美联储政策转向：停止QT与重启扩表预期 - 美联储计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程，停止减持国债但继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期MBS资金再投资于国库券[2] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，旨在从总量和结构上支撑美元流动性，缓解国债抵押的短端融资市场压力，模糊货币与财政界限[2][3] - 基准预期下，美联储最快明年一季度最迟三季度重启扩表，若关键利差（如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB）持续处于疫情以来高位，不排除年内行动[2][34] 全球及美元流动性现状 - 全球流动性滑落至周期底部，四大央行（美、欧、日、英）资产占GDP比例较2022年6月分别下滑12.7%、31%、17.8%和20.1%，狭义流动性占GDP比例分别下滑1.1%、16.2%、15.3%和14.6%[15][18] - 美联储自2022年6月起已缩表约2.3万亿美元（占资产25.9%），其中国债和MBS各缩减约1.6万亿和0.6万亿美元，银行准备金规模已跌破3.1万亿美元的“充裕流动性”下限[5][12] - 融资市场压力显著，10月透过美联储常设回购机制（SRF）的借款量突破100亿美元，贴现窗口借款量自6月以来阶梯状走高，反映官方流动性收紧[10][13] 回购市场与金融风险 - 美国金融体系潜在系统性风险集中于国债和回购市场，国债是回购市场核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发短端融资市场流动性枯竭[21] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底1万亿美元趋势性升至3万亿美元，其中非银机构借款量达历史高位，SOFR与ON RRP利差走阔至超过30bps的疫情以来高点[26][28] - 货币基金向回购市场提供流动性的空间有限，而对冲基金的美债基差交易等融资需求持续增加，加剧了融资压力[27][33] 财政主导与政策协同 - 在特朗普2.0财政主导下，美国财政赤字率有望走阔至6.4%，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，中期选举年或出台新刺激政策[37] - 美联储可能通过非常规手段扩表以支撑财政，例如按市价约4000美元/盎司重估其8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可带来约1万亿美元财政收入，相当于定向投放基础货币[37] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的财政存款（TGA）账户资金流出将向市场投放流动性[37] 资产配置影响 - 财政、货币双宽松预期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋松，利好中美股市和金银铜等资产[3][38] - 美元流动性充裕更利好被全球主动资金显著低配的新兴市场，尤其是中国股市，行业配置应围绕“地缘格局变化下的安全与韧性”主题，抓住“生产力提升（科技与工业）”和“资源自足”两条主线[3][38] - 预计美国通胀趋势爬升但较为温和，十年期美债利率在流动性收紧阶段可能阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后有望回到4.0%以下，美元或重回贬值通道[38]