中国股市表现与影响因素 - 5月沪指和创业板指累计涨幅均超过2%，但A股市场仍受关税摩擦明显影响 [1] - 中美贸易关系呈现"战术缓和、战略竞争"态势，双方撤回部分高额关税并达成90天停战协议 [1] - 美国贸易政策不确定性指数仍处于高位，暗示当前贸易缓和可能只是暂时现象 [1] - 投资者预期中国立即推出大规模刺激政策的概率有所回落 [1] - 中国仍面临通货紧缩、消费不振、房产库存较高等经济逆风因素 [1] 政策预期与经济转型 - 中国政府可能继续审慎推出针对性刺激政策，支持经济向消费升级和高端制造转型 [2] - "以旧换新"促消费政策、先进制造业税收优惠及房地产去库存措施或成政策重要组成部分 [2] - 货币政策预计维持适度宽松，可能通过定向降准降低实体经济融资成本 [2] - "新国九条"施行后企业更重视股东回报与治理优化，盈利状况初现改善迹象 [2] 企业表现与市场趋势 - 2024年上市公司分红与回购金额均达历史新高，显示中国企业可投资性持续提升 [2] - 第一季度财报显示境内境外股市均展现盈利成长态势回稳趋势 [2] - 中国股市正处于"盈利改善、估值修复"过渡期 [3] - 中国经济2025年下半年有望迎来更可持续的复苏 [3] 投资主线与行业机会 - 消费升级领域：受益于消费习惯转变与政策刺激的优质企业 [4] - 创新行业：重点关注半导体、新能源装备等高端制造领域 [4] - 现金流充沛、主营业务稳定且在低利率环境下持续提高分红比例的公司 [4] - 中国股市长期投资价值正逐步显现，伴随企业盈利改善和改革红利释放 [4]

报告公司投资评级 - 报告给予三菱电机“买入”评级，12个月目标价格为3600日元 [22][23] 报告的核心观点 - 三菱电机在优化公司整体运营方面取得进展，正在经历质变，希望通过运用ROIC促进资产负债表管理，早期将经营利润率和净资产收益率提高到10% [5] - 公司涉足多个业务领域，计划分拆汽车设备业务并推进改革，引入业务领域负责人结构实现协同效应，利润正稳步提升，拥有净现金流，预计将提升股东回报 [22] 根据相关目录分别进行总结 业务与投资策略 - 商业和投资选择与集中度上，计划从纯粹产品销售业务模式转型，关注小型化，结束不符战略业务，将投资从电源器件转向数据中心光器件，本地化FA运营 [2] - 快速成本削减方面，主要在中国面临困境并减少固定成本 [3] - 资本配置上，考虑在工业、暖通空调及人工智能与数字技术领域并购，设定新并购预算1万亿日元，目标股东回报率50%或更高、负债权益比0.3倍 [4] 各业务领域情况 - **基础设施业务领域**：增长策略包括脱碳组件、国防和航天系统及核心业务，成长型投资转向利用合作伙伴关系和并购 [12][13] - **行业和移动业务领域**：在中国加强伺服系列的努力有所延迟 [15] - **生活保障业务领域**：构建系统扩大优质维护库存并加强续订，寻找欧美并购机会 [16] - **HVAC系统**：计划强化商用空调业务，2030年商用业务销售额达2500亿日元或以上，考虑并购巩固全球业务基础 [17] - **半导体和器件业务**：限制和推迟电力器件投资，转向光电器件，下调资本支出计划，加速高压直流电力模块业务扩张，提升光器件产能 [20] 财务目标与规划 - 预计在约6800亿日元（FY3/26年），含解决方案业务额3000亿日元、组件业务额3800亿日元，计划到2031财年第三财年提升至1.1万亿日元 [11] - 致力于追求增长投资、盈利改善和资本优化，实现早期10%的净资产收益率 [9] 投资论点 - 三菱电机涉足多个增长性行业，正推进改革，拥有净现金流，预计提升股东回报，给予“买入”评级 [22] 价格目标风险与方法论 - 估值基于8.5倍市盈率/息税折旧摊销前利润，主要下行风险涉及工业自动化系统、汽车设备、家用电器、功率半导体、电梯及基础设施系统等业务 [23]

