投资评级 - 对江西铜业的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][5][13] 核心观点 - 公司国内大型露天铜矿成本低、盈利稳健，贵金属价格上涨进一步摊低铜矿成本 [13] - 公司主导的全球最大露天钨矿投产放量，参股第一量子即将走出低谷期，盈利潜力大 [13] - 公司充分受益于铜价上行周期 [13] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3公司营业收入1391亿元，同比增长12.8% [1][6] - 2025Q3归母净利润18.5亿元，同比增长35.2% [1][6] - 2025Q3扣非归母净利润19.1亿元，同比增长94.7% [1][6] - 三季度公司毛利润40.8亿元，环比下降11亿元，主要原因是铜精矿冶炼加工费下滑 [1][6] 冶炼业务分析 - 自2023年11月巴拿马铜矿关停以来，叠加全球新建冶炼厂集中投产，铜精矿供应紧张 [1][6] - 当前长单加工费和现货加工费劈叉，现货加工费在-40美元/吨以下，长单加工费在21美元/吨 [1][6] - 冶炼厂全部使用长单盈利尚可，若使用部分现货则冶炼利润会受影响 [1][6] - 2025年阴极铜产量目标237万吨，前三季度产量估计180万吨，四季度生产压力不大 [1][6] - 公司可灵活选择铜精矿、冷料的使用配比，预计四季度加工费压力不会显著增加 [1][6] 资产减值与费用情况 - 公司半年报计提资产减值损失7.8亿元，其中大部分是存货跌价损失 [2][7] - 随着三季度铜价反弹，三季报资产减值拨回4.8亿元，若四季度铜价维持高位，仍有部分存货跌价计提可拨回 [2][7] - 2025Q3销售费用3.6亿元，显著高于二季度的0.2亿元，该费用高企为季节特征，过往几年三季度销售费用均显著高于其他季度，一般四季度会显著降低 [2][7] 盈利预测与估值 - 假设2025-2027年铜价为80300/85000/85000元/吨（原预测为78000/79000/79000元/吨） [3][13] - 假设2025-2027年铜精矿加工费为25/-10/-10美元/吨（原预测为25/0/0美元/吨） [3][13] - 预计2025-2027年归母净利润分别为84.1/96.2/107.2亿元（原预测值为81.1/89.4/96.2亿元），上调主因是铜价及钨价预测上调 [3][13] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.43/2.78/3.10元 [3][13] - 当前股价对应市盈率（PE）分别为16.3/14.2/12.8倍 [3][13] 敏感性分析 - 以铜价和铜精矿加工费为变量进行盈利预测敏感性分析，基准假设2026年铜价85000元/吨，加工费-10美元/吨，对应归母净利润96.2亿元 [12] - 分析显示，在不同价格水平下，公司2026年归母净利润将相应变化 [12] 财务指标预测 - 预计2025年营业收入3318.44亿元，同比下降36.3%，2026年预计增长3.8%至3445.04亿元 [4] - 预计2025年净利润84.09亿元，同比增长20.8%，2026年预计增长14.3%至96.16亿元 [4] - 预计净资产收益率（ROE）从2024年的8.9%提升至2027年的10.9% [4] - 预计毛利率从2024年的约3%提升至2025年的约5% [14] - 预计资产负债率从2024年的60%下降至2027年的50% [14]