报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][9] 核心财务表现与近期业绩 - 2025年全年实现营业收入149.9亿元，同比下降12.3%，实现归母净利润11.7亿元，同比增长4.5% [1] - 2025年第四季度实现营业收入55.4亿元，同比下降26.2%，环比增长84.2%，实现归母净利润2.7亿元，同比增长19.6%，环比微降0.7% [1] - 2026年第一季度实现营业收入23.8亿元，同比增长1.3%，环比下降57.1%，实现归母净利润1.1亿元，同比下降46.4%，环比下降59.6% [1] 2025年业务结构分析 - 2025年营收下降主要因低毛利率业务规模压缩及直流输电系统业务交付节奏影响，但整体盈利能力提升 [2] - 分业务营收：智能变配电系统41.1亿元（同比-12.8%）、智能电表39.5亿元（同比+2.1%）、智能中压供用电设备31.5亿元（同比-6.0%）、新能源及系统集成14.2亿元（同比-42.3%）、充换电设备及其它制造服务13.5亿元（同比+7.9%）、直流输电系统10.2亿元（同比-29.5%）[2] - 新能源及系统集成业务中EPC类业务大幅下降是2025年营收规模下降的主因 [2] - 2025年公司整体毛利率为23.4%，同比提升2.6个百分点，新能源及系统集成、智能变配电、智能中压供用电设备毛利率分别提升5.6、5.3、3.3个百分点 [3] - 压缩EPC业务后，新能源及系统集成业务毛利率从2024年的8.1%大幅提升至2025年的13.8% [3] 2026年第一季度业绩承压原因 - 2026年第一季度公司整体毛利率、净利率分别为19.0%、5.3%，分别同比下降4.5个百分点、4.8个百分点 [4] - 业绩承压主因：智能电表及智能变配电业务开始对2025年中标的降价订单确认收入导致毛利率下滑，同时当期确认的直流输电业务包含毛利率较低的改造类特高压项目 [4] 国际业务发展 - 2025年实现海外营业收入5.4亿元，同比增长73.4%，国际业务营收占比从2024年的1.8%提升至2025年的3.6% [5] - 国际业务毛利率从2024年的21.4%提升至2025年的26.9%，同比提升5.5个百分点 [5] - 环网柜、直流测量设备在沙特、西班牙、巴西等多国获新签订单，电能表在南美、非洲持续供货，电力电源产品在阿塞拜疆、希腊等地实现首次供货 [5] 公司行业地位与未来展望 - 公司是国内特高压直流设备、柔直换流阀、智能电表等产品的领军企业，份额居于行业领先水平 [9] - 预计将持续受益于国内特高压工程持续建设及配网投资增长 [9] 盈利预测与估值 - 预计2026至2028年营业收入分别为175.4亿元、198.0亿元、218.2亿元，同比增速分别约为17.0%、12.9%、10.2% [9] - 预计2026至2028年归母净利润分别为14.0亿元、17.2亿元、19.4亿元，同比增速分别约为20.3%、22.3%、12.5% [9] - 基于2026年4月30日股价，对应市盈率（PE）分别为18倍、15倍、13倍 [9]

投资评级 - 对许继电气维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年毛利率同比改善，但产品交付结构影响了2026年第一季度的业绩表现 [5] - “十五五”期间特高压开工有望加速、深远海海风项目有望持续开展，公司作为直流输电重要供应商有望受益 [7] 公司基本数据与市场表现 - 截至2026年05月06日，收盘价为25.88元，一年内最高/最低价为34.65元/20.20元 [3] - 总市值为26,361.94百万元，流通市值为26,182.83百万元，总股本为1,018.62百万股 [3] - 资产负债率为47.59%，每股净资产为12.05元/股 [3] 近期财务业绩表现 - **2025年业绩**：实现营业收入149.9亿元（同比下滑12.27%），归母净利润11.67亿元（同比增长4.5%）[7] - **2026年第一季度业绩**：实现营收23.78亿元（同比增长1.3%），归母净利润1.11亿元（同比下滑46.5%）[7] 2025年分业务经营分析 - **智能变配电系统**：营收41.1亿元（同比-12.8%），毛利率29.5%（同比+5.3个百分点）[7] - **智能电表**：营收39.5亿元（同比+2.05%），毛利率21.2%（同比-3.5个百分点），毛利率下滑或与国网中标价格持续下滑有关 [7] - **智能中压供用电设备**：营收31.5亿元（同比-6.0%），毛利率22.1%（同比+3.3个百分点），收入下滑或主要受国网配电设备投资影响 [7] - **新能源及系统集成**：营收14.2亿元（同比-42.3%），毛利率13.8%（同比+5.7个百分点），收入下滑及毛利率改善或与公司降低新能源EPC业务比重有关 [7] - **直流输电系统**：营收10.2亿元（同比-29.5%），毛利率32.7%（同比+1.8个百分点），收入下滑或与国网特高压投资节奏有关 [7] - **整体盈利能力**：2025年整体毛利率为23.36%（同比+2.59个百分点）[7] - **费用情况**：2025年整体费用率达到14.02%（同比提升1.47个百分点），其中销售费用率和管理费用率分别提升0.92、0.54个百分点，期间费用总额同比有所下滑 [7] 2026年第一季度经营分析 - 2026年第一季度毛利率为19.01%（同比下滑4.46个百分点），对公司业绩影响较大，可能与产品交付结构有关 [7] 盈利预测与估值 - **营业收入预测**：预计2026E-2028E分别为167.89亿元、192.96亿元、209.03亿元，同比增长率分别为11.98%、14.93%、8.33% [6] - **归母净利润预测**：预计2026E-2028E分别为13.96亿元、19.44亿元、21.07亿元，同比增长率分别为19.61%、39.22%、8.38% [6] - **每股收益预测**：预计2026E-2028E分别为1.37元、1.91元、2.07元 [6] - **盈利能力预测**：预计2026E-2028E毛利率分别为23.77%、25.40%、25.13%；净利率分别为9.59%、11.62%、11.62%；ROE分别为10.53%、13.14%、12.79% [8] - **估值倍数**：基于当前股价，对应2026E-2028E的市盈率（P/E）分别为18.88倍、13.56倍、12.51倍 [6]