剩下的5万亿美元是非中央清算双边回购（NCCBR）。 其中，约4.4万亿美元 由固定收益清算公司（Fixed Income Clearing Corporation）进行中央清算。 另有3.1万亿美元 通过纽约梅隆银行的三方平台进行结算（不包括中央清算的）。 格隆汇12月4日｜根据金融研究办公室（OFR）的一篇博客文章，2025年第三季度，美国回购协议 （repo）市场的日均敞口约为12.6万亿美元，比之前的估计高出约7000亿美元。 ...

美联储政策面临的挑战 - 美联储高级官员警告美国贫困群体困境加剧正使美国经济面临衰退风险 [2] - 美联储决策者在考虑12月是否再次降息时面临平衡难题 [2] - 纽约联储主席威廉姆斯指出中低收入家庭正承受支付能力危机包括生活成本和住房开支且许多家庭基本靠按月薪度日 [2] - 更富裕的美国人正因股市飙升至历史高位附近而获益形成美国家庭分化行为 [2] - 弱势家庭因高昂生活成本承受的痛苦意味着美国经济可能偏离正轨消费者支出增长可能不如预期强劲 [2] 劳动力市场与消费支出 - 美联储官员开始更关注缺乏强劲动力的劳动力市场如何影响普通美国人的经济前景 [3] - 当前强劲的消费者支出主要由最高收入群体驱动 [3] - 美国劳动力市场疲软迹象显现美联储在过去两次政策会议中均降息25个基点 [3] - 尽管劳动力市场仍在逐步降温但未出现更剧烈转变与今年初不同现在无人真正谈论衰退 [3] 人工智能投资与金融政策 - 对人工智能及相关投资热潮的乐观情绪取代了此前对贸易紧张局势的悲观预期 [4] - 人工智能相关投资刺激了增长但股价飙升引发了对泡沫的担忧 [4] - 美联储宣布将于12月1日开始结束为期三年的量化紧缩试验因货币市场出现资金紧张迹象 [4] - 威廉姆斯反驳了要求美联储提前结束缩表的呼声称让该政策持续至11月底完全合理 [4] - 威廉姆斯反对将基准利率从联邦基金目标区间转向更能反映回购市场借贷成本的呼吁 [4]

核心观点 - 欧洲央行将于2024年第一季度加入欧洲期货交易所的集中清算回购市场 [1] - 此举旨在将部分业务转移至集中清算交易以降低交易中的对手方风险 [1] - 欧元区回购市场活动因利率进入正区间及欧洲央行缩减债券持有量而显著增加 [1] 市场参与方与业务调整 - 欧洲央行及欧元区各国央行目前已向市场参与者出借证券 [1] - 包括德国央行在内的其他央行已是欧洲期货交易所回购市场的成员 [1] - 部分证券出借业务将转移至集中清算交易 [1] 市场动态与表现 - 欧洲期货交易所平台上的未偿还交易量自2022年底以来已增长约50% [1] - 回购市场是金融体系运作的关键环节涉及贷款方与借款方交换现金与抵押品 [1] - 交易多以隔夜形式进行抵押品通常为高质量债券 [1]

政府债务与融资机制 - 政府支付开支倾向于发行债务而非加税，因其政治激励更利于确保连任 [2] - 美国财政部通过借款弥补联邦赤字，预计2025至2027财年年度赤字规模约为1.8万亿至2.3万亿美元 [6][7] - 年度联邦赤字等于年度国债发行额，国债发行额将增加货币供应 [2][9] 美国国债的边际买家 - 相对价值对冲基金是美国国债的边际买家，在2022年1月至2024年12月期间净购买了1.2万亿美元国债，吸收了该时期国债和债券净发行量的37% [14] - 外国央行因资产被没收风险而倾向于购买黄金而非美债，自2022年2月起黄金价格显著飙升 [12] - 美国私人部门因储蓄率（4.6%）低于赤字占GDP比例（6%），不可能成为国债边际买家 [13] - 四大货币中心银行在2025财年购买了约3000亿美元美债，但并非边际买家 [13] 回购市场与美联储政策工具 - 相对价值对冲基金通过回购协议为其国债购买融资，以国债作为抵押品借入隔夜现金 [21] - 美联储通过隔夜逆回购工具、准备金余额付息和常设回购工具三个主要工具将短期利率维持在目标区间 [21][22] - 担保隔夜融资利率是美联储目标利率，若其交易价高于联邦基金利率上限则表明系统现金紧张 [24] - 货币市场基金因短期国库券收益率更具吸引力而已退出回购市场的现金供给，导致隔夜逆回购工具余额归零 [26] - 商业银行因量化紧缩导致准备金减少，提供现金的能力受限且会要求更高利率 [26] 隐性量化宽松与市场影响 - 常设回购工具允许金融机构以合格证券为抵押从美联储获得无限量现金，其利率为联邦基金利率上限 [28] - 当常设回购工具余额高于零，表明美联储正在通过印钞为政府支出融资，这是一种隐性量化宽松 [29][31] - 隐性量化宽松将成为美元供应的主要扩张渠道，其增长将推高全球法币美元数量，并利好比特币等加密货币价格 [3][32] - 当前市场疲软部分原因是财政部一般账户余额比目标高出约1500亿美元，造成流动性虹吸效应 [33] - 美元货币市场的运行逻辑表明，隐性量化宽松将重新点燃比特币牛市 [32][33]

