投资评级与核心观点 - 报告对中广核矿业维持“增持”评级，目标价为5.07港币 [4][5] - 核心观点：在天然铀市场主升浪下，公司作为广核集团旗下唯一海外铀资源开发的投融资平台，有望受益于新销售协议落地和海外矿山有序爬产，实现盈利与估值的双击 [1] 公司运营与产量预测 - 公司旗下拥有四座哈萨克斯坦在产矿山，持股比例为49%，合作方为全球最大供应商哈原工 [2] - 预计2025至2027年公司权益产量分别为1,323吨铀、1,438吨铀和1,617吨铀 [2] - 产量增量主要来自：1) 扎矿二阶段预计2027年达产500吨铀；2) 此前受硫酸供应限制的产能利用率（约80%）问题，随着2025年以来供应困扰缓解及哈原工硫酸厂于2027年落地，有望实现满产 [2] 销售协议与定价机制 - 2025年8月19日通过的2026-2028年三年期天然铀买卖协议已生效 [2] - 新协议定价机制调整为30%基准价+70%现货价（上一期为40%基准价+60%现货价） [2] - 基准价部分从2023/24/25年的61.78/63.94/66.17美元/磅大幅上调至2026/27/28年的94.22/98.08/102.10美元/磅，固定价部分提升接近50% [2] 行业需求侧分析 - 截至2025年，全球在运核电机组413台，总装机容量376吉瓦；在建机组66台，总装机容量71吉瓦 [3] - 考虑到核电建设期通常为5年，预计2030年在建机组全部并网，未来5年全球核电装机或将增长20% [3] - 核电机组使用寿命极长，中国机组约60年，美国机组正向100年使用寿命推进，行业长期增长基础扎实 [3] 行业供给侧分析 - 2025年全球天然铀产量约6.5万吨铀，2026年预计增至约6.7-6.8万吨铀，且矿山产能提升空间有限 [3] - 若考虑未来5年核电装机20%的增长预期，届时将新增至少1万吨铀需求，存量产能将无法满足 [3] - 目前可开发项目极为有限，系2011年福岛核事故后行业长达10年缺乏资本投入所致 [3] - 2030年之前的核电业主需求覆盖度较好，但2030-2035年长协商谈进入密集期，多家矿山表示无多余产能，部分甚至提出由需求方承担资本支出，标志着行业已进入矿山议价权持续提升、产能基本售罄的关键节点 [3] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测为2.31亿港币、10.23亿港币和13.42亿港币 [4] - 对应每股收益（EPS）为0.03、0.13、0.18港币 [4] - 参考Bloomberg可比公司2026年估值中枢43.9倍市盈率，出于审慎原则给予公司小幅折价，给予公司2026年预测39倍市盈率估值，目标价5.07港币 [4] - 报告认为新三年期买卖协议的落地意味着公司是现货铀价上涨最具弹性的铀矿标的之一 [4] 财务数据摘要 - 预测营业收入：2025年76.68亿港币，2026年93.78亿港币，2027年112.10亿港币 [9] - 预测归属母公司净利润：2025年2.31亿港币，2026年10.39亿港币，2027年13.63亿港币 [9] - 预测净资产收益率（ROE）：2025年5.76%，2026年22.80%，2027年24.45% [9] - 截至2026年3月5日，公司收盘价为4.64港币，市值为352.67亿港币 [6]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][4][6][13] 核心观点 - 存货加权平均成本记账方式导致上半年贸易业务亏损扩大，营业额同比减少58.4%至17.09亿港元，公司所有人应占亏损0.68亿港元[1][9] - 新签三年长协定价方案为30%固定价格+70%现货价格，其中2026-2028年固定价格分别为94.22/98.08/102.10美元/磅，固定价较上一周期提高超40%[3][13] - 