行业投资评级 * 报告对保险行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 * 报告核心观点为：长期资金持续入市，银保驱动价值高增 [1] 业绩表现与利润分析 * 2025年上市险企归母净利润在高基数下实现全面增长，同比增速依次为：中国太平（220.9%）、中国人寿（44.1%）、新华保险（38.3%）、中国财险（25.5%）、中国太保（19%）、阳光保险（15.7%）、中国人保（8.8%）、中国平安（6.5%）[8] * 业绩增长主要受益于投资服务业绩的增长，部分公司税率调整也是原因之一 [8][17] * 2025年沪深300指数上涨17.7%，10年期国债收益率上升17.2个基点，但新会计准则下FVTPL债券类资产的公允价值变动对短期财务表现造成影响 [17] * 2025年第四季度，因下半年增配权益资产叠加市场波动，投资服务业绩明显下降 [8][26] * 代表未来可分配盈余的合同服务边际（CSM）增速扩大，2025年同比增速分别为：阳光保险（+13.3%）、中国太平（+4.3%）、中国人寿（+3.5%）、新华保险（+3.3%）、中国太保（+3.2%）、中国平安（-0.8%）[8] * CSM增速回正主要受益于新业务价值持续增长和长端利率企稳 [28][29] 资产配置与投资收益率 * 保险公司响应长期资金入市号召，显著增配权益资产，债券占比明显下降 [8][35] * 2025年末“股票+基金”配置比例依次为：新华保险（21.1%）、中国平安（20.3%）、中国人寿（16.9%）、中国太平（16.6%）、阳光保险（14.8%）、中国太保（13.8%），同比分别提升+2.3、+8.6、+4.7、+3.6、+1.6、+2.2个百分点 [8][36] * 权益增配主要集中在下半年，当前二级市场权益占比已处于历史较高水平 [36] * 净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，2025年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率同比分别变化-0.1、-0.5、-0.4、-0.4、-0.3、-0.5个百分点 [8] * 总投资收益率受益于权益市场上行而明显提升，2025年分别为：新华保险（6.6%）、中国人寿（6.1%）、中国财险（5.8%）、中国太保（5.7%）、阳光保险（4.8%）、中国太平（4%）[8] 新业务价值与内含价值 * 2025年上市险企新业务价值（NBV）实现大幅增长，增速依次为：人保寿险（75.7%）、新华保险（57.4%）、阳光保险（48.2%）、中国太保（40.4%）、中国人寿（35.7%）、中国平安（29.3%）、友邦保险（17.1%）、人保健康（13.4%）、中国太平（+5.3%）[8] * NBV高增由银保渠道“量升”和“报行合一”政策推动的“价涨”共同驱动 [8][50] * 银保渠道新单保费增长显著，推动其在新业务价值中的占比持续提升，新华保险、阳光保险、人保寿险的银保渠道价值贡献已过半 [8][62] * “报行合一”推动新业务价值率（NBVM）整体上行，2025年各公司价值率均呈上升趋势（除人保健康）[56] * 2025年内含价值（EV）同比增速分别为：中国太平（19.8%）、新华保险（11.4%）、中国太保（9.1%）、中国平安（5.7%）、中国人寿（4.8%）[8] * EV增长主要受新业务价值贡献和投资正向偏差拉动，但市场价值调整因利率上行造成拖累 [66] 渠道与业务结构 * 个险渠道受开门红转型及“报行合一”短暂影响，增速有所分化 [8][53] * 银保渠道受益于居民储蓄意愿、产品相对优势及渠道“1+N”放开，大险企竞争优势凸显，新单明显增长 [8][53] * 产品结构上，分红险占比提升，同时“报行合一”及预定利率下调推动价值率提升 [56] * 新业务价值对利率的敏感性在2025年明显下降，反映出产品结构优化，其中中国太平的敏感性最低（-5.7%）[72] * 监管引导下，行业负债成本持续下降，2025年中国人寿、中国平安和中国太保的“NBV打平收益率”已降至2%以下 [75] 财产险业务 * 2025年财产险保费增速收敛，综合成本率（COR）均有改善 [8] * 2025年COR分别为：平安财险（96.8%）、人保财险（97.5%）、太保财险（97.5%）、太平财险（98.8%）[8] 投资建议 * 报告给出的个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）[8]

投资评级与目标价格 - 维持"增持"评级 目标价格50.08元/股 对应2025年P/EV为0.8倍 [6][13] 核心财务表现 - 2025年上半年归母净利润同比增长11.0% 其中第二季度同比增长36.5% [13] - 归母净资产较年初下降3.3% 内含价值较年初增长4.7% [3][13] - 调整2025-2027年EPS预测至4.78元/4.93元/5.26元 [13] - 营业收入2024年达404,089百万元 同比增长25% 2025年预计392,552百万元 [5] - 净利润2024年达44,960百万元 同比增长65% 2025年预计45,945百万元 [5] 寿险业务分析 - 寿险新业务价值可比口径下同比增长32.3% [13] - 新单保费同比增长28.7% 银保渠道新单同比大幅增长95.6% [13] - 个险渠道新单同比下降7.7% 代理人规模18.3万 较年初下降2.7% [13] - 价值率改善0.4个百分点至15.0% [13] - 核心人力月人均首年规模保费同比增长12.7% 月人均首年佣金同比下降13.4% [13] 产险业务表现 - 产险保费同比增长0.9% 其中车险增长2.8% 非车险下降0.8% [13] - 综合成本率改善0.8个百分点至96.3% 费用率改善0.7pt 赔付率改善0.1pt [13] 投资业务情况 - 非年化净投资收益率同比下降0.1个百分点至1.7% [13] - 非年化总投资收益率同比下降0.4个百分点至2.3% [13] - 非年化综合投资收益率同比下降0.6个百分点至2.4% [13] - 资产配置优化：债券占比提升2.4pt至62.5% 股票占比提升0.4pt至9.7% 权益型基金占比提升0.2pt至2.1% [13] 市场表现与估值 - 当前股价39.94元 总市值384,236百万元 [7] - 52周股价区间27.75-41.57元 近12个月绝对升幅44% 相对指数升幅8% [7][11] - 2025年预测市盈率8.36倍 市净率1.24倍 [5][13] - 每股内含价值2025年预计64.6元 [13]