行业投资评级 - 增持（维持）[5] 核心观点 - 运动鞋服行业在2025年实现稳健增长，库存健康，2026年需求韧性仍在，板块公司着力于提质增效，长期赛道投资价值高[1][3][37] - 2026年行业增速或呈现前低后高趋势，居民消费信心逐步复苏及运动群体扩大是核心逻辑[3] - 当前板块估值处于过去2-3年中枢位置，随着国家政策持续刺激及消费信心回升，估值仍有上升空间[1][34] 2025年回顾总结 - **基本面稳健增长**：2025年四家港股运动公司合计营收同比增长9.7%至1351.1亿元[11]。安踏体育营收首次突破800亿元，同比增长13.3%至802.2亿元；李宁营收增长3.2%至296.0亿元；特步国际营收增长4.2%至141.5亿元；361度营收增长10.6%至111.5亿元[1][11] - **盈利能力分化**：四家公司合计归母净利润为192亿元，同比减少约8.5%[16]。安踏体育归母净利润为135.9亿元（剔除2024年一次性利得后同比增长13.9%）；李宁归母净利润为29.4亿元，同比下降2.6%；特步国际归母净利润为13.7361亿元，同比增长10.8%；361度归母净利润为13.1亿元，同比增长14.0%[1][16] - **毛利率小幅承压**：安踏体育/李宁/特步国际/361度毛利率分别为62.0%/49.0%/42.8%/41.5%，同比分别下降0.2/0.4/0.4/0个百分点[23] - **库存管理健康**：截至2025年末，各运动品牌渠道库销比基本在4-5个月左右[1]。安踏体育/李宁/特步国际/361度平均库存周转天数分别为135/63/76/115天[24] - **现金流与分红稳健**：2025年板块公司合计经营性现金流净额同比提升约21%至276.5亿元[26]。安踏体育/李宁/特步国际/361度的派息比率分别约为45%/50%/50%/45%[26] 运营趋势分析总结 - **产品端：硬核科技驱动，矩阵拓宽** - 各品牌以跑步产品为核心进行科技迭代：李宁推出“超䨻胶囊”中底科技；特步推出160X 7.0系列助力运动员打破国家纪录；安踏“氮科技”升级，PG7跑鞋年销量突破400万双；361度推出“飞燃5”系列[2][41] - 积极拓展户外、网球、女性等细分赛道：安踏推出“无氟安踏膜”冲锋衣；李宁推出“川山甲”越野跑系列；361度推出“轻野”系列冲锋衣及女子运动产品线[2][42] - **渠道端：提质增效，全球化布局** - 线下门店注重单店效率与业态创新：截至2025年末，安踏/Fila/李宁/特步/361度门店数量分别为9855/2040/7609/7845/9011家[2]。安踏竞技场旗舰店月均店效超300万元；361度累计落成127家超品店；李宁探索龙店新店型；特步强化奥莱渠道布局[2][48] - 线上渠道高速增长，内容化与多平台布局：361度电商收益增长25.9%；特步主品牌线上收入占比超1/3，在抖音及视频号等平台收入增长约40%[49][54] - 全球化布局深化：安踏启动“东南亚千店计划”；361度海外零售流水增长125.4%，海外销售网点达1253个；特步海外收入接近翻倍，跨境电商业务同比增长超220%[51] - **营销端：深耕赛事，强化品牌** - 深耕核心运动品类赛事资源：特步2025年赞助74场跑步赛事，在主要马拉松赛场维持全局穿着率第一；李宁深化篮球及跑步赛事营销；361度利用NBA球星资源进行推广[52] - 重视奥运营销提升品牌高度：李宁赞助中国奥委会并推出“荣耀金标”系列；安踏为31支中国国家队提供装备；361度蝉联亚运会合作伙伴并成为世界泳联全球合作伙伴[2][57] 2026年展望与重点公司分析 - **行业展望**：预计2026年板块需求韧性仍在，增速或前低后高，公司持续提质增效[3][37] - **安踏体育**： - 预计2026年收入增长高单位数，剔除一次性利得后归母净利润约为140.53亿元，增长约3%[3][39] - 当前股价对应2026年PE为12倍，推荐其为集团化运营能力卓越的优质标的[3][58] - **李宁**： - 预计2026年收入增长高单位数，归母净利润预计下降2.7%至28.6亿元[3][39] - 当前股价对应2026年PE为17倍，推荐其在奥运周期有望迎来品牌力提升[3][58] - **特步国际**： - 预计2026年收入增长5.4%，归母净利润预计下降8.1%至12.6亿元[3][39] - 主品牌经营稳健，索康尼规模持续扩张，建议关注[3][58] - **361度**： - 预计2026年收入增长9%，归母净利润增长11.1%至14.6亿元[3][39] - 业绩增速优异，建议关注[3][58] 估值与市场表现 - **当前估值水平**：安踏体育/李宁/特步国际/361度对应2026年PE分别为12x/17x/9x/8x[1] - **股价回顾**：2025年板块股价走势分化，截至2025年末，安踏体育/李宁/特步国际/361度对比年初涨幅分别为+8.7%/+21.7%/+1.2%/+52.4%[30] - **板块估值**：目前运动鞋服板块PE-NTM估值处于过去2-3年中枢位置，整体存在上行空间[34][36]

