投资评级 - 报告对渤海租赁（000415.SZ）维持“买入”评级 [5] - 目标价为4.29元，相较于当前收盘价3.67元存在约17%的上涨空间 [5] 核心观点 - 公司营业收入同比高增，但归母净利润受商誉减值拖累出现亏损 [1] - 全球航空客运需求持续景气，叠加飞机制造商产能受限，飞机市场价值、租赁费率及续约率维持高位，行业供给紧缺格局未变 [1][2] - 公司聚焦飞机租赁业务，资产端收益率有望改善，负债端成本与结构有望优化，经营业绩具备提升预期 [1][2] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度：营业收入402.84亿元，同比增长60.58%；归母净利润-13.72亿元，同比下降186.31% [1] - 2025年第三季度：营业收入118.24亿元，同比增长32.73%；归母净利润6.46亿元，同比下降26.03% [1] - 若剔除商誉减值影响，2025年前三季度归母净利润为19.04亿元，同比增长19.75% [1] 飞机租赁业务与行业态势 - 公司旗下Avolon机队规模为1159架，服务于全球62个国家的141家航空公司客户 [2] - Avolon订单飞机达552架，未来两年内交付的飞机中99%已落实租约，订单机型以A320NEO和波音737MAX为主 [2] - 飞机租赁行业持续受益于供需紧张：飞机制造商产能受限、交付延迟，而订单需求旺盛，积压订单量维持历史高位 [2] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业收入分别为534.04亿元、337.28亿元、359.83亿元，同比增速分别为+38.96%、-36.84%、+6.69% [3][4] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.35亿元、14.85亿元、21.34亿元，同比增速分别为-85.06%、+999.69%、+43.73% [3][4] - 估值指标：预计2025-2027年市净率（P/B）分别为0.74倍、0.70倍、0.66倍 [3][4] - 基于2025年目标P/B 0.86倍，得出目标价4.29元 [3]

行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1] - 评级变动：维持 [1] 核心观点 - 飞机制造商产能恢复缓慢 交付量不及预期 但飞机需求持续旺盛 订单积压量维持历史高位 飞机租赁行业受益于供需紧张格局 [2] - 全球航空客运量增长 客座率创年内新高 国际航线表现强劲 亚太和拉美地区增速领先 [2] - 中资飞机租赁公司估值相对较低 拥有较高订单弹性 受益于亚太地区航空市场增长潜力 [2] 飞机供给持续紧张 - 2025年1-7月波音和空客飞机交付量合计701架 月均约100架 仅恢复至2018年峰值134架的74.6% [2][5] - 波音2025年1-7月交付328架 月均47架 空客交付373架 月均53架 均远低于历史高位水平 [5] - 波音和空客2025年累计新订单分别为699架和501架 截至7月底订单积压量合计达15,262架 处于历史高位 [6] - PW1100发动机停飞数量维持高位 第34周(8.18-8.24)停飞7日数量达124架 较前周增加4架 [7][8] - 飞机交付等待期延长 整体交付等待期达约14年 A320和B737系列最新交付等待期超7年 [40] - 发动机交付紧缺 GE Aerospace 2024年商用飞机发动机交付1,911台 仅为2019年同期的63% 其中LEAP发动机交付1,407台 为2019年同期的81% [47] 民航客运需求近况 - 2025年7月全球航空收入客公里(RPK)同比增长4.0% 客座率达85.5% 为历年同期高位 [13][16] - 所有地区RPK均实现增长 拉美地区以7.2%增幅领跑 亚太和中东地区分别增长5.5%和5.4% [2][16] - 国际航线表现强劲 2025年7月全球国际RPK同比增长5.3% 亚太地区国际RPK增长8.7% 拉美地区增长9.3% [18][20] - 全球国内RPK增速连续第三个月放缓 7月同比增长1.8% 中国市场稳健增长3.8% 巴西大幅增长9.4% [21][23] - 2025年8月中国民航客机利用率8.9小时/天 与2024年同期持平 宽体机利用率10.5小时/天 同比提高0.2小时/天 [10] - 国内主要机场飞机起降架次和旅客吞吐量持续改善 2025年7月浦东、深圳、白云和厦门机场合计飞机起降架次同比增长4.5% 旅客吞吐量增长5.3% [24] - 2025年7月三大航(国航、东航、南航)ASK和RPK分别同比增长5.3%和6.2% 其中国内航线ASK和RPK分别增长3.3%和4.4% 国际航线ASK和RPK分别增长11.3%和11.9% [30][33][36] 飞机租赁商动态 - 中资飞机租赁公司估值较低 中银航空租赁PB为0.95 渤海租赁0.77 中国飞机租赁0.85 低于全球龙头AerCap的1.29 [38] - 中资公司订单弹性较高 中银航空租赁、渤海租赁、中国飞机租赁订单/自有飞机比率分别为80%、74%、75% 远高于AerCap的19% [38] - 中银航空租赁机队平均机龄5.0年 平均剩余租期7.9年 领先同业 渤海租赁机龄6.7年 剩余租期6.7年 中国飞机租赁机龄6.3年 剩余租期6.8年 [38][43] - 飞机租金持续走强 窄体机和宽体机租金水平均超过2019年12月 飞机租赁商2025年待交付订单已全部配租 2026年订单机位仅剩余16% 2027年剩余55% [40] - 租金收益率改善 中银航空租赁维持在10% 渤海租赁和中国飞机租赁均维持在11%以上 融资成本受加息影响抬升 中银航空租赁融资成本4.5% 相对较低 [44]