.2%、12.4% [6][7] - 收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为149.33亿元、158.19亿元、168.66亿元，同比增长率分别为5.52%、5.94%、6.62% [6] - 盈利能力预测：预计2026-2028年净利率分别为8.7%、9.3%、9.8%，ROE分别为11.99%、12.72%、13.37% [8] - 分红政策：派息比率多年维持50%以上，2025年为50.4%，期末每股股息9.5港仙（全年27.5港仙）[7] 业务分拆与运营亮点 - 大众市场（特步主品牌）：2025年实现营业收入125.2亿元，同比增长1.5%，保持稳健增长 [7] - 渠道网络：截至2025年底，特步成人在中国内地及海外拥有6,357家店铺；特步少年拥有1,488家店铺 [7] - 专业运动（索康尼+迈乐）：2025年实现营收16.4亿元，同比大幅增长30.8%，经营利润率提升0.7个百分点至7.0% [7] - 索康尼品牌：聚焦“百年跑鞋世家”定位，推进高端化，截至2025年底在中国内地拥有175家门店，预计2026年维持快速增长 [7] - 迈乐品牌：深耕专业户外领域，专注线上高质量发展，预计2027年开启全面布局 [7] - 电商渠道：收入强劲增长，爆品矩阵逐步丰富，例如电商专供“两千公里五代”跑鞋获得市场认可 [7] - 海外市场：成为新增长极，2025年海外业务营收同比增长接近翻倍，跨境电商业务营收同比增长超220% [7] - 海外拓展：已在马来西亚开设专业跑步旗舰店，在新加坡开设海外跑步俱乐部，借跑步运动快速拓展海外市场 [7] 财务预测摘要 - 毛利率预测：预计2026-2028年毛利率分别为43.2%、43.7%、44.1% [8] - 费用率预测：预计2026-2028年销售费用率分别为23.5%、23.2%、23.0%；管理费用率分别为11.0%、10.8%、10.6% [8] - 运营效率预测：预计2026-2028年应收账款周转天数分别为126.6天、124.4天、122.1天；存货周转天数分别为79.3天、78.0天、75.8天 [8] - 偿债能力预测：预计2026-2028年流动比率分别为2.33、2.39、2.46；资产负债率分别为39.85%、39.16%、38.38% [8] - 每股指标预测：预计2026-2028年每股收益分别为0.46元、0.52元、0.59元；每股股利分别为0.24元、0.27元、0.30元 [8]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 2025年全年营收同比增长11%，归母净利润同比增长14%，业绩稳健增长 [5][7] - 经营活动现金流大幅增长1067%，应收账款账期结构持续优化，90天及以上账期占比下降13.0个百分点至24.5% [7] - 鞋类业务在核心产品推动下稳健增长，电商业务收入同比增长26%，海外业务营收同比增长125%，户外业务（One Way）开始布局，这些领域有望成为新的增长极 [7] - 公司品牌形象、产品研发及营销能力位于上乘，预计未来三年（2026E-2028E）归母净利润将保持10.7%-13.2%的同比增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%；毛利率41.5%，基本持平；归母净利率11.7%，同比提升0.3个百分点 [7] - **现金流与运营**：2025年经营活动现金流净额8.1亿元，同比大幅提升1067%；存货变动为0.31亿元，较2024年大幅改善；应付账款及其他应付款项变动2.3亿元，同比增长99.5% [7] - **盈利预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为123.78亿元、137.38亿元、152.45亿元，同比增长率在11.0%左右；预计同期归母净利润分别为14.82亿元、16.40亿元、18.22亿元，同比增长率在10.7%-13.2%之间 [6][7] - **盈利能力指标**：预计2026E-2028E每股收益分别为0.72元、0.79元、0.88元；净资产收益率（ROE）预计在12.12%-12.82%之间 [6][8] - **估值指标**：基于预测，2026E-2028E市盈率（P/E）分别为7.30倍、6.59倍、5.94倍 [6] 业务分项表现 - **分业务线**：2025年大装（鞋+服）营收80.5亿元，同比增长9.1%；儿童（鞋+服）营收25.3亿元，同比增长9.6% [7] - **分品类**：鞋类营收60.4亿元，同比增长12.2%，营收占比54.2%，同比提升0.7个百分点，增长由跑鞋（飞燃5、飞燃5 FUTURE）和篮球鞋（JOKER2、AG6）等核心产品推动 [7] - **分渠道**： - 线下：“超品店”拓店进展顺利，截至2025年底店铺数量达127家，略超市场预期 [7] - 线上：电商渠道全年零售额快速增长，营收同比增长26%，品牌已全面接入即时零售（如美团闪购） [7] - **海外业务**：已在美洲、欧洲等地拥有1253个销售网点，2025年国际业务营收同比增长125% [7] - **户外业务**：2025年已开设7家One Way门店，线下门店有望持续拓展 [7] 公司运营与财务健康度 - **分红政策**：2025年维持45%的派息比率，全年派息31.7港仙/股，派息意愿较强 [7] - **费用控制**：2025年销售费率和管理费率（剔除一次性捐款）同比分别下降1.7和0.2个百分点 [7] - **财务结构**：截至报告日，公司资产负债率为26.79% [3] - **运营效率预测**：预计2026E-2028E应收账款周转天数在136-143天之间，存货周转天数在101-107天之间，呈改善趋势 [8]

投资评级 - 投资评级为买入，且维持此评级 [5] 核心观点 - 报告持续看好公司在运动服饰赛道的品牌形象、产品研发能力及营销能力 [7] - 公司作为国内头部运动服饰公司，聚焦跑步赛道，通过持续研发投入筑高竞争壁垒，长期发展空间较大 [7] 公司基本数据 - 截至2025年10月22日，公司收盘价为5.74港元，一年内最高价与最低价分别为6.83港元和4.46港元 [3] - 公司总市值为16,086.31百万港元，流通市值与总市值相同 [3] - 公司资产负债率为42.49% [3] 2025年第三季度运营表现 - 2025年第三季度公司主品牌零售销售额同比录得低单位数增长，零售折扣维持七至七五折区间 [7] - 主品牌渠道存货周转为四至四个半月，库存处于健康水平 [7] - 索康尼品牌2025年第三季度零售销售额同比录得超20%增长，维持快速增长趋势 [7] 渠道策略与拓展 - 公司渠道策略稳步推进，店铺形象升级及海外渠道拓展并进 [7] - 2025年8月2日，公司在徐州杉杉奥莱开出首家紫标跑步系列门店，为旗下最高端的专业跑步门店 [7] - 公司跑步俱乐部登陆新加坡Kallang Wave商场，是公司在海外的首个跑步俱乐部，海外渠道拓展持续推进 [7] 产品与品牌建设 - 大众市场方面，凭借160X 7.0系列旗舰产品及青云、360X 2.0等大众产品，公司打造了丰富的产品矩阵 [7] - 2025年上半年主品牌在多个全国重点马拉松赛事中实现穿着率第一名，夯实跑步第一品牌的地位 [7] - 专业运动品类方面，公司致力于建立精英运动生活心智并打造高端运动形象，通过推行概念店打造索康尼高端品牌形象 [7] - 索康尼品牌发布新产品"胜利23"并拓展羊毛系列服饰等产品，通过拓宽产品类别吸引更广泛客群 [7] 盈利预测与财务表现 - 预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为14,486.83百万元、15,668.76百万元、17,186.96百万元，同比增长率分别为6.70%、8.16%、9.69% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年归母净利润分别为1,384.97百万元、1,568.61百万元、1,787.65百万元，同比增长率分别为11.84%、13.26%、13.96% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年每股收益分别为0.49元/股、0.56元/股、0.64元/股 [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年净资产收益率分别为13.73%、13.46%、13.30% [6] - 预计公司2025年、2026年、2027年市盈率分别为10.75倍、9.50倍、8.33倍 [6]