投资评级 - 报告未给予361度公司明确的投资评级 [2] 核心观点 - 361度2025年业绩实现稳健增长，童装和电商业务表现亮眼，盈利能力稳定且现金流大幅改善 [1][2][3][4][5] - 公司通过产品创新与重大赛事营销双轮驱动，持续强化品牌势能 [5][6] - 报告预计公司未来三年（2026-2028年）归母净利润将持续增长，对应市盈率（PE）估值具吸引力 [6][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入111.46亿元人民币，同比增长10.6%；归母净利润13.09亿元人民币，同比增长14.0%；归母净利润率为11.74%，同比提升0.3个百分点 [2] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入54.41亿元人民币，同比增长10.32%；归母净利润4.51亿元人民币，同比增长25.7%，利润增速显著提升 [2] - **派息情况**：2025年每股派息合计31.7港仙，全年派息率约为45.0%，维持稳定水平 [2] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为14.16亿元、16.13亿元、18.46亿元，对应市盈率（PE）分别为7.57倍、6.65倍、5.81倍 [6][7] 业务分拆与渠道表现 - **分产品收入**： - 成人鞋类：46.30亿元，同比增长8.0% [3] - 成人服装：34.23亿元，同比增长10.7% [3] - 儿童鞋类：14.12亿元，同比增长28.5%，增速领先 [3] - 儿童服装：11.20亿元，同比下降7.5% [3] - 其他（配饰及鞋底）：5.62亿元，同比增长46.5% [3] - **分渠道收入**： - 电商渠道：32.86亿元，同比增长25.9%，占总收益比重提升至29.5%（同比+3.6个百分点），是增长核心动力 [3] - 公司积极拓展即时零售并取得显著成效 [3] - **门店情况**： - 361度主品牌境内门店5394家，较2024年减少356家 [3] - 361度儿童门店2364家，较2024年减少184家 [3] - 门店总量减少但结构优化，361度超品店累计落成127家（含21家儿童超品店） [3] - 芬兰户外品牌ONEWAY在大中华区布局7家线下门店 [3] 盈利能力分析 - **毛利率**：2025年为41.5%，同比持平 [4] - **净利率**：2025年归母净利率为11.74%，同比提升0.4个百分点；经营溢利率为15.9%，同比提升0.3个百分点，主要得益于费用优化 [4] - **费用率**： - 广告及宣传开支率10.5%，同比下降2.3个百分点，营销效率提升 [4] - 行政开支率7.7%，同比上升0.8个百分点，主要因捐赠对外支出增加 [4] - **重大营销活动**：2025年赞助哈尔滨亚冬会、签约成为世界泳联2026-2029年全球合作伙伴，品牌势能持续强化 [4][6] 运营效率与财务状况 - **现金流**：2025年经营活动现金净流入8.15亿元，同比大幅增长1067%，主要得益于收入增长及营运资金管理优化 [5] - **营运资金周转**： - 应收账款周转天数149天，同比持平，但90天内应收账款占比从62.5%提升至75.5%，回款质量改善 [5] - 存货周转天数117天，同比增加10天，主要因电商业务高速增长备货增加 [5] - 应付账款周转天数74天，同比下降14天，体现与供应商良好合作关系 [5] - **财务状况**：2025年底净现金38.04亿元，资产负债率26.8%，财务结构稳健 [5] 产品创新与战略布局 - **产品研发**：持续推动技术研发，2025年推出多款战略新品，如专业竞速跑鞋“飞燃 5”、约基奇第二代签名鞋“JOKER2”、阿隆·戈登第六代签名鞋“AG6”等，构建层次清晰的产品矩阵 [5][6] - **国际体育资源**：2025年12月与世界泳联签署2026-2029年全球合作伙伴协议，并与亚奥理事会开启新一轮战略合作，实现国际体育资源布局的重要突破 [6]

