投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 [4] - 公司2025年全年业绩表现亮眼，铝一体化布局优势显著 [1] 2025年全年及下半年业绩表现 - **全年业绩**：2025年实现营收1623.5亿元，同比增长4%；实现净利润226.4亿元，同比增长1% [1] - **下半年业绩**：25H2实现营收813.2亿元，同比-2%，环比+0.3%；实现净利润102.8亿元，同比-22%，环比-17% [1] - **销量情况**： - 2025年氧化铝销量1339.7万吨，同比+22.7%；电解铝销量582.4万吨，同比-0.2%；铝加工产品销量71.6万吨，同比-7% [1] - 25H2氧化铝销量702.9万吨，同比+30%，环比+10%；电解铝销量291.8万吨，同比-3%，环比+0.4%；铝加工产品销量32.4万吨，同比-16%，环比-17% [1] - **销售价格**： - 2025年电解铝售价（不含税）为18,216元/吨，同比+4%；氧化铝售价（不含税）为2899元/吨，同比-15% [2] - 25H2电解铝售价（不含税）21,110元/吨，同比+5%，环比+4%；氧化铝售价（不含税）3027元/吨，同比-34%，环比-12% [2] - **盈利能力**： - 2025年氧化铝毛利为643元/吨，同比-47%；电解铝毛利为5183元/吨，同比+20% [2] - 25H2氧化铝毛利为380元/吨，同比-77%，环比-59%；电解铝毛利为5859元/吨，同比+35%，环比+30% [2] 公司运营与战略进展 - **项目投产与技术突破**：2025年多个项目相继投产落地，在新材料、新技术及新工艺领域取得一系列突破性成果 [3] - 云南宏合新型材料有限公司全球首条规模化应用的NEUI600+超级电解槽生产线顺利投产，采用公司自主知识产权的600kA Plus特大型铝电解槽 [3] - 云南宏砚新材料有限公司年产25万吨高精铝合金扁锭项目正式投产，推动绿色铝全产业链提质升级 [3] - **股东回报**：2025年公司实现现金分红144.75亿元，分红比例64%，较2024年提升2个百分点 [3] 财务预测与估值 - **关键假设**：谨慎假设2026-2028年铝价分别为2.3万元/吨、2.4万元/吨、2.5万元/吨，对应氧化铝价格均为0.27万元/吨 [4] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年公司将实现归母净利润323亿元、365亿元、407亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为3.23元、3.66元、4.08元 [4][5] - **增长率预测**： - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为8.5%、3.8%、3.7% [5] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为42.6%、13.2%、11.3% [5] - **估值水平**： - 基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为9.4倍、8.3倍、7.4倍 [4][5] - 2026-2028年对应的市净率（P/B）分别为1.8倍、1.5倍、1.3倍 [5] 关键财务数据与比率 - **历史财务数据**： - 2025年营业收入162,354百万元，归母净利润22,636百万元 [5] - 2025年毛利率25.6%，净利率13.9%，净资产收益率（ROE）17.1% [10] - **预测财务数据**： - 预计2026年毛利率31.2%，净利率18.3%，ROE 19.6% [10] - 预计2026年资产负债率41.4%，净负债比率-7.7% [10] - **每股指标**：2025年每股净资产（最新摊薄）13.29元，预计2026年增至16.53元 [10] 公司基本信息 - **股票信息**：中国宏桥（01378.HK），所属行业为工业金属 [6] - **市场数据**：截至2026年03月20日，收盘价34.50港元，总市值344,265.35百万港元，总股本9,978.71百万股 [6]

核心观点 - 国盛证券维持对中国宏桥的买入评级 认为公司有望通过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长 预计2025-2027年归母净利将持续增长 [1] 公司业绩表现 - 2025年前三季度公司子公司山东宏桥实现营收1169.3亿元 同比增长6% 净利润193.7亿元 同比增长23% [2] - 2025年第三季度单季营收387亿元 同比增长2% 环比增长2% 净利润69亿元 同比增长18% 环比增长14% [2] - 2025年第一季度至第三季度单季净利润分别为64亿元 61亿元 69亿元 [2] 行业盈利能力分析 - 2025年第三季度电解铝行业均价为20711元/吨 同比增长6% 环比增长3% [3] - 2025年第三季度氧化铝价格为3165元/吨 同比下降19% 环比增长4% [3] - 2025年第三季度电解铝行业利润为4125元/吨 同比大幅增长128% 环比增长22% 氧化铝行业利润为292元/吨 环比增长166% [3] - 2025年第三季度山东地区电解铝完全成本为15299元/吨 云南地区为15445元/吨 [3] 公司产能规划 - 公司计划在2025年至2027年期间将山东的电解铝产能分批次转移至云南 转移量分别为44.8万吨 24.1万吨和83.1万吨 [4] - 2028年及以后公司将保持山东和云南两地电解铝总产能稳定 不再进行调整 [4] 公司融资与资本运作 - 公司于2025年3月17日发行了本金总额为3亿美元 于2030年到期 票面利率1.5%的可换股债券 [5] - 可换股债券的初步换股价为每股20.88港元 此次发行所得款项净额约为2.9亿美元 [5] - 发行所得款项净额用于现有境外债务再融资及一般公司用途 并已于2025年3月18日公告所述使用完毕 [5] 券商盈利预测与估值 - 国盛证券谨慎假设2025-2027年铝价分别为2.0万元/吨 2.05万元/吨 2.1万元/吨 对应氧化铝价格为0.33万元/吨 0.30万元/吨 0.29万元/吨 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为240亿元 255亿元 271亿元 [1] - 对应2025-2027年预测市盈率分别为11.9倍 11.2倍 10.5倍 [1]