证券研究报告 固收视角 全球财政主导与共振下的经济与市场 ——基本面观察 9 月第 3 期 华泰研究 2025 年 9 月 22 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖*，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 李梓豪* 联系人 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 在秩序重构的背景之下，全球正在进入财政主导的新时代，这一变化存在三条逻辑： 第一，面对全球的各类结构失衡，财政本身的职能性在不断提升。海外而言，经济失衡愈发严峻，需要通过财政政策 来应对不同群体需求、缓和社会割裂，因此我们看到法国、英国和日本等国的财政紧缩在政治上不断遭受挑战，财政 不得不选择扩张。国内而言，也需要通过财政解决内部的供需问题，尤其针对供需失衡、储蓄过多、有效需求不足等 结构性问题；此外，我国还面临货 ...

Let's go back now to our esteemed panel. Steve is still there. We still got to look through it.By the way, I'm trying to recycle the internet so I can compare the two. Francis, your immediate take on this decision. >> Well, hearing about that dot plot, maybe it'll come in defense of the dot plot.There'll be a lot of comments about this being very political in nature, but this wide dispersion in views on this Fed >> the Fed way thought the Fed wasn't political. >> Well, it's independent. >> It's independent. ...

在王的最新分析中，他指出2025年黄金的超额收益是"压力驱动型"的。"截至8月底现货黄金年内上涨 31.38%，创1979年以来最佳同期表现，黄金正稳步成为又一年度表现最强劲的资产类别之一。" 他写 道。 王表示美国政府对待美联储的态度是黄金近期上涨及美元持续疲软的主要因素。"今年夏季，美联储从 按兵不动转向宽松政策，"他表示，"特朗普政府的政治压力已导致一名美联储理事辞职，另一名因欺诈 指控被解雇（尽管解雇决定面临法律挑战）。美联储自主性受损与关税激增加剧了滞胀风险，放大市场 不确定性。" 关税也已飙升至一个多世纪未见的水平，市场预期基准税率下限为15%或更高。"虽然全面贸易战或禁 运的极端风险已经减弱，但滞胀后果正变得更加明显。生产者价格上涨和消费者支出受限明显体现关税 传导效应，即便经济增长放缓仍导致通胀粘性居高不下。美联储已暗示可能在9月联邦公开市场委员会 （FOMC）会议上降息。"王写道。 他还指出劳动力市场数据预示的经济放缓程度超出预期，而通胀数据呈现复杂但仍令人担忧的局 面。"金融市场正反映这些压力，" 他表示，"美国国债曲线长端走弱，美元保持疲软且未能持续反弹。 这些发展凸显通胀风险正日益由货 ...

分析师柯克·斯帕诺表示，这种反常现象的核心在于商业银行体系：通过向家庭和私人信贷实体大幅扩张信贷，银行系统创造了超过90%的货币增量——正 如2014年英国央行研究所指出的，美联储自2020年起虽停止发布相关数据，但资产负债表趋势已清晰印证这一机制。 M2货币供应与资产价格存在显著相关性。阿波罗全球研究显示，全球M2每变动1%，比特币价格弹性达2.65%，黄金为2.77%，标普500指数仅1.20%且滞后 周期更长。 这种差异使得当M2收缩时，比特币与黄金的跌幅会远超股票。2023年以来M2走平与比特币价格停滞的高度同步性，正是这种关联性的现实注脚。 当前货币扩张的可持续性正面临挑战。信用卡违约率在2022-2023年攀升后暂趋平稳，汽车贷款违约率却升至5.1%(历史均值为3.5%)，更值得关注的是联邦 住房管理局（FHA）抵押贷款宽容率翻倍增长。 据媒体披露，近两年约有15%的FHA贷款通过减免或延期维持运转，若没有这些措施，违约率将直逼2008年金融危机水平。这种通过修改贷款条款(如延长 至40年期)维持的脆弱平衡，暗示银行系统作为M2主要创造者即将被迫收缩信贷。 失业率已成为关键先行指标。虽然目前数据仅 ...