报告投资评级 - 投资评级：无评级 [2] 报告核心观点 - 361度2025年业绩实现稳健增长，下半年利润增速显著提升，派息政策稳定 [2] - 电商渠道与儿童鞋类业务表现亮眼，是驱动增长的核心动力，同时公司持续优化线下门店结构并拓展高端及户外品牌 [3] - 公司盈利能力稳定，费用管控良好，运营效率提升，现金流大幅改善，财务状况稳健 [4][5] - 公司通过科技创新与重大体育赛事营销双轮驱动，强化品牌势能，并布局了清晰的未来三年盈利增长路径 [5][6] 业务与运营分析 - **收入与利润增长**：2025年公司实现收入111.46亿元人民币，同比增长10.6%；归母净利润13.09亿元，同比增长14.0% [2]。下半年归母净利润增速达25.7%，显著提速 [2] - **分产品表现**：成人鞋类收入46.30亿元(+8.0%)，成人服装收入34.23亿元(+10.7%)，儿童鞋类收入14.12亿元(+28.5%)，儿童服装收入11.20亿元(-7.5%)，其他收入（配饰及鞋底）5.62亿元(+46.5%) [3] - **分渠道表现**：电商渠道收入32.86亿元，同比增长25.9%，占总收益比重提升至29.5%（同比+3.6个百分点） [3] - **门店网络**：截至2025年末，361度主品牌境内门店5394家（较2024年减少356家），361度儿童门店2364家（较2024年减少184家） [3]。公司优化渠道结构，361度超品店累计达127家，芬兰户外品牌ONEWAY在大中华区布局7家线下门店 [3] 盈利能力与费用 - **毛利率**：2025年毛利率为41.5%，同比持平 [4] - **净利率**：2025年归母净利率为11.74%，同比提升0.4个百分点 [4] - **费用率**：广告及宣传开支率10.5%，同比下降2.3个百分点；行政开支率7.7%，同比上升0.8个百分点 [4] 财务状况与运营效率 - **现金流**：2025年经营活动现金净流入8.15亿元，同比大幅增长1067% [5] - **营运资金**：应收账款周转天数149天（同比持平），但90天内应收账款占比从62.5%提升至75.5% [5]。存货周转天数117天，同比增加10天；应付账款周转天数74天，同比下降14天 [5] - **财务结构**：2025年底净现金38.04亿元，资产负债率26.8% [5] 战略与未来展望 - **产品与营销**：2025年推出“飞燃5”跑鞋、“JOKER2”、“AG6”签名鞋等多款战略新品 [5]。签约成为世界泳联2026-2029年全球合作伙伴，并与亚奥理事会开启新一轮战略合作 [6] - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.16亿元、16.13亿元、18.46亿元 [6]。对应市盈率（PE）分别为7.57倍、6.65倍、5.81倍 [7]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 361度2025年业绩表现优异，收入与利润均实现双位数增长，符合预期 [7] - 公司定位大众市场，质价比优势突出，并通过渠道创新和产品升级持续强化竞争力 [7] - 公司计划2026年进一步开设超过100家超品店，有望带动整体经营品效提升 [7] - 当前估值较低，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入为111.46亿元，同比增长10.64%；归母净利润为13.09亿元，同比增长13.95% [1][7] - **盈利预测**：预计2026年至2028年营业总收入分别为121.64亿元、132.76亿元、144.91亿元，同比增速分别为9.13%、9.14%、9.16% [1] - **盈利预测**：预计2026年至2028年归母净利润分别为14.58亿元、16.16亿元、17.75亿元，同比增速分别为11.36%、10.89%、9.80% [1] - **每股收益预测**：预计2026年至2028年EPS（最新摊薄）分别为0.70元、0.78元、0.86元 [1] - **估值水平**：基于现价及最新摊薄EPS，2025年至2028年预测市盈率（P/E）分别为7.92倍、7.12倍、6.42倍、5.84倍 [1] 业务分项表现 - **大装业务**：2025年收入80.5亿元，同比增长9.1%，占总收入72% [7] - 鞋类/服装收入分别同比增长8.0%/10.7% [7] - 跑步/篮球/运动生活品类占鞋类收入分别为50%/10%/40%，收入分别同比增长16%/8%/11% [7] - 