报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1] 报告核心观点 - 飞机制造商产能虽缓慢恢复但仍受限，飞机订单需求持续火热，积压订单量维持历史高位，飞机供需紧张为飞机租赁行业带来持续机遇 [2] - 飞机二级交易市场持续走强，窄体机交易活跃，宽体机市场价值与租金亦呈上行趋势，在发动机维修周期拉长、成本高企的约束下，市场整体将保持强势 [2][41] - 亚太地区航空市场增长潜力较大，为中资飞机租赁公司提供更广阔空间，对比全球龙头AerCap，中资飞机租赁公司估值相对较低且拥有较高订单弹性，值得重点关注 [2] 一、飞机供给持续紧张 - **制造商产能与交付**：2026年1月，波音飞机交付量为46架，空客飞机交付量为19架 [2][7] IBA预测2026年空客预计交付略高于900架飞机（包括约700架A320系列、100余架A220、42架A330及65架A350），波音预计交付约670架（包括约510架737机型、100余架787、以及767和777F货机各25至30架） [2][7] - **订单与积压**：2026年1月，波音和空客新订单数量分别为107架和49架，飞机需求仍然较高 [8] 由于供给受限叠加需求稳健扩张，截至2026年1月底，波音和空客订单积压量合计为15,560架，处于历史高位 [8] - **飞机利用率**：2026年1月民航客运运输机队利用率约8.0小时/天，比上月增长约0.4小时/天，但比2025年同期下降约0.6小时/天 [9] 其中，宽体机利用率9.5小时/天，窄体机利用率8.0小时/天，支线机利用率5.2小时/天，均较2025年同期有所下降 [9] 二、民航客运需求近况更新 - **全球客运量增速放缓**：2025年12月，全球民航客运量同比增长5.6%，略低于11月的5.8%，全球运力同比增长5.9%，全球客座率为83.7%，较去年12月的83.9%小幅回落 [13][16][17] - **分区域客运表现**： - **国际市场**：2025年12月，全球国际客运量同比增长7.7%，运力同比增长7.9%，客座率为83.9% [19][20] 欧洲地区国际客运量同比增长8.4%，运力同比增长8.2% [19][20] 亚洲地区国际客运量同比增长7.5%，运力同比增长8.0% [19][20] 非洲地区国际客运量同比增长10.3%，北美地区国际客运量同比增长3.5% [19][20] - **国内市场**：2025年12月，全球国内航空客运量同比增长2.2%，运力同比增长2.7%，客座率为83.5% [22][23] 中国国内客运量同比增长6.7%，运力同比增长5.5% [22][23] 巴西国内客运量同比上涨11.0% [22][23] 美国国内客运需求回落，同比下降2.0% [22][23] - **中国民航市场表现**： - **机场运营**：2026年1月，国内主要机场（浦东、深圳、白云、厦门）飞机起降架次和旅客吞吐量均较去年同期改善，合计飞机起降架次、旅客吞吐量1月同比分别增长0.1%、1.5% [24] 在国际航线方面，浦东、白云和深圳机场2026年1月旅客吞吐量同比分别为-5.6%、19.8%、2.7% [24] - **客座率**：2026年1月，中国民航正班客座率为84%，维持相对高位，较2025年同期继续改善 [29] 国航、东航、南航的正班客座率整体较去年同期有所改善，并且均高于2019年同期水平 [29] - **三大航运营**：三大航（国航、东航、南航）的可用座公里和收入客公里均已回升并超过疫情前水平 [32] 2026年1月，三大航ASK、RPK分别较去年同期变动-1.8%、-0.4%，回落主因春节错位影响 [32] 国内航线方面，2026年1月三大航国内航线ASK、RPK分别较去年同期变动-4.7%、-3.1% [33] 国际航线方面，2026年1月三大航国际航线ASK同比增长5.2%，RPK同比增长6.1%，已恢复并超过2019年同期水平 [37] 三、飞机租赁商动态跟踪 - **中资与外资租赁商对比**： - **机队规模与订单**：截至2025年第二季度，渤海租赁自有飞机数量最多（628架），中银航空租赁为441架，中国飞机租赁为151架 [39][45] 在飞机订单方面，渤海租赁拥有最多的飞机订单（442架），中银航空租赁为351架，中国飞机租赁为114架 [39][45] 渤海租赁订单飞机、自有飞机数量具备优势 [42][45] - **机队质量**：截至2025年第二季度，中银航空租赁平均剩余租期相对较长（7.9年），渤海租赁为6.8年，中国飞机租赁为6.3年 [39][48] 中银航空租赁机队平均机龄为5.0年，渤海租赁为6.6年，中国飞机租赁为6.7年 [39][48] - **估值与盈利**：截至2026年2月24日，中银航空租赁和AerCap的PB均为1.25，渤海租赁为1.14，中国飞机租赁和Air Lease为0.86 [39] 2025年上半年，AerCap的ROE为10.60%，ROA为2.62%；中银航空租赁的ROE为5.25%，ROA为1.35% [39] - **飞机交易市场**：自疫情影响消退以来，飞机二级交易市场持续走强，窄体机（空客A320/A321系列及波音737NG系列）交易占据主导地位，需求来源包括现有运营商、拆解交易商与备件供应商 [2][41] 宽体机的市场价值与租金水平亦呈上行趋势，主要受发动机大修成本高企以及维修工位紧缺影响 [2][41] 展望未来，在发动机维修周期拉长、维修成本高企的约束下，飞机交易市场整体仍将保持强势 [2][41]