盈利增速情况 - 1 - 4月规上工业企业利润总额同比增长1.4%，4月盈利同比增长3.0%，营收同比增长2.6% [7][9] - 4月盈利增速回升主要靠利润率同比增速边际走强，量、价在同比增速的边际变化上均是拖累 [2][9] 行业盈利分化 - 公用事业同比增速回正至1.5%，采矿业同比增速回落至 - 30.8%，制造业同比增速小幅回落至11.0% [9] - 中游装备制造和下游消费品制造行业盈利同比增速回升，上游原材料加工行业同比增速回落至 - 1.2% [9] - 电气机械、计算机通信电子对工业企业盈利同比增速的贡献率高达164.3% [9] 库存与经营情况 - 4月工业企业产成品名义库存累计值同比增长3.9%，实际库存同比增长6.8%，均较上期回落 [9] - 4月库销比环比回升4.1pct，产成品周转天数回落至21天，应收账款平均回收周期70.3天 [9] 盈利持续性 - 需谨慎看待抢出口对盈利拉动作用，关注出口脉冲持续性和企业库存去化进度 [2][9] - 内需韧性或成对冲出口脉冲走弱关键，基建增速走强有望带动上游原材料冶炼行业利润增速改善 [2][9] 风险提示 - 外部经济环境波动性放大，外需变化节奏不明确 [40] - 政策相机抉择有不确定性，内需增长持续性尚存不确定性 [40]

报告公司投资评级 - 行业为轻工制造/造纸，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 公司25Q1和2024年业绩承压，预计系行业经营环境疲软、竞争严峻所致，后续伴随成本端木浆价格下降、价格企稳，盈利有望环比改善 [1] - 公司24年聚焦主业，加强经营管理，高分红持续回馈投资者，产能扩张使市场份额提升，现金流表现靓丽，营运能力稳健 [1][2][3] - 根据25Q1业绩情况，考虑当前经营压力，调整25 - 27年盈利预测，但维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 25Q1公司实现收入8.5亿元，同比-10.9%；归母净利润0.8亿元，同比-45.1%；扣非归母净利润0.8亿元，同比-46.7%；毛利率13.7%，同比-6.5pct，归母净利率9.5%，同比-5.9pct [1] - 2024年公司实现收入37.7亿元，同比-5.2%；归母净利润4.7亿元，同比-17.2%；扣非归母净利润4.3亿元，同比-17.7%；毛利率15.8%，同比-3.3pct，归母净利率12.4%，同比-1.8pct [1] 产品情况 - 24年装饰原纸收入28.95亿元，同比-6.8%，销量32.01万吨，同比+4.9%，均价9044元/吨，同比-11.2%，毛利率18.95%，同比-4.45pct [2] - 24年木浆贸易收入8.31亿元，同比+0.81%，毛利率4.76%，同比+1.27pct [2] 产能情况 - 公司“年产8万吨装饰原纸生产线”顺利投产，产能持续增长，市场份额持续有效提升 [2] 现金流及营运情况 - 24年公司加强应收账款和存货精细化管理，经营活动现金流量净额实现5.16亿元，同比增长17.66% [3] 盈利预测调整 - 预计25 - 27年公司归母净利润分别为4.0/4.4/5.0亿元（25 - 26年前值分别为6.1/7.3亿），对应PE分别为13X/12X/10X [4] 财务数据和估值 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 3,975.79 | 3,768.48 | 4,014.94 | 4,329.71 | 4,720.69 | | 增长率(%) | 15.70 | (5.21) | 6.54 | 7.84 | 9.03 | | EBITDA(百万元) | 794.45 | 628.26 | 604.02 | 655.89 | 722.38 | | 归属母公司净利润(百万元) | 566.09 | 468.86 | 403.18 | 443.52 | 503.19 | | 增长率(%) | 21.13 | (17.18) | (14.01) | 10.01 | 13.45 | | EPS(元/股) | 1.22 | 1.01 | 0.87 | 0.96 | 1.08 | | 市盈率(P/E) | 9.04 | 10.91 | 12.69 | 11.54 | 10.17 | | 市净率(P/B) | 1.28 | 1.29 | 1.18 | 1.07 | 0.97 | | 市销率(P/S) | 1.29 | 1.36 | 1.27 | 1.18 | 1.08 | | EV/EBITDA | 5.53 | 7.02 | 4.61 | 4.51 | 3.04 | [4] 基本数据 - A股总股本463.89百万股，流通A股股本463.89百万股，A股总市值5,116.73百万元，流通A股市值5,116.73百万元，每股净资产8.73元，资产负债率33.55%，一年内最高/最低24.41/10.79元 