报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][9] 核心财务表现与近期业绩 - 2025年全年实现营业收入149.9亿元，同比下降12.3%，实现归母净利润11.7亿元，同比增长4.5% [1] - 2025年第四季度实现营业收入55.4亿元，同比下降26.2%，环比增长84.2%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长19.6%，环比微降0.7% [1] - 2026年第一季度实现营业收入23.8亿元，同比增长1.3%，环比下降57.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比下降46.4%，环比下降59.6% [1] 2025年业务结构分析 - 2025年营收下降主要因低毛利率业务规模压缩及直流输电系统业务交付节奏影响，但整体盈利能力提升 [2] - 分业务营收：智能变配电系统41.1亿元（同比-12.8%）、智能电表39.5亿元（同比+2.1%）、智能中压供用电设备31.5亿元（同比-6.0%）、新能源及系统集成14.2亿元（同比-42.3%）、充换电设备及其它制造服务13.5亿元（同比+7.9%）、直流输电系统10.2亿元（同比-29.5%）[2] - 新能源及系统集成业务中EPC类业务大幅下降是2025年营收规模下降的主因 [2] - 2025年公司整体毛利率为23.4%，同比提升2.6个百分点，新能源及系统集成、智能变配电、智能中压供用电设备毛利率分别提升5.6、5.3、3.3个百分点 [3] - 压缩EPC业务后，新能源及系统集成业务毛利率从2024年的8.1%大幅提升至2025年的13.8% [3] 2026年第一季度业绩承压原因 - 2026年第一季度公司整体毛利率、净利率分别为19.0%、5.3%，分别同比下降4.5个百分点、4.8个百分点 [4] - 业绩承压主因：智能电表及智能变配电业务开始对2025年中标的降价订单确认收入导致毛利率下滑，同时当期确认的直流输电业务包含毛利率较低的改造类特高压项目 [4] 国际业务发展 - 2025年实现海外营业收入5.4亿元，同比增长73.4%，国际业务营收占比从2024年的1.8%提升至2025年的3.6% [5] - 国际业务毛利率从2024年的21.4%提升至2025年的26.9%，同比提升5.5个百分点 [5] - 环网柜、直流测量设备在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表在南美、非洲持续供货，电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货 [5] 公司行业地位与未来展望 - 公司是国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品的领军企业，份额居于行业领先水平 [9] - 预计将持续受益于国内特高压工程持续建设及配网投资增长 [9] 盈利预测与估值 - 预计2026至2028年营业收入分别为175.4亿元、198.0亿元、218.2亿元，同比增速分别约为17.0%、12.9%、10.2% [9] - 预计2026至2028年归母净利润分别为14.0亿元、17.2亿元、19.4亿元，同比增速分别约为20.3%、22.3%、12.5% [9] - 基于2026年4月30日股价，对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍、13倍 [9]