截至2025年末，国内大装门店5394家，同比净减少356家，但平均店铺面积增加16平方米至165平方米 [7] - **儿童业务**：2025年收入25.8亿元，同比增长9.6%，占总收入23% [7] - 鞋类/服装收入分别同比增长28.6%/-7.6% [7] - 截至2025年末门店2364家，同比净减少184家，平均店铺面积增加12平方米至124平方米 [7] - **电商业务**：2025年收入32.9亿元，同比增长26.1%，占总收入29% [7] - 线上专供品占比达80% [7] - 已接入美团、淘宝、京东等即时零售渠道，覆盖超过160个城市 [7] - **海外及ONEWAY业务**：2025年海外业务流水同比增长125% [7] - 截至2025年末，海外直营网点新增至6家 [7] - ONEWAY品牌在国内开设7家门店 [7] 渠道与运营亮点 - **超品店扩张**：截至2025年末，大装超品店达105家，儿童超品店达21家 [7] - 大装超品店平均面积800-1000平方米，平均店效800-1200万元 [7] - **门店升级**：截至2025年末，大装10代门店78家，9代门店4041家；儿童5代门店366家，4代门店1861家 [7] - **产品创新**：跑鞋推出“飞燃5”、“飞燃5 FUTURE”；篮球鞋推出约基奇与阿隆·戈登签名球鞋“JOKER2”与“AG6” [7] - 儿童业务推出“飞戈”、“飞速”竞速跑鞋及“闪跃”、“闪羚”体训鞋，构建专业运动产品矩阵 [7] 盈利能力与财务健康度 - **毛利率**：2025年为41.5%，同比持平 [7] - **费用率**：2025年广告及宣传费用率同比下降2.3个百分点至10.5%；行政费用率同比上升0.8个百分点至7.7%；研发费用率持平为3.4% [7] - **净利率**：2025年归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [7] - **营运资本**：2025年应收账款周转天数为149天，同比持平，其中90天内应收账款占比提升至75.5%（2024年为62.5%） [7] - **现金流**：2025年经营活动现金流净额达8.15亿元，同比大幅增长1067% [7] - **资金状况**：期末净现金达43.0亿元，资金充裕 [7] 市场数据与基础数据 - **股价与市值**：收盘价5.89港元，港股流通市值约107.28亿港元 [5] - **估值比率**：市净率（P/B）为1.06倍 [5] - **财务基础**：每股净资产4.87元，资产负债率26.79%，总股本及流通股本均为20.68亿股 [6]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 2025年全年营收同比增长11%，归母净利润同比增长14%，业绩稳健增长 [5][7] - 经营活动现金流大幅增长1067%，应收账款账期结构持续优化，90天及以上账期占比下降13.0个百分点至24.5% [7] - 鞋类业务在核心产品推动下稳健增长，电商业务收入同比增长26%，海外业务营收同比增长125%，户外业务（One Way）开始布局，这些领域有望成为新的增长极 [7] - 公司品牌形象、产品研发及营销能力位于上乘，预计未来三年（2026E-2028E）归母净利润将保持10.7%-13.2%的同比增长 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入111.5亿元，同比增长10.6%；归母净利润13.1亿元，同比增长14.0%；毛利率41.5%，基本持平；归母净利率11.7%，同比提升0.3个百分点 [7] - **现金流与运营**：2025年经营活动现金流净额8.1亿元，同比大幅提升1067%；存货变动为0.31亿元，较2024年大幅改善；应付账款及其他应付款项变动2.3亿元，同比增长99.5% [7] - **盈利预测**：预计2026E-2028E营业收入分别为123.78亿元、137.38亿元、152.45亿元，同比增长率在11.0%左右；预计同期归母净利润分别为14.82亿元、16.40亿元、18.22亿元，同比增长率在10.7%-13.2%之间 [6][7] - **盈利能力指标**：预计2026E-2028E每股收益分别为0.72元、0.79元、0.88元；净资产收益率（ROE）预计在12.12%-12.82%之间 [6][8] - **估值指标**：基于预测，2026E-2028E市盈率（P/E）分别为7.30倍、6.59倍、5.94倍 [6] 业务分项表现 - **分业务线**：2025年大装（鞋+服）营收80.5亿元，同比增长9.1%；儿童（鞋+服）营收25.3亿元，同比增长9.6% [7] - **分品类**：鞋类营收60.4亿元，同比增长12.2%，营收占比54.2%，同比提升0.7个百分点，增长由跑鞋（飞燃5、飞燃5 FUTURE）和篮球鞋（JOKER2、AG6）等核心产品推动 [7] - **分渠道**： - 线下：“超品店”拓店进展顺利，截至2025年底店铺数量达127家，略超市场预期 [7] - 线上：电商渠道全年零售额快速增长，营收同比增长26%，品牌已全面接入即时零售（如美团闪购） [7] - **海外业务**：已在美洲、欧洲等地拥有1253个销售网点，2025年国际业务营收同比增长125% [7] - **户外业务**：2025年已开设7家One Way门店，线下门店有望持续拓展 [7] 公司运营与财务健康度 - **分红政策**：2025年维持45%的派息比率，全年派息31.7港仙/股，派息意愿较强 [7] - **费用控制**：2025年销售费率和管理费率（剔除一次性捐款）同比分别下降1.7和0.2个百分点 [7] - **财务结构**：截至报告日，公司资产负债率为26.79% [3] - **运营效率预测**：预计2026E-2028E应收账款周转天数在136-143天之间，存货周转天数在101-107天之间，呈改善趋势 [8]

投资评级 - 报告对361度（01361.HK）维持“买入”评级 [1][4][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现优异，营收同比增长10.6%至111亿元，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，产品力提升与渠道优化是主要驱动力 [1] - 公司重视股东回报，全年派发股息31.7港仙/股，派息比率稳定在45% [1] - 展望2026年，预计公司营收及归母净利润将保持稳健增长，预计收入增长9%，归母净利润增长11% [4] - 基于盈利预测，现价对应2026年预测市盈率为7倍，估值具备吸引力 [4] 2025年财务业绩总结 - **营收与利润**：2025年营收111亿元，同比增长10.6%；归母净利润13亿元，同比增长14.0% [1] - **盈利能力**：毛利率同比持平为41.5%；归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [1] - **费用情况**：销售费用率同比下降1.7个百分点至20.2%；管理费用率同比上升0.7个百分点至7.7%，主要因产生约1亿元捐款所致 [1] - **现金流**：来自经营活动产生的现金流净额为8.15亿元，较2024年同期的0.7亿元大幅改善 [4] 分业务板块表现 - **成人业务**： - 成人鞋服营收合计80.53亿元，其中鞋类营收46.30亿元（同比+8.0%），服装营收34.23亿元（同比+10.7%）[2] - 跑步与篮球品类产品力与品牌力持续升级，通过赞助马拉松赛事、推出飞燃5等新品，以及借助NBA球星代言推动品牌全球化 [2] - 渠道持续优化，年末成人门店数量为5394家，同比减少356家，但单店面积净增16平方米至165平方米 [2] - 大装超品店截至年末达105家，拓店速度超预期 [2] - **儿童业务**： - 2025年营收25.8亿元，同比增长10%，占公司总营收比重为23.2% [3] - 门店数量为2364家，同比减少184家，单店面积增至124平方米 [3] - 最新五代门店已落地366家，童装超品店21家，提升终端形象 [3] - **电商业务**： - 2025年收入32.9亿元，同比增长26%，占集团营收比重达29.5% [3] - 产品与线下形成有效区隔，并积极布局即时零售渠道 [3] 营运与财务状况 - **存货管理**：截至2025年末存货为20.66亿元，同比下降2.1%；存货周转天数为117天，同比延长10天 [4] - **应收账款**：截至2025年末应收贸易款项为46.93亿元，同比增加7.9%；应收贸易款项及票据周转天数为149天，同比持平 [4] - **财务预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为14.55亿元、16.24亿元、17.96亿元，对应每股收益分别为0.70元、0.79元、0.87元 [4][6] - **估值指标**：基于2026年3月24日收盘价，对应2026年预测市盈率为7.1倍，预测市净率为1.0倍 [6][13]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 核心观点与业绩总览 - 2025年业绩表现优异，全年营收同比增长10.6%至111亿元，归母净利润同比增长14.0%至13亿元，归母净利率同比提升0.3个百分点至11.7% [1] - 公司全年派发股息31.7港仙/股，派息比率稳定在45% [1] - 展望2026年，预计公司营收及归母净利润保持稳健增长，预计2026年收入增长9%，归母净利润增长11% [4] - 预计公司2026-2028年归母净利润为14.55亿元、16.24亿元、17.96亿元，现价对应2026年市盈率为7倍 [4] 成人业务分析 - 2025年成人鞋服业务稳健增长，成人鞋营收同比增长8.0%至46.30亿元，成人服营收同比增长10.7%至34.23亿元 [2] - 产品力与品牌力持续升级，跑步领域赞助马拉松及“三号赛道”赛事，推出飞燃5等新品；篮球品类依托约基奇等NBA球星推动品牌全球化 [2] - 渠道持续优化，2025年末成人门店数量同比减少356家至5394家，但单店面积净增加16平方米至165平方米 [2] - 361度大装超品店拓店速度超预期，截至年末全国共105家，差异化渠道布局为增长奠定基础 [2] 儿童与电商业务分析 - 2025年儿童业务营收为25.8亿元，同比增长10%，占公司营收比重为23.2%，定位“青少年运动专家” [3] - 儿童业务渠道优化，截至2025年末儿童门店数量为2364家，同比减少184家，单店面积达到124平方米，较年初增加12平方米，五代门店已落地366家，童装超品店21家 [3] - 电商业务增长亮眼，2025年收入同比增长26%至32.9亿元，占集团营收比重达到29.5% [3] - 电商产品与线下形成有效区隔，并积极布局即时零售渠道以拓宽增长点 [3] 财务与运营状况 - 盈利能力稳定，2025年毛利率同比持平为41.5%，销售费用率同比下降1.7个百分点至20.2%，管理费用率同比上升0.7个百分点至7.7%，主要因产生约1亿元捐款 [1] - 营运资金管理改善，截至2025年末存货为20.66亿元，同比减少2.1%，存货周转天数为117天，同比延长10天；应收贸易款项为46.93亿元，同比增长7.9%，周转天数149天同比持平 [4] - 现金流显著改善，2025年公司经营活动产生的现金流净额为8.15亿元，2024年同期为0.7亿元 [4] - 关键财务预测显示成长性与盈利指标稳健，预计2026-2028年营业收入增长率分别为9.4%、10.4%、9.1%，归母净利润增长率分别为11.1%、11.6%、10.6%，净资产收益率从2025年的13.0%稳步提升至2028年的14.1% [6][13]

宏观策略 - 核心观点：2026年初结构性工具“定向降息”先行，全年“降准降息”仍有空间，预计货币政策将根据经济金融形势择机实施 [1][2] - 2025年12月新增社会融资规模为22,075亿元，同比少增6,462亿元，但2025年全年新增社融35.6万亿元，同比多增3.34万亿元，年末存量社融同比增长8.3% [8][11] - 2025年12月社融口径人民币贷款新增9,804亿元，同比多增1,402亿元，企业债券融资新增1,541亿元，同比多增1,700亿元，且大幅超过近3年同期均值-2,596亿元的水平 [8][11] - 2025年全年直接融资（企业债券、股票融资、政府债券融资）占新增社融比例达46.92%，较2024年提高5.08个百分点 [8][11] - 2025年12月金融机构口径人民币贷款增加9,100亿元，同比少增800亿元，其中企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5,800亿元，居民贷款减少916亿元，同比少增4,416亿元 [8][11] - 截至2025年末，M1同比增长3.8%（新口径），M2同比增长8.5%，M2-M1剪刀差扩大至4.70% [8][11] - 2025年末资管产品总资产达119.9万亿元，同比增长13.1%，其中银行理财34.5万亿元，公募基金40.8万亿元，资管产品从住户和非金融企业募资分别多增3,379亿元和2,000亿元 [9][13] - 2026年货币政策操作将关注国债买卖常态化和利率调节，引导隔夜利率（DR001）在政策利率附近运行 [10][13] 基础化工行业（氨纶） - 核心观点：氨纶行业产能陆续出清，供给端改善有望带动行业景气度上行 [3][17] - 