每当美国财政部长贝森特想向市场传递信号，他通常会选择商业电视节目或立场友好的媒体平台。因 此，他此前现身福克斯电视台，呼吁美联储在下周会议上降息，这并不意外。 但如今，贝森特还涉足了一个出人意料的"专业领域"：上周，小众刊物《国际经济》（International Economy）刊发了他今年春季撰写的一篇长文，文中详细阐述了对美联储的批评。《华尔街日报》也刊 登了文章摘要。 这一行为的冲击力不言而喻。在下周美联储会议召开前夕，美国总统特朗普不仅要求降息，还以"涉嫌 欺诈"为由，要求驱逐美联储理事莉萨·库克（Lisa Cook）。更值得关注的是，美联储主席鲍威尔正竭力 维护央行独立性，且法院已叫停驱逐库克的行动。 然而，贝森特这篇专业批评文章最值得关注的一点是：它几乎完全没有把焦点放在利率上。相反，他指 责美联储"使命混乱"——称其在金融监管和量化宽松（QE）操作中掺杂政治因素，导致自身政治化。 贝森特对QE的批评尤为尖锐，他认为QE"理论基础存疑，且会引发不良经济后果"，因为它会扭曲市 场，并通过推高富人资产价格加剧收入不平等。 我们该如何看待这一切？事实上，英国《金融时报》专栏作者吉利安·泰特（Gilli ...

**行业与公司** * 行业涉及全球宏观经济、股票市场、债券市场、外汇市场及大宗商品市场（如有色金属）[1][6][33] * 公司提及包括美国芯片公司（可能被部分国有化）、金融机构（如 Citadel、Hudson Bay Capital）及中国出口商[29][31][35] **核心观点与论据** * 美国正进入财政主导（Fiscal Dominance）时代，货币政策需配合财政政策，通过投资提振需求并保持美元流动性充裕，利好资产价格[1][2][29] * 名义经济周期处于底部区域，全球流动性周期亦处尾部，预计新一轮宽松周期将重启，利好全球股市，尤其中国资产和有色金属[1][3][6] * 美国和欧洲再工业化、再武装化趋势增加对全球资源品和资本品的需求，企业资本支出（capex）有望加速[1][4][22] * 看空美元，主因全球资金再平衡及货币政策独立性削弱，但非去美元化[4][5][30] * 美国小企业经营状况逐步回暖，就业市场触底，离职率反弹预示工资增速可能上升，经济在宽财政、宽货币下或重启增长[7][17][18] * 特朗普政府可能宣布住房紧急状况，刺激房地产市场，通过取消资本利得税、压低房贷利率（或干预长端国债利率 via YCC 或扩表）等方式鼓励居民加杠杆[8][9][28] * 未来一两年美国实施宽财政、宽货币政策，赤字率维持高位（2024财年6.4%，2025财年6.3-6.4%，2026财年或达6.7%），M2增速触底反弹[11][12] * 美联储独立性受总统影响（如解雇Lisa Cook以形成4:3多数），可能提高通胀容忍度，货币政策或积极配合财政[12][13][16] * 适度高通胀对特朗普政府有利，因可化解债务、振兴制造业、提升蓝领工资（重要票仓），且控制油价即可避免失控[17][18][19] * 美国经济处于过热状态，非衰退或滞涨，主要风险为需求与供给双双走强[21] * 美元流动性周期处于底部，银行准备金规模接近安全阈值（10%~11%名义GDP），9月或现流动性冲击风险（财政存款升2000多亿+逆回购升一两千亿+净发债4000亿）[23] * 欧洲、日本超长端国债利率创多年新高（因财政担忧等），其持有4万亿美元美债（占海外一半），抛压可能传导至美国债市[24][25][26] * 若发生美元流动性冲击，新兴市场（包括中国股市）短期承压，但若美元贬值则相对受益[27][30] * 全球资金再平衡进行中，主动基金仍低配中国（欧洲已平配），未来资金流入中国市场空间大[34] * 外资对中国市场兴趣回升，ETF被动资金涌入，美国机构在香港扩展业务（如Citadel、Hudson Bay Capital开设办公室）[35] * 美元贬值环境下，港股对美元弹性及外资流入弹性更显著，人民币升值利好A股和港股（尤其信息技术、材料、消费行业）[36] * A股牛市先行于房价见底符合历史规律（过去40年63轮金融地产周期中，股价见底领先房价见底约一年半）[37][38] **其他重要内容** * 中国出口商积累1.7万亿美元待结汇资金，若预期转变将影响国内流动性及汇率[31] * 特朗普更换统计局长，未来就业等统计数据或需打折扣[20] * 金融抑制模式下，短端利率或压至0.8%，长端至2.5%，银行被要求买债[29] * 疫情以来积累的存量流动性（如7万亿美元货币基金、20万亿美元居民存款）可能在宽松重启后进入风险资产[26]

