纪要涉及的行业或公司 * 行业：全球天然铀（核燃料）市场 [1] * 公司/实体：中国核电厂（如中核集团）、美国核电用户、全球主要铀生产国（萨克斯坦、加拿大、纳米比亚、澳大利亚）、现货基金（如Spot基金）、咨询公司（如UXC）[2][8][11][13][20][23] 核心观点与论据 近期铀价上涨原因 * **根本原因：供需失衡** 福岛核事故后全球铀矿勘察投入下降，导致供应能力有限，未来5-10年部分矿山可能枯竭，新增产能短期难以弥补 [1][3] 同时，中国核电发展及全球核电机组增加推升需求 [1][3] * **资本市场联动** 近期铀价上涨与有色金属、贵金属等大宗商品同步上涨趋势类似，与2006-2007年情况相似，表明与资本市场活跃度密切相关 [1][3] * **政策与战略因素** 美国政府（尤其是特朗普政府）释放支持核能的政策信号，增强了市场信心 [1][6] 各国对能源安全的重视也推升了铀价 [1][6] * **现货基金影响** 类似于Spot基金的现货基金在2022年和2023年的采购活动较为剧烈，对价格产生影响 [6] 未来价格走势展望 * **长期视角（看空高价持续性）** 全球低于130美元/磅成本的铀资源储量充足，长期维持在100美元/磅以上较为困难 [1][4] * **短期视角（看多但难持续）** 由于资本市场活跃及多种利好因素叠加，现货价格可能会继续走高，但这种状态难以持续稳定 [1][4] * **关键影响因素** 国际政治关系（如中加、萨克斯坦与西方关系）、宏观经济形势、铀矿商生产成本（2023年边际最高成本约57美元/磅）、现货基金采购/抛售行为均可能剧烈影响价格 [2][17][18][22][23] 市场交易结构与价格机制 * **现货与长协交易量对比** 现货交易体量相对较小，长期合同交易量更大 以2025年UXC数据为例，现货交易信息点462个，长期合同信息点80个；总交易量方面，现货为5500万磅，长期合同则达到1亿1000万磅 [8] * **长协价格形成与倒挂原因** 长协价通过咨询公司与供需双方沟通获取信息判断得出，可能因数据获取困难、咨询公司维持稳定报价策略而导致失真 [5][7] 市场比例差异：真正供需双方多签长协，中间商、贸易商更多参与现货市场，当短期需求突增而供应未及时跟上时，会导致现货价高于长协价（倒挂） [5][7] * **长协合同定价模式** 价格并不完全固定，例如中国与国际供应商的合同中，可能50%份额按固定价格（如80美元/磅）交易，其余部分参考现货价格，并可能设置封顶和保底价 [8] 主要国家/地区动态与策略 * **中国采购策略** 核电厂倾向于签订长期合同以锁定供应能力，目前至2030年的需求基本已满足，短期采购刚性不强，有一定谈判空间 [2][12][13] 采购受假期（暑假、春节、圣诞节）影响，交易会放缓 [13] 实际贸易价格更多受供需谈判和政治因素影响（如从加拿大购买时因政治关系紧张导致价格非常高） [13] * **美国战略储备影响** 美国关键矿产战略储备处于提案阶段，若通过市场采购，将对市场价格产生挤压效应，使价格上升；若增加国内产能，则影响相对较小 储备规模较大，一般需要5年以上时间才能达到战略储备水平 [9][10] * **主要生产国策略** * **萨克斯坦**：全球第一的低成本铀资源储量和产量，策略包括适当控制产能以提升价格，推动深加工，并将国内铀矿股权占比提高至75%以限制国际资本，但不会收回已授予外国公司的现有矿权 [20][21] * **加拿大**：主要供应美洲地区，低成本矿保留合理收益后供应西方国家 [20] 若与中国达成长期合同，可能新开矿专门供应中国，从而改变总供需格局 [19] * **澳大利亚**：拥有大规模优质矿山，在等待萨克斯坦资源枯竭后再大规模开发 [20] * **纳米比亚**：近期开始收回部分矿权并欢迎国际公司勘探，以最大化自身利益，但未明确限制铀资源开发 [20] 其他重要内容 库存与供应链韧性 * 全球主要国家均有天然铀储备 根据2025年EIA数据，美国商业储备约6-7万吨，可支撑三年左右需求；中国则有10年以上的战略储备 [11] * 美国核电用户多元化储备（天然铀、低浓铀、组件等），各环节均有余量，整体供应链韧性较强 美国核电厂在持续增加商业储备，而贸易商手中资源减少，表明市场需求旺盛 [11] 技术发展对需求的影响 * **第四代小型堆（SMR）**：美国的小型堆更倾向于使用高丰度低浓铀燃料，对总的天然铀需求量影响不明显 [15] * **快堆及闭式循环技术**：法国和中国推进的MOX燃料及快堆技术，通过闭式循环体系可显著提高天然铀利用率 [15] 法国和俄罗斯相对成熟，中国还需时间积累，预计三年内难以实现完全商业化 [16] 供需平衡的边际调节机制 * 很难出现实质性的供不应求，因为当边际价格足够高时，会推动更多原本经济性差的矿山（如中核的LH矿山）投入生产，或通过再浓缩贫铀来增加供应 [14] 2026年潜在重大影响因素 * **国际关系**：中国与加拿大达成铀资源长期合作协议，或将满足中国部分需求，从而降低全球市场铀价 [17][19] 萨克斯坦与西方国家关系变化，若其减少对中国出口，将推高全球铀价 [17] * **资本市场行为**：大宗商品价格波动，如果现货基金因熔断机制抛售资源，会导致现货价格快速回调，并进一步影响长协价格 [17][18]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6][13] 核心观点 - 存货加权平均成本记账方式导致上半年贸易业务亏损扩大，营业额同比减少58.4%至17.09亿港元，公司所有人应占亏损0.68亿港元[1][9] - 新签三年长协定价方案为30%固定价格+70%现货价格，其中2026-2028年固定价格分别为94.22/98.08/102.10美元/磅，固定价较上一周期提高超40%[3][13] - 天然铀供需偏紧支撑长期铀价，供给端新矿山投产准备时间长且部分项目减产，需求端全球核电复苏带动天然铀需求增长[3][12] 财务表现 - 2025年上半年营业额17.09亿港元（同比-58.4%），归母净亏损0.68亿港元（同比-159.7%）[1][9] - 天然铀贸易业务分部亏损2.62亿港元（同比增亏265.3%），谢、奥公司应占业绩3.06亿港元（同比-30.9%）[1][9] - 2025-2027年归母净利润预测下调至4.8/9.5/10.9亿港元（原为6.3/9.5/11.0亿），同比增速39%/99%/14.4%[4][13] 生产与销售数据 - 谢、奥公司总采铀量1351吨（同比+1.2%），生产计划完成率110.3%，平均生产成本26.69美元/磅[2][11] - 包销量526吨，平均销售价格71.07美元/磅，平均销售成本72.85美元/磅[2][11] - 国际贸易交付812吨，单位销售成本68-74美元/磅，销售价格58-61美元/磅，形成价格倒挂[2][11] 库存与合同情况 - 截至6月30日持有天然铀库存1569吨，加权平均成本68.77美元/磅[2][11] - 已签订未交付销售量4564吨，加权平均售价80.52美元/磅[2][11] 行业与市场展望 - 2025年上半年天然铀现货价格整体下行，4月后反弹但仍低于上年水平[3][12] - 美国核能复兴法案计划2050年核电装机达400GW，捷克、日本等国上调核电指引[12] - 美联储降息预期加强，叠加供需偏紧支撑铀价回归上升通道[3][12] 盈利预测与估值 - 2025-2027年预测PE 42.7/21.4/18.7倍，当前股价2.55港元对应总市值193.82亿港元[4][6][13] - 2025-2027年预测ROE 11.1%/18.8%/18.3%，EBIT Margin 9.4%/11.7%/11.3%[5] - 可比公司紫金矿业、洛阳钼业、招金矿业2025年预测PE分别为15.2/15.0/24.4倍[14]