美联储政策转向：停止QT与重启扩表预期 - 美联储计划于2025年12月1日结束量化紧缩（QT）进程，停止减持国债但继续减持MBS（每月上限350亿美元），并将到期MBS资金再投资于国库券[2] - 美联储主席鲍威尔暗示明年可能重启扩表，旨在从总量和结构上支撑美元流动性，缓解国债抵押的短端融资市场压力，模糊货币与财政界限[2][3] - 基准预期下，美联储最快明年一季度最迟三季度重启扩表，若关键利差（如SOFR-ONRRP或SOFR-IORB）持续处于疫情以来高位，不排除年内行动[2][34] 全球及美元流动性现状 - 全球流动性滑落至周期底部，四大央行（美、欧、日、英）资产占GDP比例较2022年6月分别下滑12.7%、31%、17.8%和20.1%，狭义流动性占GDP比例分别下滑1.1%、16.2%、15.3%和14.6%[15][18] - 美联储自2022年6月起已缩表约2.3万亿美元（占资产25.9%），其中国债和MBS各缩减约1.6万亿和0.6万亿美元，银行准备金规模已跌破3.1万亿美元的“充裕流动性”下限[5][12] - 融资市场压力显著，10月透过美联储常设回购机制（SRF）的借款量突破100亿美元，贴现窗口借款量自6月以来阶梯状走高，反映官方流动性收紧[10][13] 回购市场与金融风险 - 美国金融体系潜在系统性风险集中于国债和回购市场，国债是回购市场核心抵押品（占比约60%），其价格波动可能引发短端融资市场流动性枯竭[21] - 担保隔夜融资（SOFR）市场规模从2022年底1万亿美元趋势性升至3万亿美元，其中非银机构借款量达历史高位，SOFR与ON RRP利差走阔至超过30bps的疫情以来高点[26][28] - 货币基金向回购市场提供流动性的空间有限，而对冲基金的美债基差交易等融资需求持续增加，加剧了融资压力[27][33] 财政主导与政策协同 - 在特朗普2.0财政主导下，美国财政赤字率有望走阔至6.4%，“大而美”法案可能增加约4000亿美元赤字，中期选举年或出台新刺激政策[37] - 美联储可能通过非常规手段扩表以支撑财政，例如按市价约4000美元/盎司重估其8000吨黄金储备（当前账面价值110.4亿美元），可带来约1万亿美元财政收入，相当于定向投放基础货币[37] - 若政府结束停摆，近1万亿美元的财政存款（TGA）账户资金流出将向市场投放流动性[37] 资产配置影响 - 财政、货币双宽松预期下，美国名义经济周期有望向上重启，美元流动性量价趋松，利好中美股市和金银铜等资产[3][38] - 美元流动性充裕更利好被全球主动资金显著低配的新兴市场，尤其是中国股市，行业配置应围绕“地缘格局变化下的安全与韧性”主题，抓住“生产力提升（科技与工业）”和“资源自足”两条主线[3][38] - 预计美国通胀趋势爬升但较为温和，十年期美债利率在流动性收紧阶段可能阶段性走高，待停止缩表或重启扩表后有望回到4.0%以下，美元或重回贬值通道[38]

文章核心观点 - 回购市场出现资金压力迹象 可能促使美联储在下周利率决议上宣布结束缩减资产负债表规模[1][2] - 美联储主席鲍威尔本月初已暗示正等待合适时机结束缩表 上周回购市场的轻微波动成为关键信号[1][2] - 美联储预计将开始购买美国国债以抵消到期的抵押贷款债券 从而维持整体资产负债表规模稳定[1][2] 美联储政策转向 - 美联储政策立场转向中性 市场短期国债供应量每月或将减少约200亿美元[1][2] - 研究机构Wrightson ICAP预计美联储将采取行动维持资产负债表规模稳定[1][2]