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025Q1公司营收、利润亮眼，盈利能力大幅提升，产线技改成果逐步兑现，产能升级、规模效应优势显著 [6] - 预计公司2025 - 2027年收入31.49、36.73、42.79亿元，同比增19.71%、16.61%和16.52%；归母净利润2.54、3.55、4.61亿元，同比增长353.53%、40.11%、29.71%，当前股价对应2025 - 2027年PE为26/19/14倍，考虑公司新业务快速发展，盈利拐点在即，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本347.98百万股，流通股本211.16百万股，市价21.39元，市值7443.23百万元，流通市值4516.81百万元 [1] 2025Q1财务数据 - 实现营业收入7.59亿元，同比增长10.13%，环比增长8.69%，归母净利润8618万元，同比增长112.70%，环比增长395.35%，扣非归母净利润8234万元，同比增长56.79%，环比增长445.40% [6] 分业务情况 - 沙坦原料药价格处低位区间，公司通过降本增效、提升产能利用率实现沙坦类产品毛利率基本持平 [6] - 非沙坦类原料药是未来核心增长点，Q1实现收入1.89亿元（同比+57%），品种储备丰富，2024年完成工艺验证可申报的原料药品种12个，西格列汀等新品有望带动增长，利伐沙班等产品有望渐次发力 [6] - 制剂业务实现收入8077万元（+97%），毛利率持续提升，亏损幅度显著收窄，25年Q1增至63个制剂批文，新品获批和渠道建设推进有望贡献业绩增量 [6] - CDMO业务实现收入1.36亿元，同比下降4%，整体业务规模基本稳定，客户结构变化，预计新项目商业化放量有望持续 [6] 盈利指标情况 - 2025Q1毛利率37.39%（同比+2.06pp，环比+4.99pp），净利率为11.35%（+5.47pp，+15.53pp），主要因降本增效和产品结构优化 [6] - 25Q1销售费用率为4.35%（+0.80pp ，-4.11pp ），管理费用率为10.18%（-0.97pp,-7.02pp），财务费用率0.45%（+0.83pp,+1.54pp），三项费用率合计14.97%（+0.67pp，-9.58pp） [6] - 25Q1研发费用5345万元（+6.78%，-8.63%），占收入比例7.04%（-0.22pp，-1.33pp），研发费用率基本稳定，2025年外汇套期保值损失减少近2600万元 [6] 盈利预测表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|2631|3149|3673|4279| |归母净利润（百万元）|56|254|355|461| |EPS（元）|0.16|0.73|1.02|1.32| |毛利率(%)|34.7%|39.2%|40.1%|41.0%| |净利率(%)|2.1%|8.1%|9.7%|10.8%| |ROE(%)|1.6%|6.7%|8.8%|10.6%| |资产负债率(%)|46.8%|45.7%|45.1%|44.6%| |P/E|118.70|26.17|18.68|14.40| |P/B|1.90|1.76|1.65|1.52|[22]

报告行业投资评级 - 维持对农林牧渔行业的超配评级 [2][70] 报告的核心观点 - 2025Q1行业盈利同比好转，主要受益于生猪养殖公司盈利改善；细分板块中，生猪、肉鸡、饲料、动保一季度盈利回升，种植业盈利仍不理想；贸易摩擦对农业影响整体可控；能繁母猪产能持续去化，生猪养殖板块估值处历史低位，关注产能去化预期带来的低位布局机会；肉鸡养殖产能有去化预期，关注白羽肉鸡龙头和黄羽鸡养殖成本下降带来的盈利改善机会；种业关注有研发优势的龙头；宠物关注聚焦内需的龙头；个股可关注牧原股份等 [5][70] 根据相关目录分别进行总结 农林牧渔行业整体业绩 - 2024年行业营业总收入12460.8亿元，同比降1.6%，归母净利润483.8亿元，扭亏为盈，得益于猪价回升及养殖成本下降使生猪养殖公司盈利好转 [6][14] - 2025Q1行业营业总收入2917.0亿元，同比增8.1%，归母净利润134.0亿元，扭亏为盈，得益于生猪养殖公司盈利好转 [6][17] 细分板块业绩情况 生猪养殖板块 - 