投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年收入与利润均实现高速增长，量贩业务净利率在第四季度创下新高 [1][6] - 短期增长动力来自门店持续扩张及单店GMV有望企稳，长期增长空间则依赖于折扣超市新店型与自有产品开发 [6] - 预计2026-2028年收入与归母净利润将持续增长，估值具有吸引力 [2][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比大幅增长358.1% [2][6] - **2025年第四季度业绩**：实现收入149.0亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.9亿元，同比增长133.8% [6] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为641.92亿元、739.85亿元、828.12亿元，同比增长24.7%、15.3%、11.9% [2][6] - **未来三年盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.88亿元、27.38亿元、32.02亿元，同比增长62.7%、25.1%、17.0% [2][6] - **盈利能力提升**：2025年全年净利率为4.7%，同比提升2.8个百分点；25Q4净利率达5.6%，同比提升3.4个百分点 [6] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为16.74倍、13.38倍、11.44倍 [2][7] 业务运营分析 - **门店高速扩张**：2025年末门店总数达18,314家，同比增长29%，其中核心市场（华东/华中/华北）及外部市场（西北/西南等）均实现显著增长 [6] - **单店收入变化**：2025年全年单店收入同比下滑6.9%，但下半年降幅（-16.5%）较上半年有所收窄 [6] - **量贩业务利润率创新高**：25Q4毛利率为14.2%，同比提升2.9个百分点；销售费用率为3.2%，同比下降1.4个百分点，共同推动净利率提升 [6] - **食用菌业务增长**：2025年食用菌业务收入同比增长11.8%，25Q4同比增长28.9%，主要受益于产品售价提升 [6] 增长驱动与前景 - **短期驱动**：2026年传统店型将持续扩张，同时通过内部精耕等措施，单店GMV在低基数上有望企稳，共同推动收入快速增长 [6] - **效率提升空间**：公司在品类结构、供应链与物流管理方面仍有优化空间，有助于盈利能力持续提升 [6] - **长期增长曲线**：一是折扣超市新店型将支撑门店扩张与单店改善；二是开发自有产品有望提振收入与毛利率 [6] 主要财务比率预测 - **盈利指标**：预计毛利率将从2025年的12.4%稳步提升至2028年的13.4%；净利率将从2025年的4.7%提升至2028年的6.1% [7] - **回报指标**：净资产收益率（ROE）预计从2025年的90.7%逐步降至2028年的36.7%；投资资本回报率（ROIC）从53.1%降至31.2% [7] - **财务健康度**：资产负债率预计从2025年的74.6%显著改善至2028年的40.2%；流动比率从1.42提升至2.57 [7] - **每股指标**：预计每股收益（EPS）将从2025年的7.03元增长至2028年的16.74元；每股经营现金流从18.98元增长至28.82元 [7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [4] 核心观点 - 报告认为万辰集团2025年业绩表现强劲，量贩业务盈利创历史新高，且公司盈利延续向上趋势 [2][8] - 报告核心观点基于公司2025年下半年验证了单店修复趋势的判断，并预计2026年公司将延续快速开店和精细化运营，贡献盈利弹性 [10][11] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.1%；扣非归母净利润12.77亿元，同比增长395.0% [10] - **第四季度业绩**：2025年第四季度营收148.97亿元，同比增长27.2%；归母净利润4.90亿元，同比增长133.8%；扣非归母净利润4.71亿元，同比增长159.4%，业绩达预告中枢 [10] 量贩业务分析 - **盈利能力**：2025年第四季度，若剔除股权支付费用，公司量贩业务净利率达5.7%，同比/环比分别提升3.0/0.4个百分点，且2025年第一至第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，盈利延续向上趋势 [8] - **盈利驱动因素**：规模效应、补贴减少/上游议价转化、运营提效是量贩业务盈利提升的三大因素 [8] 财务指标与运营分析 - **毛利率**：2025年第四季度公司毛利率达14.2%，同比提升2.8个百分点，2025年各季度毛利率呈持续上升趋势 [9] - **净利率**：2025年第四季度公司归母净利率达3.3%，同比提升1.5个百分点，达预告上限，各季度净利率持续提升 [9] - **费用率**：2025年第四季度销售费用率同比下降1.4个百分点，主要因开店补贴减少；管理费用率同比提升0.3个百分点，主因职工薪酬增加 [9] - **股权结构影响**：通过回收股权，2025年第四季度公司归母净利润占净利润比例达58.8%，环比提升5.6个百分点，预计2026年该比例将进一步提升至65% [9] 收入增长驱动因素 - **门店扩张**：2025年第四季度预计净新增门店1749家，环比加速，2025年全年净新增门店4118家，总数突破1.8万家，完成年初目标 [10] - **区域分布**：2025年公司在华东、华中、华北、西北、西南、华南、东北区域分别净新增门店1623家、572家、429家、423家、548家、135家、388家，在加密基地市场的同时有效开拓空白市场 [10] - **同店改善**：测算2025年第四季度单店营收达28.1万元/月，同比降幅收窄至-8.2%，环比降幅为-2.6%，而2025年前三季度单店营收同比降幅分别为-22.0%、-23.4%、-20.1%，单店降幅大幅收窄，预计同店口径已转正 [10] 未来展望与盈利预测 - **开店趋势**：据极海统计，2026年1-2月公司合计净新增门店超1000家，接近2025年上半年净新增水平，预计公司仍将延续快速开店趋势 [10][11] - **营收预测**：预计2026-2028年公司实现营业总收入654.88亿元、778.30亿元、876.33亿元，同比增速分别为27.3%、18.8%、12.6% [11] - **净利润预测**：预计2026-2028年公司实现归母净利润23.36亿元、34.70亿元、40.52亿元，同比增速分别为73.8%、48.5%、16.8% [11] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为16倍、11倍、9倍 [11]