核心观点 报告认为，2026年一季度债券市场的核心矛盾在于**债券供需失衡**，其重要性超过政策预期差和物价回升预期[2][47] 投资策略上，**杠杆策略的有效性将提升**，而**久期策略重在择时**，一季度或有博弈机会但全年并非最优[5] 操作上，建议采用**中短久期信用债与长久期利率债的哑铃型组合**[5] 2025年债市回顾与制约 - **2025年债市整体受赔率偏低制约**，表现为“低夏普”特征，而权益资产则呈现“高夏普”特征[2][8][15] - 全年走势呈区间震荡，10年期国债收益率**5次尝试突破前低均未成功**，利率底部呈圆弧形抬升[36][43][46] - 市场运行逻辑经历多次切换：从流动性悲观预期 → “对等关税”冲击 → 反内卷下的股债跷跷板 → 债基赎回压力 → 央行重启买债 → 市场担忧长债供需[36][42][46] 影响债市的主要矛盾：供需失衡 - **第一层矛盾：超长债供需结构生变**。2025年20-30年期国债发行规模达**13210亿元**，较2024年的**10680亿元**继续抬升，但基金和保险的净买入需求大幅减弱[51] 2024年基金和保险分别净买入**1913亿元**和**3890亿元**，而2025年（截至12月26日）仅买入**538亿元**和**1785亿元**[51] - **第二层矛盾：期限结构错配**。政府债供给期限偏长，而央行提供的流动性（如MLF、逆回购）期限偏短，导致金融体系缺乏长期稳定负债，加剧了长久期资产的波动[51][56] - **缓解路径有限**：央行降准可提升银行承接能力，但受**5%的存款准备金率经验下限**约束；央行买债可能更多聚焦短端，定位为流动性投放而非量化宽松；政府债发行期限因化债诉求难大幅缩短[2][57][59][66] - **核心再平衡机制**：需等待长端利率调整至保险等配置盘认为“有价值”的区间（如30年国债收益率在**2.19%至2.47%** 附近），吸引边际需求回归以实现供需再平衡[2][4] - **供给节奏窗口**：**2026年2月前半段**政府债券供给规模较小，可能是超长债供需缓解的窗口期，但需警惕两会后特别国债发行带来的影响[2][74] 影响债市的主要矛盾：政策预期差 - **市场一致预期**：降准降息条件苛刻，2025年全年仅降息1次（10bps）、降准1次[79][80] - **降息克制的原因**：1) 防范资金空转和资产价格波动；2) 银行净息差收窄形成掣肘；3) **反内卷治理**削弱了通过降息来降低实际利率的紧迫性[83][86] - **2026年货币政策展望**：数量投放大概率保持慷慨，节奏上与政府债净供给同频，**全年可能降准1-2次**[2][92] - **降准降息窗口判断**：降准的观察窗口在开年后，但若央行逆回购净投放偏大则概率下降；**全年降息1次概率较大**，两会前后是首个观察窗口[2][93] - **对债市影响**：市场可博弈降息预期，但若降息落地，可能形成“利多出尽”的局面[2][93] 影响债市的主要矛盾：财政与物价预期 - **财政政策保持必要力度**：广义赤字率（包含国债、地方债、特别国债）比狭义赤字率更重要，预计2026年广义赤字率维持在**10.2%** 左右的高位[94][97] - **财政支出结构变化**：资金用途从兼顾化债和“投资于物”，转向 **“投资于物和投资于人紧密结合”** ，支持发展用途的占比有望抬升[98][100] - **经济弹性分项**：在财政发力下，**基建的向上弹性大于消费**[2][101][105] - **物价回升预期**：通胀改善趋势有望延续，但**核心影响可能要到2026年第二季度以后**，预计年底PPI同比回正[3] 机构行为分析 - **保险机构**：负债端增速预计回落，资产配置上**更偏好高股息权益资产**以替代低收益债券，对债券则更偏好地方债[4] 其对固收资产静态YTM的要求，可逆推30年国债的配置点位（悲观**2.95%**对应国债**2.47%**，中性**2.85%**对应**2.36%**，乐观**2.7%**对应**2.19%**）[4] - **公募基金**：费率新规落地（持有债基满30日豁免），但市场已提前交易预期，预计利好有限[4] - **存款搬家趋势**：负债从银行体系流向非银，保险与理财获得增量负债，银行资产端财政化、负债端同业化，对央行依赖加大[4] 2026年一季度投资策略比较 - **久期策略**：重在择时，一季度存在博弈机会[5] 因政府债供给通常在3月后放量，叠加资金面易松难紧，**长端利率或有下行窗口，可能现年内低点**（10年国债下行幅度在**10BP以内**）[5] - **杠杆策略**：有效性将进一步提升[5] 因资金利率大概率在低位平稳运行，人民币汇率无贬值压力，且**全市场杠杆率仍有较大提升空间**[5] - **推荐操作**：一季度采用**中短久期信用债+长久期利率债的哑铃型组合**较为占优[5]