盈利有所好转：2024年板块营业总收入3880.1亿元，同比增2.5%，归母净利润306.8亿元，扭亏为盈，得益于生猪均价回升及养殖成本下降；2025Q1营业总收入961.8亿元，同比增20.0%，归母净利润76.2亿元，扭亏为盈，得益于生猪出栏量、销售均价回升及养殖成本下降；2025Q1牧原股份等龙头均扭亏为盈 [19][22][24] - 毛利率净利率同比大幅回升：2024年毛利率同比回升13.3个百分点至15%，净利率同比回升10.8个百分点至8.2%；2025Q1毛利率同比回升14.9个百分点至14.5%，净利率同比回升15.5个百分点至8.1%，得益于生猪均价回升及养殖成本下降 [28] 肉鸡养殖板块 - 净利润同比大幅增长：2024年板块营业总收入729.1亿元，同比增1.9%，归母净利润29.5亿元，同比增2095%，得益于销量增长及原料成本下降；2025Q1营业总收入160.1亿元，同比增1.1%，归母净利润3.8亿元，同比增155.4%，得益于销量增长、原料成本下降及费用率下降；2025Q1黄羽鸡公司业绩较好 [30][31][35] - 毛利率净利率均同比有所回升：2024年毛利率同比回升4.1个百分点至11.1%，净利率同比回升4个百分点至4.2%；2025Q1毛利率同比回升1.2个百分点至9.8%，净利率同比回升1.3个百分点至2.4%，得益于原料成本下降及控费 [36] 饲料板块 - 净利润实现大幅增长：2024年板块营业总收入2624.3亿元，同比降8.3%，归母净利润79.2亿元，扭亏为盈，得益于养殖业务盈利好转及投资收益增长；2025Q1营业总收入610.8亿元，同比增10.6%，归母净利润21.4亿元，同比增675.8%，得益于毛利率回升、费用率下降及投资收益增长；2025Q1海大集团等业绩增长较快 [40][41][44] - 毛利率净利率同比均有所回升：2024年毛利率同比回升4.7个百分点至11.7%，净利率同比回升5.5个百分点至3%；2025Q1毛利率同比回升2.1个百分点至12.1%，净利率同比回升3.5个百分点至3.8%，得益于原料成本下降、毛利率回升、费用率下降及投资收益增长 [47] 动保板块 - 2025Q1业绩同比较快增长：2024年板块营业总收入180.3亿元，同比增6.5%，归母净利润6.3亿元，同比降61%，营收增长得益于部分公司销量增长，净利润下滑因毛利率下滑、投资收益下降；2025Q1营业总收入46.7亿元，同比增23.9%，归母净利润5.1亿元，同比增32.8%，得益于部分公司销量增长、费用率下降；2025Q1大部分动保龙头业绩较快增长 [49][50][54] - 毛利率持续下滑：2024年毛利率同比回落5.4个百分点至31.6%，净利率同比回落7.1个百分点至3.4%；2025Q1毛利率同比回落3.6个百分点至34.3%，净利率同比略回升0.5个百分点至11.3%，毛利率下降因产品售价下降，净利率回升得益于费用率下降 [55][57] 种植业板块 - 净利润同比持续下降：2024年板块营业总收入1039.7亿元，同比增10.3%，归母净利润19.4亿元，同比降45.8%，得益于销量增长，受毛利率下降及资产减值损失增加拖累；2025Q1营业总收入218.6亿元，同比增14.4%，归母净利润8.0亿元，同比降12.2%，得益于销量增长，受毛利率下降、营业外收入下降等因素拖累；2025Q1多数种业公司业绩不理想 [59][62][65] - 毛利率净利率持续下滑：2024年毛利率同比回落0.9个百分点至12.3%，净利率同比回落1.9个百分点至1.6%；2025Q1毛利率同比回落1.3个百分点至13.8%，净利率同比回落0.02个百分点至4.2%，毛利率回落受产品售价下滑影响，净利率回落受毛利率下滑、资产减值损失增加拖累 [68] 投资策略 - 维持行业超配评级；关注生猪养殖产能去化预期带来的低位布局机会，关注有成本控制和规模优势的龙头；肉鸡养殖关注白羽肉鸡龙头和黄羽鸡养殖成本下降带来的盈利改善机会；种业关注有研发优势的龙头；宠物关注聚焦内需的龙头；个股关注牧原股份等 [70]