美联储政策转向 - 研究机构Wrightson ICAP预计美联储可能在下周利率决议上宣布停止缩减其持债规模 [1][2] - 推动结束缩表的关键信号是回购市场出现资金压力迹象及上周的轻微波动 [1][2] - 美联储主席鲍威尔本月初已暗示正在等待合适时机结束缩表 [1][2] 资产负债表管理 - 美联储预计将开始购入美债，以抵消到期抵押贷款债券，从而维持整体资产负债表规模稳定 [1][2] - 随着美联储转向中性政策立场，市场短期国债供应量每月或将减少约200亿美元 [1][2]

人民银行公开市场操作 - 人民银行开展4492亿元7天期逆回购操作 利率持平于1.40% [1] - 当日逆回购到期2148亿元 实现净投放2344亿元 [1] 上海银行间同业拆放利率(Shibor) - 隔夜Shibor下跌10.10BP至1.3660% [1][2] - 7天Shibor下跌5.10BP至1.5450% [1][2] - 14天Shibor下跌0.40BP至1.6310% [1][2] - 1个月Shibor微涨0.10BP至1.5500% [2] - 3个月和6个月Shibor均持平于1.5600%和1.6130% [2] - 1年期Shibor上涨0.20BP至1.6440% [2] 银行间质押式回购市场 - DR001加权平均利率下行9.9BP至1.3633% 成交额减少1620亿元 [6] - R001加权平均利率下行9.2BP至1.3989% 成交额减少424亿元 [6] - DR007加权平均利率下行1.6BP至1.5643% 成交额增加409亿元 [6] - R007加权平均利率下行1.4BP至1.6121% 成交额增加1653亿元 占比升至16.3% [6] 资金面状况 - 29日资金面偏松 大行国股部分融出 [10] - 隔夜利率成交区间1.30%-1.50% 7天跨月利率1.60%-1.68% [10] - 午后隔夜押利率成交进一步降至1.35%-1.36% [10] 同业存单市场 - 当日发行62只同业存单 实际发行量1090.6亿元 [11] - 一级市场交投情绪偏弱 机构发行意愿较弱 [11] - 二级存单收益率整体上行 1M国股收1.58%上行1BP 3M国股收1.60%上行2BP [11] - 6M国股收1.66%上行2BP 9M国股收1.68%上行2BP 1Y大行收1.6775%上行2BP [11] 行业政策与数据 - 金融监管总局要求财险公司优化理赔流程 加快主汛期灾害理赔进度 [13] - 2025年二季度居民收入感受指数45.0% 较上季下降1.2个百分点 [13] - 汽车金融公司2024年末资产规模8551.34亿元 零售融资余额6900.24亿元 [13] - 新能源汽车贷款余额2040.96亿元 同比增长23.44% [13] - 二手车贷款余额783.81亿元 同比增长26.06% [13] - 保险行业协会提示交通安全统筹非保险 对外销售属非法违规行为 [14] - 中国平安聘任王晓航出任集团首席技术官兼平安科技总经理 [14]

金融稳定与增长 - 金融稳定是增长的基石 [1] - 英国借款人具有韧性 银行业能够提供支持 [1] 风险与不确定性 - 风险和不确定性仍然很高 [1] - 全球前景风险仍然高企 [1] - 对杠杆策略表示特别关注 [1] 市场趋势与政策 - 收益率曲线陡峭化是全球趋势 不仅限于英国 [1] - 量化紧缩(QT)是一个开放的选择 [1] - 发布讨论文件旨在增强回购市场韧性 [1]

美国财政部短债发行对股市的影响 - 标普500近期反弹接近历史高点 但中长债净发行量占财政赤字比例接近100%时 股市往往陷入横盘或下跌 这一规律在2008年 2010年 2015年 2018年 2022年及当前均得到验证 [1] - 当前中长债净发行量占赤字比例接近100% 长债净发行量占80% 政府债务总发行量增速放缓 形成对股市最不利的"反黄金法则"组合 [2] - 当中长债净发行占比超85%且总发行增长率下降时 标普500在1-12个月内表现显著低于平均水平 [5] 短债发行的历史经验与当前需求 - 2023年耶伦通过增发超2万亿美元短债 从美联储逆回购工具中抽取资金 既填补赤字又维持流动性 推动两年牛市 [10] - 短债流动性对风险资产影响低于长债 当前市场需要财政部减少长债净发行占比 同时重启总发行增长 即大幅增发短债 [11] - 回购市场发展使国债抵押品流动性提升 政府债务发行增长与股市表现正相关性增强 但当前短债供应不足且总发行增长疲弱 [13][14] 短债发行的潜在风险 - 短债策略可能推高利息成本 美国债务总利息支出已突破每年1万亿美元 并增加通胀上行风险 [15] - 短债发行增加可能导致固收市场波动性上升 收益率曲线陡化 资金涌向前端曲线吸收供应 加剧利率波动 [15] - 财政部需权衡作为准货币政策制定者的角色 扭曲发行结构支撑股市的行为是否恰当 [17]