截至2026年1月15日，氨纶价格为23,000元/吨，价差为10,864元/吨，价格与价差分别位于2018年以来的0%和8%分位数，处于历史低位 [3][17] - 供给端：截至2025年底，中国氨纶产能为144万吨/年，行业开工率85%，2022-2025年平均开工率在70%-80%之间，多数企业长期亏损 [3][17] - 竞争格局高度集中，截至2025年底产能CR5达84%，前五大企业为华峰化学（40万吨/年）、晓星氨纶（24.6万吨/年）、诸暨华海（22.5万吨/年）、新乡化纤（22万吨/年）、泰和新材（10万吨/年） [3][17] - 2025年新增产能12.1万吨/年，主要来自华峰重庆（7.5万吨/年）、晓星宁夏（3.6万吨/年）和莱卡银川（1万吨/年） [3][17] - 2025年合计淘汰落后产能5.8万吨/年，包括连云港杜钟氨纶3万吨/年和泰光化纤2.8万吨/年 [3][17] - 2026年规划新增产能包括华峰重庆继续扩产7.5万吨/年，以及新乡化纤规划新增10万吨/年（一期5万吨/年预计2026年第一季度开工） [3][17] - 需求端：氨纶性能优异，2017-2024年中国氨纶表观消费量年复合增长率（CAGR）达11%，随着应用范围扩大和添加比例提升，需求量有望持续较快增长 [3][17] - 相关标的包括华峰化学、新乡化纤、泰和新材 [5][17] 推荐个股点评 李宁（02331.HK） - 2025年第四季度全渠道零售流水同比下滑低单位数，其中线下渠道下滑中单位数，电商渠道流水同比持平，流水降幅较第三季度有所收窄 [5][18] - 2025年第四季度折扣同比和环比均加深低单位数，但全渠道库销比已回落至更健康水平，预计可达4-5个月的目标 [18] - 分品类看，2025年第四季度跑步品类同比增长中单位数，篮球及运动生活品类持续负增长 [18] - 2025年11月及12月分别开设全球首家“李宁户外”店及首家“龙店”，以拓展新客群和产品线 [19] - 考虑到政府补贴及降本增效措施，将2025-2027年归母净利润预测从23.1/26.0/29.3亿元上调至26.8/28.6/30.5亿元 [5] 思源电气（002028） - 2025年业绩快报显示，预计实现营收212.05亿元，同比增长37%，归母净利润31.63亿元，同比增长54%，大超市场预期 [6][20] - 2025年第四季度预计实现营收73.78亿元，同比增长46%，归母净利润9.97亿元，同比增长79% [20] - 盈利能力显著提升，2025年归母净利率达14.92%，同比提升1.66个百分点，主要受益于利润率更高的国际业务收入占比提升 [20] - 增长驱动力来自国内电网“十五五”投资规划及海外市场（尤其是北美）的突破，预计2026年国内网内业务将加速增长，网外业务收入有望增长20%以上 [20] - 基于盈利能力超预期，将2025-2027年预测归母净利润上修至31.63/45.23/60.59亿元，给予2026年40倍市盈率，对应目标价231.6元/股 [6][20] 361度（01361.HK） - 2025年第四季度经营数据显示，主品牌线下、童装线下流水均同比增长约10%，电商流水同比增长高双位数，延续领跑表现 [7][21] - 折扣保持平稳在7-7.1折，库销比维持在4.5-5倍 [21] - 超品店拓展迅速，截至2025年第四季度达126家，较第三季度新增33家，全年开店数量超年初100家预期，并已在柬埔寨开设首家海外超品店 [21] - 2025年第四季度在产品端持续迭代，推出了“飞燃5”跑鞋、约基奇第二代签名篮球鞋等多款科技产品 [21] - 维持2025-2027年归母净利润预测为13.0/14.6/16.2亿元，对应市盈率分别为8/8/7倍 [7][21] 固收金工（可转债） - 耐普转02（123265.SZ）总发行规模4.50亿元，募集资金用于秘鲁年产1.2万吨新材料选矿耐磨备件制造项目 [15] - 该转债纯债价值为118.90元，到期收益率（YTM）为2.97%，债底保护较好，初始转股价38.44元/股，当前转换平价101.64元，平价溢价率-1.61% [15] - 预计上市首日价格在132.11-146.56元之间，预计网上中签率为0.0016%，建议积极申购 [15] - 发行公司江西耐普矿机主营矿山选矿耐磨装备及备件，2019-2023年营业收入年复合增长率为28.01%，2023年营收9.38亿元 [15]