报告行业投资评级 - 轻工制造行业投资评级为看好 [2] 报告的核心观点 - 关税影响初步落地，龙头海外产能优势凸显、短期订单和盈利影响有限，国内产能出货分化，部分行业海外产能稀缺、公司逆势提价，盈利能力有望改善 [2][8] - 板块收入表现稳健，结构性成长依旧靓丽，24Q4 基数较低、整体板块同比稳健增长，25Q1 龙头凭借海外产能优势逆势扩张份额，部分前期承压业务逐步恢复 [3][9] - 外部扰动有限，内生成长驱动盈利改善，原材料整体维持低位、海运费高位回落，毛利率整体表现分化，净利率整体表现弱势主要系汇兑波动所致，部分公司盈利能力稳步提升，部分公司毛利率下滑 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 出口：关税影响显现，企业表现分化，结构成长公司延续靓丽表现 - 关税影响：2025 年 2 - 4 月特朗普政府多次向我国加征关税，最终累计至 145%，海外产能关税暂时豁免，出货和订单影响较小，国内产能出货分化，保温杯、功能性遮阳帘等细分赛道订单相对平稳，其余传统行业对美订单暂缓发货 [2][8][9] - 价格影响：预计龙头公司海外产能普遍未承担 10%额外关税，部分行业逆势提价，盈利能力有望改善，多数国内产能针对 2 - 3 月 20%关税让利客户、价格略降低，针对后续 125%加征关税基本未承担 [2][8] - 收入表现：24Q4 基数较低、整体板块同比稳健增长，环比相对平稳，25Q1 龙头凭借海外产能优势逆势扩张份额，如匠心家居、永艺股份等公司表现良好，部分前期承压业务逐步恢复 [3][9] - 盈利情况：原材料整体维持低位、海运费高位回落，毛利率整体表现分化，净利率整体表现弱势主要系汇兑波动所致，部分公司凭借结构性增长等因素盈利能力稳步提升，部分公司海外产能爬坡、短期固费摊销不足，毛利率下滑 [4][10] 投资建议 - 持续关注海外布局充分的匠心家居、永艺股份、共创草坪、天振股份等，估值低位、海外布局快速扩张的众鑫股份、嘉益股份、哈尔斯、英科再生、恒林股份、建霖家居等，美国占比有限的浙江自然、玉马科技等，行业加价倍率高、关税有望顺畅传导的浩洋股份、西大门等 [4][12]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度全球营收5240万美元，较2024年第一季度增长17% [31] - 美国营收4090万美元，较2024年第一季度增长19%，占总营收78% [32] - 国际营收1150万美元，较2024年第一季度增长11%，占总营收22% [33] - 2025年第一季度创伤与畸形全球营收3790万美元，较上年同期增长14% [33] - 2025年第一季度脊柱侧弯全球营收1370万美元，较上年同期增长34% [33] - 2025年第一季度运动医学及其他营收90万美元，2024年同期为120万美元 [34] - 2025年第一季度交付360万美元的器械套装，2024年第一季度为430万美元 [34] - 2025年第一季度毛利润率为73%，2024年第一季度为72% [35] - 2025年第一季度总运营费用4920万美元，较上年同期增加730万美元，增幅18% [35] - 2025年第一季度销售与营销费用1660万美元，较上年同期增加240万美元，增幅17% [35] - 2025年第一季度一般与行政费用3030万美元，较上年同期增加550万美元，增幅22% [36] - 2025年第一季度研发费用减少60万美元 [36] - 2025年第一季度调整后EBITDA亏损40万美元，较2024年第一季度改善超50% [37] - 2025年第一季度自由现金流使用量为840万美元，较上年同期显著减少36% [37] - 2025年第一季度末现金、短期投资和受限现金为6080万美元，新定期贷款还有2500万美元可用额度 [37] - 公司将2025年全年营收预期提高至2.36 - 2.42亿美元，同比增长15% - 18% [12][38] - 公司重申2025年全年毛利润率将在72% - 73%之间 [38] - 公司预计2025年调整后EBITDA为1500 - 1700万美元 [13][38] - 公司预计2025年部署约1500万美元的新器械套装 [38] 各条业务线数据和关键指标变化 创伤与畸形业务（T&D） - 2025年第一季度增长14%，在美国市场增长强劲，拉美市场疲软和海外器械套装销售减少对增长有一定抵消作用 [13][33] - 增长得益于先前在器械套装分配、外科医生教育和新产品采用方面的投资，多个产品线市场份额增加 [13][14] - 创伤产品营收增长强劲，PMP胫骨、空心螺钉和DF2产品快速被采用 [14] 非手术专业支具业务（OPSB） - 战略执行和诊所扩张进展顺利，整体增长超20% [7][8] - 2025年已进入北卡罗来纳州，实现初始地域扩张目标，下半年有增加更多地域的潜力 [17][18][19] - 第一季度推出两条分布式产品线，包括Thrive碳纤维支具和Unfo跖骨外展支具 [21] 脊柱侧弯业务 - 