欧日主权债务市场调整 - 近期欧日国债利率普遍上行 英国10年期利率升至4.85% 30年期利率达5.89%创1998年以来新高 直接诱因包括法国财政紧缩方案与国会信任投票绑定 英国内阁改组削弱财政部长预算权 日本执政联盟参议院失利引发政治不确定性 [2][7][33] - 通胀反弹提供上行动量 英国核心CPI达3.7% 美国与日本均为3.1% 日本核心-核心CPI维持3.4%高位 春斗工资涨幅5.25%创34年新高 [2][42] - 货币政策分化加剧利率波动 欧央行明确暂停降息 日央行处于加息周期中段并引导进一步加息 英国央行降息但上调QT对长端利率影响至15-25BP [3][53] 美国货币市场流动性压力测试 - 流动性环境与2019年9月类似 存在美联储缩表 TGA账户重建 企业季末缴税和国债交割等多因素共振 2019年事件中SOFR利率曾飙升至10% [3][58][61] - 当前风险可控因准备金供给充足达3.2万亿美元 逆回购充当缓冲垫减少1.9万亿 美联储缩表更具渐进特征 分两次下调国债缩减规模至250亿/月和50亿/月 [65][66] - 流动性管理工具完善 美联储创设常备回购便利(SRF)作为后盾 计划在准备金略高于充足水平时停止缩表 隔夜利差指标显示需求弹性稳定 [69][76][77] 美债风险重估与中期趋势 - 短期恐慌重演风险低 因TGA余额近4000亿美元显著高于2023年的500亿 财政部未增发长债且增加回购 经济放缓与油价控制在70美元内减弱通胀压力 [78][79][85] - 中期长端利率易上难下 核心驱动力为期限溢价上升 底层逻辑是财政主导范式回归 2019-2024年美国政府债务杠杆率扩大15个百分点至114% [38][78][83] - 降息预期存在乐观偏差 市场定价2026年降息3次以上或过于乐观 需关注降息交易阶段性反转 关税税率升至7.9%且加权平均税率达18.3% 通胀效应后置 [84][86][104]

欧日主权债务市场调整 - 英国10年期国债利率上涨至4.85%，接近2025年1月高点4.89%，30年期利率升至5.89%，为1998年以来最高[14] - 英国核心通胀达3.7%，美国核心CPI同比3.1%，日本核心通胀3.1%，核心-核心通胀维持3.4%高位[3][37] - 法国提出440亿欧元财政紧缩方案，日本自民党执政联盟参议院选举失利，政治不确定性推升主权债务风险[3][32] 货币政策分化与通胀压力 - 美联储处于降息"下半场"，欧央行暂停降息，日央行处于加息周期"中段"并引导加息[3][29] - 英国央行降息25BP但更新QT对10年英债利率影响估算至15–25BP，欧央行7月维持利率不变[41][42] - 日本2025年"春斗"加薪5.25%创34年新高，日央行上调2025年核心通胀预期至2.5%-3.0%[37] 美国货币市场流动性压力测试 - 2019年9月"回购危机"期间SOFR利率升至5.25%，准备金减少约1200亿美元[45][49] - 当前美联储准备金规模维持在3.2万亿美元，逆回购从2.3万亿下降至0.4万亿，缓冲垫作用减弱[52] - 美联储缩表规模从600亿/月下调至250亿/月，再至50亿/月，流动性管理工具完善[52][55] 美债风险与财政主导范式 - 2023年三季度TGA重建资金缺口超7000亿美元，当前TGA余额近4000亿美元，财政收支改善[62][63] - 美国动态有效关税税率升至7.9%，较2024年累计上行约5.5个百分点，加权平均税率约18.3%[68][69] - 市场定价2026年降息3次以上或过于乐观，期限溢价上升驱动美债长端利率上行[6][66] 风险提示 - 地缘冲突可能加剧原油价格波动，扰乱全球去通胀进程[81] - 美国经济放缓超预期，关注就业和消费走弱风险[82] - 若通胀韧性超预期，可能影响美联储降息节奏[82]