投资评级 - 报告未给予公司明确的投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度运营数据彰显韧性，主品牌及童装零售额均实现约10%的正增长，电子商务平台实现高双位数正增长 [1] - 在消费环境下行背景下，公司核心业务仍具较强的抗周期能力，终端折扣与库销比保持健康，为后续发展奠定基础 [2] - 产品矩阵持续优化，核心跑鞋与篮球鞋系列销售强劲，应季户外系列表现良好，体育营销与高端合作有助于提升品牌影响力 [2] - 创新业态“超品店”拓展超预期，截至2025年底已达126家，其拉新率、连带率及售罄率显著优于常规店，成为增长核心引擎 [3] - 专业户外线One Way定位中高端，现有6家店运营符合预期，未来有望与主品牌形成协同 [3] - 公司2026年春夏订货有望实现较好增长，批发折扣或将维持在38折水平，在产品力提升、新业态发力及品牌营销加码驱动下，全年业绩有望实现超越行业平均的增长 [3] 财务数据与预测 - 预计公司2025-2027财年归母净利润分别为12.61亿元、13.68亿元、15.64亿元 [3] - 预计公司2025-2027财年每股收益（EPS）分别为0.61元、0.66元、0.76元 [3] - 预计公司2025-2027财年市盈率（P/E）分别为8.67倍、7.99倍、6.99倍 [3] - 预计公司2025-2027财年营业总收入分别为111.39亿元、123.43亿元、135.80亿元，同比增长率分别为11%、11%、10% [5] - 预计公司2025-2027财年毛利率稳定在41%以上 [7] - 预计公司2025-2027财年净资产收益率（ROE）分别为12.29%、12.43%、13.15% [7] - 预计公司2025-2027财年资产负债率分别为28.38%、28.04%、33.76% [7]

港股市场整体表现 - 2026年1月15日，港股三大指数回调，恒生指数跌0.28%，国企指数跌0.52%，恒生科技指数跌1.35% [2] - 大市成交金额为2,904.55亿元，主板总卖空金额350.78亿元，占可卖空股票总成交额比率为13.62% [2] - 南向资金（北水）净流出15.15亿港元，净买入最多的个股是阿里巴巴、腾讯、中芯国际，净卖出最多的是中国移动、小米集团、中海油 [2] 行业与板块动态 - AI医疗与互联网医疗板块调整，晶泰控股跌10.74%，阿里健康跌7.84%，方舟健客跌5.75%，讯飞医疗科技跌6.18%，平安好医生跌4.88%，医渡科技跌3.92% [2] - OTA平台携程集团因涉嫌垄断被立案调查，股价大跌19.23%，同程旅行跌8.24% [3] - 光通讯板块逆市走强，汇聚科技涨8.89%，剑桥科技涨7.75%，鸿腾精密涨5.96% [3] - 台积电公布2026年资本支出计划最高将达560亿美元，同比大幅增长37%，创公司历史新高，AI算力需求扩张有望延续光模块产业景气度 [3] 宏观政策分析 - 人民银行宣布一系列宽松措施，核心包括：结构性降息0.25个百分点，一年期再贷款利率降至1.25%；合并支农支小再贷款与再贴现额度并新增5000亿元，单设1万亿元规模的“民营企业再贷款”；将科技创新和技术改造再贷款额度增加4000亿元至总额1.2万亿元；整合民营企业债券与科技创新债券支持工具，提供2000亿元再贷款额度；拓展碳减排支持工具范围；在服务消费与养老再贷款中适时纳入健康产业；将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30%；鼓励金融机构升级汇率避险服务 [4] - 分析认为，央行未直接调降7天期逆回购等关键政策利率，而是通过下调结构性工具利率释放稳增长信号，旨在避免股市过热 [5] - 副行长指出银行净息差已在1.42%水平企稳，加上外部汇率约束减弱，今年降准减息仍有空间 [5] - 在A股交投量创新高之际，沪深北交易所将融资保证金最低比例从80%提高至100%，旨在为股市降温 [5] 公司点评：361度 (1361.HK) - 公司2025年第四季度流水表现稳健，主品牌线下零售录得约10%增长，童装品牌线下零售录得约10%增长，电商平台录得高双位数增长 [7] - 折扣保持稳定健康，维持在7-71折，库销比环比持平，约为4-4.5 [7] - 公司持续研发新品，在跑步、篮球、户外、女子健身、综训及儿童领域均推出新产品，深化“科技为本，品牌为先”战略 [8] - 公司积极探索新兴渠道，截至2025年12月31日，中国内地已开设126家超品店，显著超出管理层预期的100家目标，首家海外超品店已在柬埔寨开业 [8] - 报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年EPS为0.60/0.69/0.76元，给予2026年10倍PE，对应目标价7.6港元，维持“买入”评级 [9]