本季度增长34%，美国和海外市场份额增加，欧盟新市场需求增长 [21] - 增长得益于7D设备安置、新用户采用公司技术（如Apafix、Response）以及对EOS患者新解决方案的投入 [22] - OPSB 3D患者特定脊柱侧弯支具也对增长有贡献 [23] 运动医学及其他业务 - 2025年第一季度营收90万美元，2024年同期为120万美元 [34] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 2025年第一季度营收4090万美元，较2024年第一季度增长19%，占总营收78% [32] - 创伤与畸形、脊柱侧弯和OPSB业务有机增长推动市场增长 [32] 国际市场 - 2025年第一季度营收1150万美元，较2024年第一季度增长11%，占总营收22% [33] - 增长主要由手术量增加、脊柱侧弯业务增长和创伤与畸形器械套装销售减少驱动 [33] - 总体补货需求强劲，创伤与畸形补货增长近20%，脊柱侧弯增长超20% [26] - 巴西市场和限制对南美新器械套装销售影响了国际业务增长 [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司2025年及未来成功的三个主要驱动因素为执行和扩大OPSB业务、通过利用先前的器械套装部署获取手术业务市场份额、创新产品持续成功推出 [7][12][40] - 公司在小儿骨科领域是明确的市场领导者，通过持续的销售增长、调整后EBITDA改善和现金使用优化保持领先地位 [7] - 公司预计通过扩大OPSB业务地域、加速研发、扩大销售渠道和销售团队来实现资本友好型增长 [17] - 公司计划在2025年下半年开始向欧洲推出新产品，后续还会有更多产品推出，欧盟MDR批准是未来国际业务增长的重要催化剂 [23][27] - 公司探索OPSB业务在海外的扩张机会，认为监管和行政流程相对简单 [28] - 公司将进一步扩大DF2产品销售，并预计2025年在海外开展Vertiglyde手术 [28] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司受关税影响极小，约95%的销售成本来自国内供应商和加拿大子公司（目前免征关税），即使在最坏情况下，潜在影响也可被现有指引吸收 [11] - 公司业务程序大多为非选择性的，且客户手术多在有大量捐赠资金支持的医院进行，历史上能抵御经济衰退影响 [11] - 基于OPSB业务扩张、利用现有器械套装部署获取市场份额和创新产品成功推出，公司预计2025年业务将获得增长动力 [12] - 公司对2025年全年业绩持乐观态度，有信心实现调整后EBITDA目标，在第四季度实现正自由现金流，2026年实现全年自由现金流盈亏平衡 [10][12][38] 其他重要信息 - 第一季度为近3.9万名儿童治疗提供支持，自成立以来累计帮助超117.5万名儿童 [6] - 第一季度举办172场独特培训活动，为超2245名医疗专业人员提供培训 [29] - 公司参加欧洲小儿骨科学会（EPOs）年会，即将参加北美小儿骨科学会（POSNA）会议 [29] - 公司与Crossroads小儿设备联盟合作，加速小儿医疗设备开发、审批和供应 [30] - 公司被评为2025年印第安纳州最佳工作场所之一，这是第九次获此荣誉 [30] 问答环节所有提问和回答 问题1: 脊柱业务表现出色的原因、VertiGlide的贡献、OPSB业务对脊柱业务的贡献以及脊柱业务市场份额的未来走向 - 脊柱业务增长是2024年下半年势头的延续，包括脊柱融合外科医生高采用率、新大客户开拓、7D设备安置带来新业务 [45][46] - OPSB业务中更多人使用专业支具产品，公司对脊柱侧弯全病程治疗的投入以及新产品推出促进了外科医生的采用 [47] 问题2: 营收指引低端上调但未达预期增幅的原因 - 公司对夏季（6 - 8月）业务情况持谨慎态度，通常在看到实际数据前不会过于激进 [49] - 公司在管理国际业务时更注重现金回收，会谨慎对待可能影响现金流的订单 [50] 问题3: 7D设备对脊柱侧弯产品采用的影响 - 在之前业务薄弱地区，7D设备带来的Response融合系统销售全是新增营收；在已有较大市场份额的地区，提升效果相对较小 [58] - 销售团队积极针对需要突破的地区推广，外科医生通过7D设备接触响应系统后增加了采用率 [59] - 公司正在开发的新产品（如Vertiglyde、LE）也将受益于导航技术 [59] 