投资评级 - 报告对大秦铁路维持“增持”评级 [1][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩环比改善，单季度归母净利润达21.1亿元，环比增长36.6% [6] - 公司前三季度归母净利润同比承压，同比下降27.7%，主要因开拓物流总包服务市场过程中存在部分低毛利货源 [6] - 三季度业绩改善得益于国铁运费下浮政策收紧，部分货源毛利率有所改善 [6] - 公司运量呈现淡季不淡特征，2025年9月大秦线完成货物运输量3305万吨，同比增长3.25% [6] - 预计2025年第四季度伴随国内煤炭需求边际改善，公司运量有望稳步增长 [6] 财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入570.58亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润62.24亿元，同比下降27.7% [6] - 2025年全年盈利预测：预计营业总收入777.02亿元，同比增长4.1%；预计归母净利润72.66亿元，同比下降19.6% [5] - 未来盈利预测：预计2026年归母净利润83.07亿元（同比增长14.3%），2027年归母净利润92.62亿元（同比增长11.5%）[5] - 估值水平：预计2025年至2027年市盈率分别为16倍、14倍和13倍 [5][6] 运营数据 - 2025年1-9月，大秦线累计完成货物运输量28587万吨，同比微降0.20% [6] - 2025年9月单月运量表现强劲，同比增长3.25%，显示淡季不淡特征 [6]

报告核心观点 - 看好高速公路、高铁客运、铁路货运、物流四个板块下半年的投资机会，分别推荐浙江沪杭甬、皖通高速等，京沪高铁，大秦铁路，嘉友国际等标的[3][166] 高速公路：红利底色，智驶未来 - 近年我国汽车保有量持续增长，2024年达到3.53亿辆，同比增长10.31% [5] - 公路投资短期承压，2024年全国公路投资完成额同比下滑11.56%，2025年1 - 3月同比下滑8.36% [8][11] - 全国高速公路里程稳健增长但增速边际放缓，2024年路网密度达到199公里/万平方公里 [12][16] - 公路货运量增速趋缓，客运量受私家车及“高铁”持续分流，2025年增速走弱 [17][20] - 2025年下半年，降息预期和市场风格是影响高速公路板块的重要因子，个股表现差异化 [23] - 10年期（30年期）国债收益率下行周期，申万三级高速公路行业指数呈逆相关走势 [26] - 复盘1993 - 2005年，日本10年期国债收益率下行阶段，东日本旅客铁道公司股价上行 [27][30] - 近年《收费公路管理条例》对经营性高速公路收费期限约定放宽，2025年新版条例有望优化特许经营权事宜 [31] - 高速公路板块H股估值折价不断修复，A/H股估值价差修复行情有望持续演绎 [32][34] - 新一代高速公路场景包括安全保障、出行服务、运维、建管等方面 [35][38] - 车路云一体化系统是数据资产和智驾的基底，如深圳外环高速和招商公路“通港达园”项目 [39][44][48] - 智慧公路将重新定义高速公路各环节的能力和商业模式边界 [53][54] 高铁客运：流量重构，估值重塑 - 截至2024年，我国高铁运营里程约4.8万公里，占铁路营业里程比重30%，路网密度有提升空间 [56][59] - 2024年铁路客运分担率达46.63%，平均运距366km且呈下行态势，运距承压影响盈利能力 [60][62] - 2024年铁路客运量增速“前高后低”，2025年增速中枢回归常态化，1 - 4月旅客周转量增速承压 [63][65] - 复盘1980 - 2023年，JR铁路票价涨幅整体跑赢日本CPI涨幅 [66][69] - 险资、养老金等增量资金偏好稳健收益，高铁EBITDA稳定增长，流量重构推动客流量稳健增长，板块估值逻辑有望从PE向DCF和EV/EBITDA切换 [70][73] 铁路货运：数智降本，边界外延 - 受益于转型物流及运价政策调整，铁路货运量及周转量稳步增长，但增速中枢低位运行，2025年1 - 4月货运量同比增长1.96%，周转量同比增长1.2% [75][77] - 2016 - 2023年，煤炭在铁路主要货运量占比提升，2023年达55.24%，多元化货品占比持续提升，货运平均运距下行 [78][81] - 铁路货运组织模式升级，通过公转铁、散改集、成立国铁集团等举措，向“现代物流”转型 [82][84] - 复盘加拿大铁路，物流增值服务、货源多元化等可促进业绩提升 [85][94] - 2024年大秦铁路运量受影响，2025年伴随山西煤炭产量修复等，运量有望修复，“白货”货源和物流增值服务利润有望增长 [95][98] - 与加拿大铁路相比，国铁货运量处于增长期，单位价值量偏低，货源结构相对单一，运营里程数上行，资产价值待重估 [99] - 2023年国铁印发《数字铁路规划》，AI赋能铁路可提升战略决策和生产运营效率，如大秦铁路车辆运行状态检验环节 [105][107] 物流：AI赋能，王者归来 - 人工智能提高运输效率，增强安全性，开启个性化、绿色化交通服务新纪元，在公路管理、物流供应链等领域有应用 [113] - 交通大模型可提高交通效率，助力城市可持续发展，物流供应链领域可通过经典模型算法实现“模型”治理 [114][119] - 交运物流产业从数字化革命走向AI革命，面临机遇与挑战，合同物流基础作业流可通过AI优化 [122][126][129] - 经济红利见底，传统仓储需提高效率，智慧仓储可解决人工盘点误差和分拣低效问题 [131][134] - 复盘罗宾逊物流，其Navisphere平台在扩张中起关键作用，满帮通过智慧物流算法提升运力利用效率 [135][140][143] - 嘉友国际构建“地网”和“天网”，有望打造“非洲版满帮”；海晨股份探索人形机器人在物流环节应用；传化智联打造线上线下融合服务体系；中储股份仓网与智运结合；铁龙物流铁路特种集装箱多式联运平台有企业和社会价值 [144][148][152][155][160][164] 投资分析意见 - 高速公路推荐浙江沪杭甬、皖通高速等，关注四川成渝A + H等 [3][166] - 高铁客运推荐京沪高铁，关注广深铁路 [3][166] - 铁路货运推荐大秦铁路，关注铁龙物流等及疆煤外运相关标的 [3][166] - 物流推荐嘉友国际，关注福然德等 [3][166] - 给出部分重点公司2024 - 2027年预测EPS、PE、PB等估值数据 [168]