投资评级 - 报告对渤海租赁（000415.SZ）维持“买入”评级 [5] - 目标价为4.29元，相较于当前收盘价3.67元存在约17%的上涨空间 [5] 核心观点 - 公司营业收入同比高增，但归母净利润受商誉减值拖累出现亏损 [1] - 全球航空客运需求持续景气，叠加飞机制造商产能受限，飞机市场价值、租赁费率及续约率维持高位，行业供给紧缺格局未变 [1][2] - 公司聚焦飞机租赁业务，资产端收益率有望改善，负债端成本与结构有望优化，经营业绩具备提升预期 [1][2] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度：营业收入402.84亿元，同比增长60.58%；归母净利润-13.72亿元，同比下降186.31% [1] - 2025年第三季度：营业收入118.24亿元，同比增长32.73%；归母净利润6.46亿元，同比下降26.03% [1] - 若剔除商誉减值影响，2025年前三季度归母净利润为19.04亿元，同比增长19.75% [1] 飞机租赁业务与行业态势 - 公司旗下Avolon机队规模为1159架，服务于全球62个国家的141家航空公司客户 [2] - Avolon订单飞机达552架，未来两年内交付的飞机中99%已落实租约，订单机型以A320NEO和波音737MAX为主 [2] - 飞机租赁行业持续受益于供需紧张：飞机制造商产能受限、交付延迟，而订单需求旺盛，积压订单量维持历史高位 [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为534.04亿元、337.28亿元、359.83亿元，同比增速分别为+38.96%、-36.84%、+6.69% [3][4] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.35亿元、14.85亿元、21.34亿元，同比增速分别为-85.06%、+999.69%、+43.73% [3][4] - 估值指标：预计2025-2027年市净率（P/B）分别为0.74倍、0.70倍、0.66倍 [3][4] - 基于2025年目标P/B 0.86倍，得出目标价4.29元 [3]

行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1] - 评级变动：维持 [1] 核心观点 - 飞机制造商产能恢复缓慢 交付量不及预期 但飞机需求持续旺盛 订单积压量维持历史高位 飞机租赁行业受益于供需紧张格局 [2] - 全球航空客运量增长 客座率创年内新高 国际航线表现强劲 亚太和拉美地区增速领先 [2] - 中资飞机租赁公司估值相对较低 拥有较高订单弹性 受益于亚太地区航空市场增长潜力 [2] 飞机供给持续紧张 - 2025年1-7月波音和空客飞机交付量合计701架 月均约100架 仅恢复至2018年峰值134架的74.6% [2][5] - 波音2025年1-7月交付328架 月均47架 空客交付373架 月均53架 均远低于历史高位水平 [5] - 波音和空客2025年累计新订单分别为699架和501架 截至7月底订单积压量合计达15,262架 处于历史高位 [6] - PW1100发动机停飞数量维持高位 第34周(8.18-8.24)停飞7日数量达124架 较前周增加4架 [7][8] - 飞机交付等待期延长 整体交付等待期达约14年 A320和B737系列最新交付等待期超7年 [40] - 发动机交付紧缺 GE Aerospace 2024年商用飞机发动机交付1,911台 仅为2019年同期的63% 其中LEAP发动机交付1,407台 为2019年同期的81% [47] 民航客运需求近况 - 2025年7月全球航空收入客公里(RPK)同比增长4.0% 客座率达85.5% 为历年同期高位 [13][16] - 所有地区RPK均实现增长 拉美地区以7.2%增幅领跑 亚太和中东地区分别增长5.5%和5.4% [2][16] - 国际航线表现强劲 2025年7月全球国际RPK同比增长5.3% 亚太地区国际RPK增长8.7% 拉美地区增长9.3% [18][20] - 全球国内RPK增速连续第三个月放缓 7月同比增长1.8% 中国市场稳健增长3.8% 巴西大幅增长9.4% [21][23] - 2025年8月中国民航客机利用率8.9小时/天 与2024年同期持平 宽体机利用率10.5小时/天 同比提高0.2小时/天 [10] - 国内主要机场飞机起降架次和旅客吞吐量持续改善 2025年7月浦东、深圳、白云和厦门机场合计飞机起降架次同比增长4.5% 旅客吞吐量增长5.3% [24] - 2025年7月三大航(国航、东航、南航)ASK和RPK分别同比增长5.3%和6.2% 其中国内航线ASK和RPK分别增长3.3%和4.4% 国际航线ASK和RPK分别增长11.3%和11.9% [30][33][36] 飞机租赁商动态 - 中资飞机租赁公司估值较低 中银航空租赁PB为0.95 渤海租赁0.77 中国飞机租赁0.85 低于全球龙头AerCap的1.29 [38] - 中资公司订单弹性较高 中银航空租赁、渤海租赁、中国飞机租赁订单/自有飞机比率分别为80%、74%、75% 远高于AerCap的19% [38] - 中银航空租赁机队平均机龄5.0年 平均剩余租期7.9年 领先同业 渤海租赁机龄6.7年 剩余租期6.7年 中国飞机租赁机龄6.3年 剩余租期6.8年 [38][43] - 飞机租金持续走强 窄体机和宽体机租金水平均超过2019年12月 飞机租赁商2025年待交付订单已全部配租 2026年订单机位仅剩余16% 2027年剩余55% [40] - 租金收益率改善 中银航空租赁维持在10% 渤海租赁和中国飞机租赁均维持在11%以上 融资成本受加息影响抬升 中银航空租赁融资成本4.5% 相对较低 [44]