问题4: 如何看待脊柱侧弯产品组合的广度、产品间的相互作用以及潜在差距 - 公司脊柱侧弯业务专注于单一适应症，对复杂脊柱侧弯患者和外科医生需求的投入提升了公司在该领域的信誉和产品组合的吸引力 [62][63][64] - 早期发病脊柱侧弯（EOS）相关产品（如肋骨骨盆、LE和Vertiglyde）的组合将使公司在该领域具有领先优势 [64] 问题5: 毛利润率指引为72% - 73%而非更高的原因 - 未来如果在国际市场销售器械套装，会拉低毛利润率 [70] - 通常第四季度毛利润率相对较低，公司不想过于激进，先维持现有指引 [71] 问题6: 佛罗里达和科罗拉多诊所扩张情况、后续产能提升进度以及未来扩张计划 - 公司不会放缓诊所扩张战略，下半年有扩张可能 [73] - 佛罗里达、科罗拉多和俄亥俄的新诊所业务量增加，销售团队和OPSC成员的工作提升了外科医生对小儿专科临床服务的认知 [73][74] - 公司在欧洲部分关键市场的植入物业务已有增长，这带来了与小儿脊柱外科医生在脊柱侧弯支具业务上的合作机会，若有好的扩张机会会积极把握 [77][78] 问题7: 关于LE产品向FDA提交申请的情况 - 公司认为进行大型PMA或多年研究的可能性非常小，FDA认识到该设备的市场需求，审批途径将合理且具成本效益，同时公司需收集一定数据确保设备安全有效 [83] - 与FDA关于LE产品的沟通语气与Vertiglyde类似，公司对此持乐观态度 [84] 问题8: 欧盟MDR首批获批产品情况以及这些产品在欧洲市场的手术量市场份额 - 首批获批产品将是创伤与畸形类产品，包括一些能使现有系统更具竞争力的产品，可提升公司在欧洲市场的份额 [86][87][88] - 脊柱侧弯产品方面，若能推出小身材系统及相关独特设备，将是更大的市场份额催化剂 [89] 问题9: DF2产品术后管理市场规模、OPSB业务另外两个产品推出情况 - DF2产品术后管理市场暂无数据，公司正在将目前常用的石膏固定方式转换为髋部支具，该支具已成为新标准，受到外科医生和家长欢迎 [99][100][101] - OPSB业务很可能推出至少四款产品，目前正在研发与小儿髋关节、Orthex设备相关的产品，以及探索植入系统与术后支具的相互作用 [95][97][98] 问题10: 面对众多产品推出和业务扩张，公司的制造产能规划 - 公司目前仅实行两班制生产，还有一班的产能可用，自2024年1月收购业务以来一直在为增加需求做产能提升准备，认为产能不会成为限制因素 [105]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][33] 报告的核心观点 - 公司积极调整优化收入结构，多措并举降本控费，并强化回款和风控考核，经营质量明显提升，盈利能力已呈改善趋势，考虑行业持续加速出清带来供给格局优化，公司作为头部企业未来有望进一步受益。由于需求整体依旧疲弱，下调盈利预测，预计 25 - 27 年 EPS 为 0.18/0.30/0.42 元/股，对应 PE 为 25.4/15.4/11.1x，随着后续增长逐步回归正轨，盈利有望进一步修复 [33] 根据相关目录分别进行总结 收入与利润情况 - 2024 年公司实现营收 68.3 亿元，同比 -14.0%，归母净利润 0.44 亿元，上年同期 -3.38 亿元，同比扭亏为盈，扣非归母净利润 -2.53 亿元，上年同期 -4.28 亿元，同比减亏，EPS 为 0.04 元/股，并拟 10 派 3 元（含税），2024 年度累计分红 4.22 亿元；2025Q1 实现营收 14.0 亿元，同比 -6.1%，归母净利润 0.41 亿元，同比 -23.2%，扣非归母净利润 0.23 亿元，同比 -4.0% [1][8] - 预计 25 - 27 年营业收入分别为 68.6/74.2/81.12 亿元，净利润分别为 2.05/3.38/4.69 亿元 [4] 产品收入与毛利率情况 - 2024 年防水卷材/防水涂料/防水工程施工/减隔震分别实现收入 35.6/17.9/12.1/1.1 亿元，同比 -15.4%/-5.7%/-17.5%/-62%，毛利率分别为 19.2%/33.7%/11.4%/41.2%，分别同比 +1.1/+2.1/-2.8/+9.9pp [2][16] - 2024 年综合毛利率 21.8%，同比 +0.6pp，受益原材料价格下降及内部降本增效，毛利率同比提升；2025Q1 毛利率 24.4%，同比 +0.6pp/环比 +6.5pp [2][16] 