央行储备资产结构变化 - 黄金在除美联储外央行储备占比自1996年以来首次超过美国国债[1] - 黄金已超越欧元成为全球第二大储备资产 仅次于美元[4] - 全球央行连续14个季度净购入黄金 2024年购金量达1180吨创纪录[4] 央行购金行为趋势 - 95%受访央行预计未来12个月内将继续增持黄金 该比例较2024年调查上升17个百分点[7] - 过去三年央行年均购金量超1000吨 是此前十年年均水平的两倍[4] - 央行增持黄金主要为降低对美元资产依赖 对冲单一储备货币风险[3][8] 黄金价格表现 - 现货黄金9月5日涨1.22%至3589.29美元/盎司 盘中创3600.16美元历史新高[3] - 黄金期货今年以来上涨36% 远超标普500指数8%和比特币19%的涨幅[8] - 8月金价上涨逾3.5% 自1968年以来首次出现连续八个月月线收涨[10] 历史牛市周期对比 - 第一轮牛市(1971-1980年): 金价从38美元涨至850美元 涨幅超20倍[10] - 第二轮牛市(2001-2011年): 金价从255美元涨至1920美元 累积涨幅超6倍[10] - 当前被认定为第三轮大牛市 可能与1970年代类似局面持续数年甚至超十年[10][11] 美债市场表现 - iShares 20+年期国债ETF累计跌幅超40% 2020年代或成美债最糟糕十年[13] - 美国30年期国债收益率一度触及5% 英国30年期收益率创1998年以来新高[13] - 10年期美债收益率从2020年0.5%低位攀升至2023年超5% 触及2007年以来最高[15][16] 机构价格预测 - 高盛将2025年底黄金目标价上调至3700美元/盎司 2026年中期目标4000美元[19] - 美银预计2026年上半年金价触及4000美元/盎司[19] - 摩根大通预测2025年第四季度金价平均达3675美元/盎司 2026年第二季度有望触及4000美元[19] 驱动因素分析 - 俄乌冲突后俄罗斯央行近一半外汇储备遭冻结事件促使各国重新评估储备资产安全性[8] - 美国联邦赤字和债务规模攀升引发"财政主导"风险担忧[17] - 美国政府债务/GDP之比与黄金价格长期呈正相关关系[18]

智通财经记者 | 刘婷 欧美长期国债再遇抛售潮，分析人士认为，投资者对欧美国家财政可持续以及央行控制通胀能力的担忧，叠加季节性资 金紧张、期限溢价效应等因素，导致长债价格承压，短期内发达国家债市可能继续震荡下行。 周二，国债抛售潮再次席卷大西洋两岸，美、英、意、法等国长期国债收益率普遍走高，部分国家长债收益率甚至创十 余年新高。其中，美国30年期国债收益率涨5.3个基点至4.97%。债券价格和收益率成反比。债市的悲观情绪还传导至股 市，周二，标普500指数收跌0.69%，道琼斯指数跌0.55%，纳斯达克综合指数跌0.82%，欧洲斯托克50指数则下跌 1.42%。 今年4月，特朗普政府宣布实施对等关税政策后，引发投资者对全球贸易体系重构的担忧，美国国债市场爆发史诗级抛 售，各期限债券收益率全线飙升逾20个基点，并连带欧债走低。随后，在特朗普部分回撤对等关税政策、美联储重申不 会改变其鸽派基调的情况下，美债价格触底反弹。 8月下旬以来，欧美长债价格又出现了一波调整，主要原因是市场对持续的财政扩张和货币政策可能遭受政治干预深感 不安。 除美国外，欧洲国家也面临财政困境，甚至引发了是否需要引入国际货币基金组织（IMF ...