天然铀供需偏紧支撑长期铀价，供给端新矿山投产准备时间长且部分项目减产，需求端全球核电复苏带动天然铀需求增长[3][12] 财务表现 - 2025年上半年营业额17.09亿港元（同比-58.4%），归母净亏损0.68亿港元（同比-159.7%）[1][9] - 天然铀贸易业务分部亏损2.62亿港元（同比增亏265.3%），谢、奥公司应占业绩3.06亿港元（同比-30.9%）[1][9] - 2025-2027年归母净利润预测下调至4.8/9.5/10.9亿港元（原为6.3/9.5/11.0亿），同比增速39%/99%/14.4%[4][13] 生产与销售数据 - 谢、奥公司总采铀量1351吨（同比+1.2%），生产计划完成率110.3%，平均生产成本26.69美元/磅[2][11] - 包销量526吨，平均销售价格71.07美元/磅，平均销售成本72.85美元/磅[2][11] - 国际贸易交付812吨，单位销售成本68-74美元/磅，销售价格58-61美元/磅，形成价格倒挂[2][11] 库存与合同情况 - 截至6月30日持有天然铀库存1569吨，加权平均成本68.77美元/磅[2][11] - 已签订未交付销售量4564吨，加权平均售价80.52美元/磅[2][11] 行业与市场展望 - 2025年上半年天然铀现货价格整体下行，4月后反弹但仍低于上年水平[3][12] - 美国核能复兴法案计划2050年核电装机达400GW，捷克、日本等国上调核电指引[12] - 美联储降息预期加强，叠加供需偏紧支撑铀价回归上升通道[3][12] 盈利预测与估值 - 2025-2027年预测PE 42.7/21.4/18.7倍，当前股价2.55港元对应总市值193.82亿港元[4][6][13] - 2025-2027年预测ROE 11.1%/18.8%/18.3%，EBIT Margin 9.4%/11.7%/11.3%[5] - 可比公司紫金矿业、洛阳钼业、招金矿业2025年预测PE分别为15.2/15.0/24.4倍[14]

核电行业政策支持与项目核准 - 2025年4月27日国务院常务会议核准5个核电项目共计10台新机组包括广西防城港核电三期(5、6号机组)广东台山核电二期(3、4号机组)浙江三门核电三期(5、6号机组)山东海阳核电三期(5、6号机组)福建霞浦核电一期(1、2号机组) [1][2] - 新项目均采用自主三代核电技术含8台华龙一号机组预计拉动超2000亿投资按单台百万千瓦机组200亿元计算 [1][2] - 四大核电集团均有收获项目中广核集团获批项目最多包括广西防城港和广东台山项目 [2] 核电技术发展与产业链影响 - 此次审批彰显中国核电技术自主创新能力华龙一号等技术已进入批量化建设阶段安全性经济性得到保障 [2] - 下游核电站建设进度加快将推升上游设备制造及核燃料需求利好上游铀资源开发公司和核电设备制造公司 [1] - 核电设备标的包括东方电气(01072)上海电气(02727)核电运营标的中广核电力(01816)天然铀标的中广核矿业(01164) [1] 核电装机规模与市场前景 - 截至2024年末中国商运核电机组58台装机容量6096万千瓦核准+在建机组44台装机容量5235万千瓦在运在建规模全球第一 [3] - 2024年核电装机容量占比约2%发电量占比约5%未来提升空间大 [3] - 中国已连续四年每年核准10台及以上核电机组保持常态化审批节奏2024年核电工程建设投资完成额1469亿元较上年增长520亿元创历史新高 [4] 全球铀资源供需格局 - 2022年全球天然铀产量49,355吨铀需求65,651吨铀产量与需求缺口依赖二次供应弥补未来缺口或进一步扩大 [5] - 哈萨克斯坦是全球最大铀矿生产国产量21,227吨铀占比43%铀生产国与需求国存在互补需求 [5] - 铀资源缺口扩大将推升国际铀矿价格利好上游铀资源开发公司 [1][5]