费用率情况 - 2024 年期间费用率 19.5%，同比 +2.64pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比 +1.16/+1.41/+0.07/+0.01pp，费用率提升主因收入下滑导致未能有效摊薄，同时销售费用和管理费用同比有所增加所致 [2][16] - 2025Q1 期间费用率 18.3%，同比 -0.2pp/环比 -5.8pp，毛利率和费用率均同环比改善 [2][17] 现金流与资产情况 - 2024 年公司实现经营活动净现金流 3.2 亿元，同比 +64.5%，收现比和付现比 1.08/1.05，上年同期 1.04/1.09；2025Q1 经营活动现金流净流出 3.8 亿元，上年同期净流出 9.8 亿元，收现比和付现比 1.05/1.42，上年同期 0.85/1.73 [3][28] - 截至 2024 年末应收账款和票据合计 40.9 亿元，较上年同期减少 0.7 亿元，应收规模持续下降，资产负债率 64.6%，同比 +1.7pp，负债率总体依旧可控 [3][28]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][7][8] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利下滑，2025Q1营收逆势正增、扣非提升大超预期，25年公司轻装上阵，经营目标积极，盈利改善趋势明确，预计全年经营目标达成无虞 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营收1153.9亿，同比-8.24%，归母净利84.5亿，同比-18.9%，扣非归母净利60.1亿，同比-40.0%；24Q4营收266.6亿，同比-7%，归母净利-24.2亿，同比-330%，扣非归母净利-24.98亿，同比-259% [2] - 2025Q1营收329.4亿，同比+1.46%，归母净利48.7亿，同比-17.7%，扣非归母净利46.3亿，同比+24.2% [2] 分产品营收情况 - 24Q4液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收174.8/83.5/3.77亿元，同比-13.1%/+8.7%/+23.7% [7] - 25Q1液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品实现营收196.4 /88.1/41.1亿元，同比-3.1%/+18.6%/-5.3% [7] 盈利指标情况 - 24Q4毛利率30.8%，同比-0.69pcts，净利率为-9.13%，同比-12.31pcts，若剔除澳优商誉减值计算净利率为0.67%，同比-2.52pcts [7] - 25Q1毛利率为37.7%，同比+1.88pcts，扣非净利率为14.05%，同比+2.57pcts，净利率15.0%，同比-3.33pcts [7] 费用率情况 - 24Q4销售/管理/研发/财务费用率为18.12%/4.09%/1.18%/0.02%，同比-0.63/-0.37/+0.14/-0.43pcts [7] - 25Q1销售/管理/研发/财务费用率为16.97%/3.78%/0.58%/-0.71%，同比-1.55/-0.7/+0.13/+0.1pcts [7] 2025年经营目标 - 收入/利润总额为1190/126亿，同比+2.8%/+24%，预计25年净利率目标为9.0%（以综合税率为15%测算） [7] 投资建议 - 给予25 - 27年EPS预测为1.69/1.83/1.97元（前次25 - 26年预测为1.78/1.94元），对应PE为17/16/15倍 [7] - 维持目标价36元，对应25年21倍PE，为大众品板块优质配置标的 [7] 主要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|115,780|119,109|124,279|129,215| |同比增速(%)|-8.2%|2.9%|4.3%|4.0%| |归母净利润(百万)|8,453|10,742|11,645|12,537| |同比增速(%)|-18.9%|27.1%|8.4%|7.7%| |每股盈利(元)|1.33|1.69|1.83|1.97| |市盈率(倍)|22|17|16|15| |市净率(倍)|3.4|3.3|3.1|2.9| [9]